二月最后一周，格力電器發了份公告。大股東珠海明駿要減持1.12億股，市值大概42個億，拿去還銀行貸款。

珠海明駿背后站著的人，叫張磊。

2019年那場轟轟烈烈的格力混改，張磊帶著四百多億現金殺進場，以每股46.17元的價格受讓了格力集團持有的格力電器15%的股份。

一邊是手握京東、騰訊、百麗、藥明康德，投一個賺一個，想與時間做朋友的張磊；

一邊是管理能力、業務能力超強，氣場全開、說一不二的“鐵娘子”董明珠。

所有人都認為，這會是一場強強聯合的雙贏，張磊的資本+董明珠的實業，能把格力抬上一個新臺階。

就像曾經的騰訊、京東、百麗一樣。

可誰能想到，六年過去，這場看似風光的聯姻，卻沒擦出什么火花。

一、高瓴的六年賭局：賺了還是賠了？

張磊在投資圈向來眼光毒辣，投啥賺啥，唯獨在格力身上，怕是沒嘗到多少甜頭。

受市場環境變化以及格力自身發展不及預期的影響，股價最低跌至每股19.27元，目前在37元上下震蕩。

與張磊入場時的46.17元相比，當前價格跌了20%左右。

（來源：Wind，格力電器）

不過好在格力近些年分紅較為大方，2020年至今合計分紅金額高達859.94億元。

如果按照15%的比例簡單計算，張磊靠分紅賺了129億元，相較于416億元的本金，收益率約為31%。

簡單計算，高瓴目前還賺11%左右，但是考慮到貸款資金成本后，高瓴這筆投資浮盈或難言理想。

換做任何一個投資人，耗了六年，投了四百多億，最后就賺這么點，甚至可能不賺反虧，換誰都得萌生退意。

二、格力的“冷凍”六年：守得住冠軍，破不了困局

在張磊的《價值》一書里，那句“在長期主義之路上，與偉大格局觀者同行，做時間的朋友”，至今被無數投資人奉為圭臬。

張磊信奉價值投資和長期主義，不看重短期股價漲跌，再加上格力年年大額分紅，按理說不該輕易拋售。

可他還是拋了。

這說明，事情沒那么簡單。

分手往往是兩個人的原因，還銀行貸款或許是張磊的原因之一，那么格力的原因是什么？基本面的不如人意可能是其中之一。

1、六年營收徘徊，被美的、海爾遠遠甩開

（來源：Wind，格力電器）

高瓴于2019年入局格力，而這也是格力連續第二年營業收入站上2000億元大關。

可誰能想到，之后的六年，格力基本處于“原地踏步”的狀態，而近兩年更是出現了萎縮跡象。

據Wind數據顯示，2024年格力營業收入同比下跌7.31%，跌至1900.38億元。

2025年前三季度營業收入同比下跌6.62%，為1376.54億元。

考慮到2019至2024年這六年中，有四個年份的第四季度業績同比下跌，所以格力在2025年的全年營業收入可能并不樂觀。

（來源：Wind）

沒有對比就沒有傷害，跟同行一比，格力的原地踏步則更為明顯。

據Wind數據顯示，格力近3年總收入復合增長率為-0.06%，別說增長，甚至還略有倒退。而這一數據，在家用電器上市公司收入前十的公司中，格力排名倒數第一。

美的集團和海爾智家，兩家對標企業無論是體量還是增速均遠超格力。

美的集團今年前三季度總收入達到3647.16億元，營業收入接近格力的三倍，近3年總收入復合增長率為6.18%。海爾智家營業收入接近格力的兩倍，近3年總收入復合增長率為7.99%。

2、凈利潤好看，全靠“勒緊褲腰帶”

（來源：Wind，格力電器）

有人說，格力凈利潤還不錯啊。格力2024年凈利潤突破300億元大關，2025年前三季度在營業收入下跌6.62%的背景下，歸母凈利潤只下跌2.27%，各方面看格力的賺錢能力似乎在提升。

另外，近3年歸母凈利潤復合增長率11.75%，跟美的集團、海爾智家處于同一水平，前者為10.49%，后者為12.74%，賺錢能力還行。

可這漂亮的凈利潤，全是“省”出來的，不是“賺”出來的，沒有營業收入的支撐，凈利潤就是無源之水。

咱們拆解一下就懂了。

（來源：Wind，格力電器）

格力這些年的銷售毛利率，基本呈現震蕩下跌的趨勢。

（來源：Wind，格力電器）

但是另一面，格力的銷售凈利率卻呈現上漲趨勢。換言之，格力讓凈利潤好看的原因之一是控制費用。

（來源：Wind）

最明顯的就是銷售費用，2014年的時候，格力的銷售費用還高達288.90億元，而近些年則基本維持在百億元附近，2024年更是跌至了百億元下方；2025年前三季度，銷售費用進一步壓縮了11.3%，只有75.89億元。

但是也需要指出，格力的研發費用這些年基本維持在60億元至70億元區間，沒有像銷售費用那樣大幅壓縮，看得出來對研發還算重視。

3、人員縮水 擴張停止的信號

（來源：Wind）

除了壓縮費用，格力的“節衣縮食”，還體現在員工人數上。一家企業要是處于擴張狀態，員工人數往往會呈現上升趨勢，而格力的員工人數處于萎縮趨勢。

據Wind數據顯示，格力的員工人數在2018年達到頂峰，有8.88萬人，跟美的集團、海爾智家處于同一梯隊；可時至今日，格力的員工縮減至7.28萬人

再看美的集團，員工人數已經接近20萬人，海爾智家的員工人數也到了12.27萬人。

三家企業的發展態勢，一目了然。

4、賬期紅利還能吃多久？

（來源：Wind，格力電器）

格力電器的應付賬款及應付票據一直是行業經典財務案例，利用其行業龍頭地位，大量且長時間地占用上游供應商的資金，將其作為一筆無息的營運資金。

從絕對值來看，2021年以來，格力電器的應付賬款基本維持在600億元以上，2025年第三季度更是達到了656.04億元，不是個小數目。

（來源：Wind，美的集團）

（來源：Wind，海爾智家）

美的集團和海爾智家不遑多讓，應收票據和應付賬款2025年前三季度分別為1318.82億元和750.73億元。

不過需要注意的是，格力電器的應付賬款周轉天數要明顯高于美的集團和海爾智家，達到了174天。也就是說，供應商給格力供貨，要等半年才能拿到錢，這無疑給供應鏈上的中小企業，帶來了巨大的現金流壓力。

不過，要命的是政策變了，格力的好日子，恐怕要到頭了。

2025年3月17日，國務院公布修訂后的《保障中小企業款項支付條例》（下稱“《條例》”）。《條例》規定，大型企業從中小企業采購貨物、工程、服務，應當自貨物、工程、服務交付之日起60日內支付款項；合同另有約定的，從其約定，但應當按照行業規范、交易習慣合理約定付款期限并及時支付款項，不得約定以收到第三方付款作為向中小企業支付款項的條件或者按照第三方付款進度比例支付中小企業款項。

要是未來行業被迫縮短賬期，這無疑會對格力電器產生不小影響。

需要提到的是，在運營能力方面格力要弱于美的和海爾智家，總資產周轉天數和存貨周轉天數均低于其他兩家公司。

5、除了空調，格力的第二增長曲線在哪？

格力之所以陷入今天的困境，還有一個核心原因。

在國內空調市場，格力是絕對NO.1的存在，但老大也有老大的煩惱，行業有它的天花板，并且這個天花板還在不停地下移，格力能有這樣的水平其實已經非常不錯。

但是面對這樣的困局，美的集團和海爾智家已經在其他領域打開了局面，而格力還在未有突破。

據財報披露，格力的消費電子業務，占總營收的比例接近80%，占絕對大頭，而消費電子的核心，又是空調。

據2023年的年報，小家電營業收入只有40.02億元，考慮到消費電子業務的整體收入近些年處于下跌趨勢，小家電業務恐怕也未有破局。

董明珠還是那個董明珠，張磊還是那個張磊，格力也還是那個格力。

但是，商業江湖里，最無情的從不是人心，而是時間與資本。

它們不是溫情的陪伴者，而是冷酷的審判者，不給原地打轉的人留任何情面。

其實，張磊走不走，改變不了格力的命運。

因為，格力的命運，至少現在還握在自己手中，握在董明珠的手中。

實現多元化發展，讓企業抬升一個新高度，自然是大家想看到的；

踏踏實實做好空調賽道，守住空調賽道，這樣的格力也不能稱之為失敗。

未來一切皆有可能，沒有標準答案，最終駛向哪里，時間會給出答案。