撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

醫美市場仍有需求基礎，但行業規則與前幾年已有明顯不同。2025年5月，市場監管總局發布《醫療廣告監管工作指南》，將制造容貌焦慮、面向未成年人的醫療美容廣告等納入重點規范對象；同年6月，國家醫保局印發《美容整形類醫療服務價格項目立項指南（試行）》，設立101項美容整形項目，并要求有條件的醫療機構自主合理定價、及時公開公示。對上游廠商而言，廣告邊界、項目命名與價格公示都需要更加合規。

愛美客正處在這種變化里。過去幾年，嗨體打出頸紋修復知名度，濡白天使接上再生填充熱度，幾乎一直站在注射醫美上游的中心地帶。然而，到了2025年，愛美客財報里的“舒適感”開始生變。其半年報和三季報逐一顯示，收入下行、利潤下行，經營現金流也往下。舊支柱放緩，新品類還沒有呈現足夠分量，這成為愛美客難繞開的現實。

01、下滑，從何時出現

愛美客2025年三季報披露，2025年前三季度公司實現營業收入18.65億元，同比下降21.49%，歸屬于上市公司股東的凈利潤10.93億元，同比下降31.05%。其中第三季度實現營業收入5.66億元，同比下降21.27%，歸屬于上市公司股東的凈利潤3.04億元，同比下降34.61%。利潤降幅快于收入降幅，說明愛美客當前承壓不只來自收入走弱，費用增長、匯兌損失和并購相關中介支出等也在擠壓利潤空間。

圖源：愛美客2025年第三季度報告

將時間往前移到2025年上半年，變化同樣明顯。愛美客2025年半年度報告顯示，上半年公司實現營業收入12.99億元，同比下降21.59%，歸屬于上市公司股東的凈利潤7.89億元，同比下降29.57%，扣除非經常性損益后的凈利潤7.22億元，同比下降33.70%，經營活動產生的現金流量凈額6.55億元，同比下降43.06%。

圖源：愛美客2025年半年度報告

再往前看，愛美客2025年第一季度報告顯示，其一季度實現營業收入6.63億元，同比下降17.90%，歸屬于上市公司股東的凈利潤4.44億元，同比下降15.87%，經營活動產生的現金流量凈額3.33億元，同比下降37.99%。從一季報到三季報，往下走的方向并沒有發生真正轉機。

圖源：愛美客2025年第一季度報告

愛美客2025年半年報顯示，2025年上半年溶液類注射產品毛利率為93.15%，凝膠類注射產品毛利率為97.75%，核心注射產品毛利率仍處高位。愛美客當前承壓，更接近銷售規模放緩與競爭加劇帶來的增速下移，而不是毛利率已經明顯失守。

圖源：愛美客2025年半年度報告

從經營活動現金流凈額看，愛美客2024年年度報告顯示，公司經營活動產生的現金流量凈額為19.27億元，上年同期為19.54億元；年末現金及現金等價物余額15.14億元，上年末為24.34億元。

圖源：愛美客2024年年度報告

進入2025年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額降至6.55億元，同比下降43.06%。這表明，其利潤與經營活動產生的現金流量凈額均較上年回落。愛美客面臨的并不是2025年某一個季度的短時承壓，從一季報、半年報到三季報，愛美客的營業收入和歸母凈利潤同比仍均為負增長，至少截至2025年三季報，尚未出現同比轉正。

不過，愛美客仍然握有底子。愛美客2024年年報援引弗若斯特沙利文研究報告稱，在基于透明質酸鈉的皮膚填充劑市場，公司自2018年起市場占有率連續多年保持國內企業第一名。愛美客同時在同期年報中稱，以“嗨體”為核心的透明質酸鈉填充劑在頸紋修復領域具有顯著優勢。再加上2024年醫療器械行業毛利率94.66%，以及2025年上半年溶液類注射產品93.15%、凝膠類注射產品97.75%的毛利率，愛美客主要產品的毛利水平仍處高位。

可以說，愛美客的品牌力、產品證書價值和醫生端認知并不會在短時間突然消散。然而，問題不在于有沒有底子，而是舊底子還能撐多久。

02、兩根支柱，一起放緩？

愛美客面對的，并非某產品收入少了多少，而是其兩大注射品類一起放緩。愛美客2025年半年度報告顯示，2025年上半年，愛美客溶液類注射產品收入7.44億元，同比下降23.79%，凝膠類注射產品收入4.93億元，同比下降23.99%。

這種集中度，本身也決定了愛美客對單個品類的依賴相對很高。2024年全年，愛美客營業收入30.26億元，其中溶液類注射產品收入17.44億元；醫療器械行業收入30.23億元，接近當年30.26億元的營業收入總額。換句話說，愛美客并不是一個靠十幾條業務分散波動的公司，它仍然高度依賴注射醫美這一個大門類，依賴度也主要壓在溶液類和凝膠類兩大支柱上。

圖源：愛美客2024年年度報告

渠道變化則顯示，愛美客2024年年報披露，按銷售模式看，直銷收入20.08億元，同比增長12.40%，經銷收入10.18億元，同比減少6.02%。直銷還在增長，經銷卻已轉弱。愛美客在2025年半年度報告中稱，報告期內，國家藥監局批準頒發的醫美注射針劑產品注冊證持續增多，為消費者提供了更豐富的合規選擇，同時，市場競爭加劇，行業正經歷從規模擴張向質量與效果深耕的關鍵轉型。對愛美客來說，這已經不只是需求有無的問題，而是需求結構變了，公司的產品結構能否跟上的問題。

2025年6月，國家醫保局發布美容整形類價格項目立項指南，統一項目名稱，設立101項美容整形項目，并要求醫療機構自主合理定價、及時公開公示。在廣告執法邊界更細、價格項目名稱更統一、價格公示要求更明確之后，上游廠商早年依賴教育市場和渠道擴張獲得的紅利正在縮短，產品證書、臨床差異和終端支付意愿的重要性正在上升。

愛美客面對的并不只是一個嗨體的增長問題。若只有嗨體走弱，還可以將答案歸咎于單個大品種成熟期上。但是，現在是溶液類和凝膠類一起放緩，經銷一側也下行，行業又在走向更合規、更透明的運行環境。到了這一步，愛美客面臨的不是某個爆款還能賣多久，而是其能不能從此前的兩根支柱，變為更多支柱、擁有更多變量。

圖源：愛美客2025年半年度報告

值得注意的是，愛美客2025年上半年，研發投入1.57億元，同比增長24.47%。2024年年報顯示，愛美客研發費用為3.04億元，同比增長21.41%；2024年年報同時顯示，其多項研發處于注冊申報階段。收入往下時，研發仍往上，這說明其沒有選擇以壓縮投入來換短期利潤。

03、新品進場，效應能否放大？

國家藥監局2026年1月發布的藥品批準證明文件送達信息顯示，愛美客“注射用A型肉毒毒素”已獲批，批準日期為2026年1月5日，批準文號為國藥準字SJ20260001。這是一塊重要拼圖，對醫美機構來說，透明質酸填充、再生類產品和肉毒毒素并不是彼此隔開的孤島，而是會在同一位客戶、同一家機構里形成組合消費。愛美客過去在肉毒毒素品類上長期缺位，如今補齊，為其留下了一定想象空間。

圖源：國家藥品監督管理局官網截圖

此外，愛美客還在用并購補位。愛美客2025年3月10日公告披露，擬通過愛美客國際以1.90億美元收購韓國REGEN Biotech 85%股權。公告稱，截至2024年9月30日，REGEN總資產約1.35億元，凈資產約1.11億元，2024年前三季度營業收入7223.11萬元，凈利潤2950.03萬元。2025年7月2日，愛美客關于收購韓國REGEN Biotech,Inc.公司控股權進展的公告顯示，“截至2025年6月30日，標的公司已經完成董事會改選，愛美客國際公司作為控股股東在標的公司董事會中擁有多數席位，已經實際控制標的公司的日常運營。作為愛美客國際公司的控股股東，公司已能夠控制標的公司，并已將其納入公司合并報表范圍。”

圖源：愛美客技術發展股份有限公司 關于收購韓國REGEN Biotech,Inc.公司控股權的公告

這筆并購的意義，并不只是多買一家海外企業。REGEN主打的AestheFill、PowerFill處在PDLLA微球賽道，與愛美客已有再生類產品能夠互補，也讓其手里多了一組海外注冊資源和銷售資源。但代價也不輕。收購公告披露，標的公司整體股權評估增值率為1344.12%。外延并購能否盡快轉成利潤補充，仍需看并表后的財務表現。

圖源：愛美客2024年年度報告

公司同時還在準備更長一些的供給能力。愛美客2024年投資者關系活動記錄表披露，“昌平美麗健康產業園項目建設期預計4年。經預測分析，本項目建成達產后，預計年均銷售收入126,796.29萬元，年均利潤總額78,031.68萬元。”這個數字不是已經實現的業績，只是公司測算。據其2024年年度報告，該項目已于2024年12月整體結構封頂，預計2027年上半年完工并投入使用。

圖源：愛美客技術發展股份有限公司 投資者關系活動記錄表 編號：2024-001

問題在于，時間并不總站在公司這一邊。2025年前三季度，公司收入同比減少21.49%，凈利潤同比減少31.05%。而2026年初剛獲批的肉毒毒素、2025年的REGEN、仍在推進的在研項目，都需要時間轉成可持續收入。舊支柱往下，新品種往上，中間這段空白期有多長，將決定愛美客未來報表呈現的是一段短促低谷，還是增長方式更替中的較長磨合。

愛美客眼下的難題，并不是醫美行業有沒有需求。2025年6月，國家醫保局發布美容整形類價格項目立項指南，一次性設立101項美容整形項目，并明確價格公開公示。2025年5月，市場監管總局發布《醫療廣告監管工作指南》，重點是讓行業在廣告、執法、平臺責任上更細、更有邊界。項目沒有消失，機構也沒有消失，變化的是行業運行方式。前些年靠單個明星品種與渠道擴張就能快跑的時期，正在過去。

對愛美客而言，一個戰略問題是，嗨體和濡白天使之后，其能不能在肉毒毒素、再生類新產品、在研項目、海外并購整合之間，盡快形成第三、四根收入支柱。過去的愛美客，靠的是少數明星品種的高速放量。2026年的愛美客，更需要多品類、多證書、多區域一同發力。舊答案已經寫完，新答案還在生成。