2月11日，上交所官網顯示，上海燧原科技股份有限公司（以下簡稱“燧原科技”）科創板IPO審核狀態變更為“已問詢”。

圖片來源：上交所

作為國產AI芯片賽道備受關注的選手，燧原科技正沖刺科創板IPO，擬募資60億元，成為“GPU四小龍”中又一家登陸資本市場的企業。依托騰訊的資本與資源加持，公司近年營收快速增長，搭上了AI算力國產替代的風口。

但光鮮的IPO藍圖之下，財務、客戶、治理三大核心風險依舊突出，累計虧損超50億、營收高度依賴騰訊等，成為其闖關路上無法回避的硬傷。

財務困局：累虧超50億，盈利遙遙無期

燧原科技是典型的高投入、未盈利硬科技企業。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，公司營收從0.9億元增長至5.4億元，規模擴張速度亮眼。但與之形成鮮明對比的是，公司同期凈利潤持續為負，累計虧損已經超過51億元，至今未能實現單季度盈利。

圖片來源：燧原科技招股書

根據招股書的數據，虧損的核心來源，是居高不下的研發投入。報告期內，公司研發費用常年高于營業收入，累計研發投入接近45億元，占營收比例遠超行業多數同行。AI芯片行業迭代極快，流片、測試、生態建設均需要巨額資金持續投入，而本次IPO擬募集的60億元資金，絕大部分仍將投向第五、六代芯片研發，這意味著公司在未來數年仍將維持高強度投入狀態，盈利拐點依舊遙遠。

圖片來源：燧原科技招股書

盈利能力薄弱，還體現在偏低的毛利率上。2025年前三季度，公司主營業務毛利率僅36%左右，顯著低于國內同類上市企業，反映出產品定價權較弱、成本控制能力不足。為了打開市場，燧原科技在銷售端采取以價換量策略，直接壓縮了利潤空間。

圖片來源：燧原科技招股書

同時，公司經營活動現金流持續為負，自我造血能力嚴重不足，完全依賴外部融資維持運營。一旦資本市場融資環境收緊，或上市進程不及預期，公司資金鏈將面臨較大壓力。巨額虧損、低毛利、現金流承壓，構成了燧原科技最直接的財務風險，也是科創板問詢的核心焦點。

客戶依賴：騰訊貢獻七成收入，獨立性存疑

如果說虧損是未盈利芯片企業的通病，那么高度依賴單一客戶，則是燧原科技最特殊、也最受爭議的問題。

股權上，騰訊是公司第一大機構股東，持股比例超過20%，并派駐董事參與公司治理，雙方資本綁定極深。

業務上，騰訊更是燧原科技最核心的收入來源。2022年，騰訊貢獻的收入占比僅8.53%，到2025年前三季度，這一比例飆升至71.84%，前五大客戶收入占比更是超過96%，客戶集中度達到極高水平。

圖片來源：燧原科技招股書

這意味著，燧原科技近四分之三的營收，都來自騰訊一家公司。高度集中的客戶結構，帶來了顯而易見的風險：其一，關聯交易定價是否公允、是否存在利益輸送，將持續受到監管與市場質疑；其二，一旦騰訊未來調整采購策略、降低訂單規模，或轉向其他供應商，公司業績將面臨大幅波動的風險。

從行業經驗看，此前多家AI芯片企業在脫離核心大客戶后，均出現營收下滑、業績承壓的情況。燧原科技的軟件生態與產品方案，又高度適配騰訊內部場景，對外拓展能力有限，短期內很難擺脫對騰訊的依賴。在科創板強調發行人業務獨立性的監管要求下，這一問題將直接影響其上市審核結果。

治理審視：股東結構與監管問詢焦點

除了財務與業務風險，燧原科技在IPO進程中涉及的治理相關事項同樣受到關注。

首先，公司在籌備過程中更換了上市保薦機構，由中金公司變更為中信證券。公司方面表示，這一調整是基于市場環境及戰略發展需要。在IPO實踐中，保薦機構的變更雖然不是最常見的情形，但確實會引發市場對于項目推進節奏的關注。

其次，從股權結構來看，燧原科技呈現出多元股東共治的特點。創始團隊趙立東、張亞林作為一致行動人，直接和間接合計控制公司28.14%的股權。騰訊作為第一大機構股東，持股20.26%并派駐董事參與戰略決策。

此外，股東陣容中還包含國家集成電路產業投資基金二期（持股4.32%）、武岳峰資本等國資及產業資本。這種"創始團隊+產業巨頭+國家隊"的混合治理結構，既有助于整合多方資源，也帶來了不同股東訴求之間的平衡挑戰——騰訊作為核心客戶兼大股東，其關聯交易的定價公允性、決策獨立性，將是監管問詢的重點關注事項。

此外，從IPO審核的普遍邏輯來看，申報前一年內的股東入股情況、股份鎖定安排等問題，也是監管機構關注的重點。這些事項的清晰性與合規性，將直接影響審核進程。

目前，燧原科技已進入問詢階段。巨額虧損的財務現狀、對騰訊的高度依賴，疊加股權結構與治理機制的審視線，這60億募資的闖關之路，結果仍有待市場與監管的進一步檢驗。（《理財周刊-財事匯》出品）