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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

今天有一個電話會比較重要，關于新橋生物（Nasdq：NBP）資本運作得到的眼科雙抗VIS-101的臨床IIa期數據發布。新橋生物（原I-MAB）雖然在分家下后拿走的東西不算多，但是好在有一條比較優質的胃癌管線givastomig，只要這條管線能夠被順利孵化出來，2030年將要面對的是120億美元的市場份額，Lucid Capital Markets分析師給givastomig估值上，僅在胃癌一個適應癥峰值就達到27億美元。

在VIS-101發布之前，我們是覺得只要givastomig按部就班順利走下去，新橋生物肯定有出頭的一天。在VIS-101臨床IIa期數據發布之后，它目前手里的管線似乎又多了一條爆款預期，可以把它目前新橋的公司向前推進看作兩條管線雙輪驅動，雙子星拉著出海的新橋生物，一同駛向星辰大海。

01

分家后的奮斗史

看biotech，不能只看數據，看機制，看管線本身；事實上，管線后面資本運作的故事，遠比管線本身推進讀出數據要精彩的多。管線是人和分子的博弈，推進管線的過程，靠的是科學家的熱血。但人和資本的博弈，往往展現出熱血與蕭瑟一體兩面，一方面是雙方的熱情定格交易前進的方向，一邊是雙方復雜且曲折的談判歷程忽快忽慢影響交易前進的速度。

讓我們從2024年天境生物分家之后開始講起。臧敬五，2020年上納斯達克敲鐘的人，天境生物的董事長，在2024年這個分家的關口，在國內和國外之間選擇了國內，領導天境杭州。而國外I-MAB，董事長變成了康橋資本的創始人傅唯，康橋資本和天境生物什么關系？看下圖就知道，第二大股東（第一大股東是云頂新耀，注意，這是個伏筆）。但遠遠不止如此，事實上，天境的第一桶金——A輪投資的1000萬，就是康橋資本給的，此后，康橋資本陸續參與了對天境的B輪和C輪投資，綁定多深不必多贅述。

傅唯接過的這個I-MAB，分到的管線中，主要是兩類，一類是很早的共同研發的“化石”管線，例如CD47和CD73.CD47還失敗了，CD73之后情況也不太好，然后就是第二類，和韓國biotech ABL bio共同開發出來的管線，例如后來驚世駭俗的Givastomig，這也是分到的家產中最為核心的部分，License進來的管線肯定帶不到國外。然后，我們可以看到，再往后面數，更為早期的管線（8-17），I-MAB一條都沒有帶走。算下來，真正有價值的管線，就是從與ABL bio共同開發的TJ-CD4B和TJ-L14B，也就是后來的Givastomig和Ragistomig。

這就是公司新董事長傅唯當時面臨的現狀，管線雖然還剩三條的海外權益，但其實主要在推進的只有Giva（cldn18.2×4-1BB）一條管線，裁員也裁了三分之一。

公司股價是幾乎要崩盤的，以至于到2025年3月19日，I-MAB方面收到納斯達克的通知，稱I-MAB不符合納斯達克上市規則5450(a)(1)的規定，因為ADS（美國存托股份）的最低買入價已連續30個交易日低于每股1.00美元。不過好在該通知不會立即影響I-MAB股票在納斯達克全球市場的上市或交易，而是會給180天的期限，來重新達到美股1美元的最低競價要求。

財務方面，2024年底現金也只剩下6800萬美元。而其此前每年的研發費用都維持在2000萬美元左右。無論怎么看，該公司當時都像是已經陷入了絕境。不過我們之前也多次寫文章，美股biotech上市了之后如果實在走到絕境了，無路可退了，還有最后一條路走：聘請財務顧問，把手頭的早期管線打包稱重算價格，license出去，股東分錢，然后公司就作為一個干凈的殼子存在啦。賣殼子，是絕境的不錯選擇。

說實話，當時I-MAB不是沒這么想過，也確實有人來詢價，但是I-MAB的投資人覺得太便宜就沒賣（市值1.65億美元的時候）。

一切路都走不通了嗎？恰逢這種絕境之下，I-MAB原CEO Raj Kannan辭職，上來的人CEO，則是力挽狂瀾的關鍵人物——傅希涌，康橋資本系下面的一位偏研發風格的職業管理人。根據深藍觀媒體的采訪，一位曾在I-Mab工作的人士回憶，傅希涌在七月到任后，首要工作便是與團隊逐一審視每個研發項目，梳理所有可用數據與研發思路。當時是看到了Giva的單藥初步數據，然后傅希涌迅速啟動了聯合用藥探索，看到了還算不錯的初步療效。這時候，就面臨了有限資源推哪條管線選擇：CD73單抗Uliledlimab還是Giva？在看到賽諾菲買了Ulil的中國權益后，I-MAB迅速決定all in Giva而放棄Ulil，傅希涌在投資人會議上解釋了這個策略的邏輯：公司可以不需要花任何錢，就看到CD73這款藥的后續數據。在資源有限，賭不起的情況下，讓大戶先去沖，自己跟在后面，是最為明智的選擇。

從2025年4月份開始，I-MAB的基本面開始好轉，Giva的初步數據4月底被ESMO GI會議接收，6月26日公布，而公司的股價也從4月的不到1美元漲到了2.5美元左右。數據也十分明艷動人：主要體現在CLDN18.2低表達上，CLDN18.2表達低于75%（CLDN-Low）的患者中，80%（4/5）達到部分緩解。在選定的擴展劑量組（8和12 mg/kg）中，CLDN-Low患者的緩解率提高至100%（3/3）。

好起來了，不用退市了，公司至少有一條比較優質的管線撐門面了。I-Mab就開始考慮玩點大的了，例如，收一條管線。2026年10月16日，I-MAB向SEC遞交了一份6-K文件，讓Affamed往新成立的子公司Visara里注入管線，這就是我們文章一開始要探討的那條眼科管線——VIS-101的由來。VIS-101一開始是一條中國管線，是奧賽康子公司AskGene研發的。奧賽康在2022年把它大中華區之外的權益授權給了AffaMed。現在，I-MAB直接大手一揮，把該管線的全球權益都收了過來。VIS-101放在Visara下，該公司I-MAB占比65%，Affamed占30%。

而之后，VIS-101的海外權益便交給Visara這個合資公司共同開發，國內權益則授權給了云頂新耀——I-MAB的第一大股東。I-MAB自己也改名為新橋生物，計劃在港股上市，目前已經能看到招股書。

I-MAB分家后的編年史與VIS-101這條管線資產的來龍去脈，大抵如此。

02

靶點市場掃描

VEGF這個靶點用在眼科上算是老藥了。自2006年雷珠單抗獲批以來，VEGF單抗在眼科疾病中開疆拓土非常迅速，Elyea（阿柏西普銷售額一度接近100億美元），但是現在第一代VEGF眼科藥物普遍面臨專利懸崖，第二代藥物呼之欲出。但第二代藥物往什么地方去脫胎換骨呢？

其中一條路是改良自身的用藥周期。再生元的方式是退出阿柏西普的Eylea高濃度版本——Eylea HD，其核心價值在于通過提高藥物濃度（114.3 mg/mL）和注射體積（0.07mL），將給藥間隔從每8周延長至最長16周（歐盟甚至批準24周）。從臨床三期數據主要終點來看，可以說Eylea HD非劣效于原版本，并且Eylea HD組無視網膜液（IRF/SRF）患者比例更高（71.1% vs 59.4%），算是一個潛在的長期優勢。（視網膜液的存在會導致視力下降，眼內脹痛等）

另一條路就是雙靶點了，典型的就是羅氏的VEGF-A/Ang-2雙抗法瑞西單抗（Vabysmo），其銷售額2025年達到了53.6億美元，是目前全球銷售額第二的雙抗藥物，是兩個Fab臂的二價抗體。核心問題，為什么是加Ang-2這個靶點？這個從機制上來說，是因為二者有協同效應，Ang-2通過破壞血管穩定性，使血管內皮細胞對VEGF刺激更加敏感，形成"滲漏-新生血管-炎癥"惡性循環。此外，就算用VEGF單抗抑制住了VEGF因子，Ang-2還可通過激活NF-κB等通路，維持一定的血管滲漏和炎癥形態。

因此，單純阻斷VEGF-A雖能抑制新生血管，但對已存在的病理性血管（如DME中脆弱的毛細血管、RVO中缺血的視網膜血管）無穩定作用，血管仍處于滲漏狀態。而Ang-2通路被抑制后，Tie2信號通路回復，從而促進周細胞覆蓋和內皮細胞連接重建。從解剖學證據也可以看到，法瑞西單抗組與阿柏西普租相比，患者中央亞區厚度（CST）下降更顯著，無視網膜液（IRF/SRF）比例更高（71.1% vs 59.4%）。

此外，在給藥上，法瑞西給藥的間隔也很長，約60-63%患者可實現每16周（Q16W）給藥，80%可實現每12周（Q12W）以上給藥。

現在同靶點雙抗競爭格局如下圖所示，其實這個賽道真的不算很擁擠的賽道，主要與VIS--101會形成競爭的就是信達的IBI-324，后者馬上要開全球三期臨床。

03

VIS-101與臨床數據

雙抗本身如下圖所示，結構上和羅氏的二價抗體不同，它是四價融合蛋白，相比基準產品，VIS-101對VEGF和Ang-2結合活性分別增加2倍和6倍，抑制活性增加2倍和16倍。

我們前面提到，不管是阿柏西普高濃度版本還是法瑞西雙抗，二者想做的都是減少給藥頻率，并且它們已經把給藥周期打到12-16周了。而VIS-101更進一步，有希望把這個頻率打到20-24周。為什么要減少給藥頻次？最直觀的好處，節約患者的醫療費用。這一點在今天數據解讀會上提到了這個問題，根據公司的說法，療效持久性提高和銷售額提高呈正相關，如下圖所示，從四周給藥一次到8周給藥一次再到8-16周給藥一次，產品發布后第二年收入隨著上漲。這背后深層次原因應該是和用戶偏好顯著相關，降低給藥頻次可以使得單品滲透市場的速度加快。而VIS-101在這個方向確實卷到了極致：不僅是后期維持治療上，在前期上負荷劑量上，法瑞西需要打4針，而VIS101僅需3針。有意思的是，管理層給出的VIS-101上市第二年收入還是很謙虛的（10億美金）。

基線情況如下圖所示，我們可以看到基線的BCVA上，3mg和6mg組差距是不大的。并且有意思的是，6mg組入組的患者一半以上接受過抗VEGF療法治療，而3mg這部分占比只有30%。

最后療效上要看的指標也很簡單：和法瑞西雙抗相比是否有優勢，我們可以看到，無論是在初治還是后線治療的患者中，其療效都比法瑞西單抗在STAIRWAY二期臨床結果中好。

值得注意的是，后面的QA當中，有一個問題問得很好： FDA宣布注冊臨床可只做一個三期，VS101在開展三期臨床時能否享受該待遇？如果能夠實現那真的是省了不少錢和時間。但公司還只是說根據臨床2b期進展的情況邊走邊看和FDA溝通，目前基本計劃仍按保守方案做兩次全球注冊。

該藥的價值如果真的能得到兌現的話，至少是50億美元級別銷售峰值的大單品。

結語：新橋生物真的可以說是浴火重生了一次，這一次它不僅帶著cldn18.2×4-1BB雙抗，更帶著這款有50億美元峰值潛力的單品走向二級市場。

新橋生物，長夜已盡，高天正熹。

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