前兩天高盛發布了一份研報，標題也很有意境，叫《工業富聯：董事長爐邊談話》。

我是很關注工業富聯的，正好今天閑著沒事就看了一下。

我把最核心的一段原文截圖給你們看看。

上面核心一段翻譯之后是這樣的：

公司聚焦高毛利項目，持續深化與頭部云服務提供商（CSP）的合作，相較于品牌客戶，CSP 因提供高毛利的云服務，往往能帶來更優的利潤率。此外，公司將管控在競爭激烈市場的業務布局，以規避價格戰。

2025年第三季度，受益于AI服務器業務增長，公司營收環比增長21%，毛利率從2025年第二季度的6.5%提升至7.0%，反映出AI服務器業務盈利能力的改善。

目標價風險與估值方法：

我們給予公司12個月目標價92.9元人民幣，該目標價基于2026年預期市盈率30.3倍。目標市盈率的設定參考了可比公司的市盈率回歸水平及未來年度基本面（凈利潤同比增速、營業利潤率）。

你沒看錯，高盛認為工業富聯股價值92.9元，今天的股價是55元，也就是至少還可以漲70%，理由是工業富聯的盈利能力改善了。

我們再來看一張圖。

上圖是工業富聯近五年的盈利能力趨勢，不管是拉長到5年來看，還是拉長到10年來看，工業富聯整體上的盈利能力一直都是下降的。

十年前好歹有10%以上的毛利率，但是隨后就一直在下滑，10年時間只有2023年是增長的，其他所有年份都是下降的。

到去年三季報，毛利率已經跌破7%，高盛說7%是四舍五入，實際上只有6.76%，凈利率前年就跌破4%，去年只有3.73%。

高盛因為去年三季報的毛利率相比于半年報提升了0.5%，就做出盈利能力改善的判斷，說實話這也太忽悠了。

我懶得去看歷年每個季度的盈利情況，但是我憑記憶就敢斷言，不管是過去5年還是10年，工業富聯三季報的盈利能力相對上半年，應該都是提升的，不信你們可以自己去驗證。

這并不是工業富聯真的盈利能力提升了，而是行業特性，或者說工業富聯的特點。

工業富聯現在確實受益于AI服務器，但絕不是因為服務器有多特殊，就會讓公司盈利能力突然變得多高。

不可否認，代工行業的技術壁壘非常高，說代工沒有技術含量的都是外行，工業富聯是很厲害的，研發投入也非常高。

你看他每年的研發投入都是100億以上，這比絕大部分高科技企業都要高。

代工生產的產品科技含量越高，那么生產本身的技術含量也越高，超大規模低成本生產，還要保證良率，這是很難的。

這也是到目前為止，國內只有工業富聯、立訊精密和某某迪這三家主要代工廠的原因，因為門檻很高。

某某迪的制造能力主要為自己服務，立訊精密依然緊緊抱著蘋果這條大腿，工業富聯一直想撕掉代工的標簽，三家各有特色。

但是很可惜，不管多高的門檻，代工的本質就決定了低利潤空間，只能賺辛苦錢，而且這點辛苦錢還是自己千方百計想辦法優化出來的。

工業富聯的營收已經超過6000億，這么大的規模，在成本控制上面稍微一點不注意，對利潤的影響都是極其巨大的。

0.05%的差異就是300億，公司一年的利潤才兩百多億，你看是不是一不小心就可能虧損。

今天工業富聯的市值是11000億，如果再漲70%以上，那就是接近19000億。

一家每年賺兩百多億的公司，市值給近2萬億，就看你們信不信？

當然高盛認為工業富聯會因為AI服務器讓公司業績大增，如果按30倍PE來算的話，利潤得600億以上。

如果保持現在的盈利能力，意味著營收還要增長10000億。

這是不可能的，服務器再怎么火，現在也絕用不了這么多，當然如果說盈利能力再增長多少，這是有可能的，因為沒有發生嘛，隨便怎么說都行。

工業富聯是很優秀的，AI服務器也確實需求量很大，從整體上來看，現在的AI畢竟還處于初期，能做的事情很有限。

隨著未來的持續發展，確實需要恐怖的算力支持，但這肯定是階段性的，一口吃不了一個胖子，否則就是鬼故事了。

人工智能這個東西并不是近些年才有的，五十年代的時候就已經有了，至少已經發展了70年。

但是以當年的科技水平，當然非常艱難，所以發展了大概30年左右后，在八九十年代就幾乎停滯了，所以那個時候被稱為“AI寒冬”。

到了21世紀之后，互聯網高速發展，又給AI帶來了發展契機，同時隨著統計學的進步，那個時候AI就已經開始加速發展了，而且那個時候就有了“深度學習”的概念。

然后到10年前，AI就有了很好的基礎，圖像識別和語音識別就逐漸成熟，科大訊飛不就是借助這股東風做起來的。

又經過了一段時間的沉淀，幾年后生成式AI出來了，就一直火到現在，為什么現在全球都擔憂人工智能接下來會進入瓶頸期，因為歷史上任何新技術都有這樣一個過程。

每一次發展都需要至少幾年的沉淀期來消化和準備下一波浪潮，AI產業有三個板塊，分別是基礎設施、平臺和應用。

這三個板塊相輔相成，又相互限制，這兩年大模型如雨后春筍冒出來，但是真正有賺錢應用場景的，非常少。

所以未來幾年，人工智能應該考慮的時候如何賺錢，如何建立生態，而不是盲目堆算力，再說經過這兩年的算力大建設，現在已經是算力結構性過剩了。

人工智能雖好，千萬別貪杯。

我對優秀公司的看法和平時的交易操作計劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數據。

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