編者按

著名華爾街對沖基金經理斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）最近接受摩根士丹利訪談，引發投資圈廣泛關注。這位曾與“金融大鱷”索羅斯黃金搭檔的傳奇人物，上世紀80年代創立杜克資本（Duquesne Capital），從1986年到2010年實現了平均年復合回報率約30%、連續24年無虧損年的驚人紀錄。1992年，他與索羅斯聯手做空英鎊，一戰成名。正值美以對伊朗可能采取行動引發市場恐慌之際，以下訪談內容對投資者很有啟發。

正文

過去一年多，我管理的多筆股票交易都抓住了先機。比如去年夏秋季人工智能（AI）熱潮讓我感到不安，那種狂熱讓我想起1999年到2000年的互聯網泡沫。于是我把資金轉向了Teva制藥（美股代碼：TEVA）。

在外人看來，這只是一家來自以色列的普通仿制藥公司，當時市盈率只有6倍。但深入了解后，我們發現公司正在經歷一場深刻轉型。新任CEO Richard Francis此前在山德士（Sandoz）有過類似成功經驗，我非常認可他的能力——他擅長抓住運營效率上的“低垂果實”，更關鍵的是，他正推動Teva從傳統仿制藥企業轉型為成長型公司。

Teva制藥積極轉型，估值大幅提升

有趣的是，當時持有Teva股票的多是價值投資者，他們不愿意因為公司轉型而加倉。結果Teva股價長期徘徊在6倍市盈率，甚至有人因為管理層變動而拋售。大概六七個月前，這只股票還在16美元左右，現在已經漲到32美元。期間并沒有什么戲劇性事件，只是管理層兌現了生物類似藥的推進承諾，還推出了一款非仿制藥產品，估值隨之從6倍重估到11.5至12倍。

這筆交易雖然有特殊性，但反映了我們的投資邏輯：只盯著當下現狀，很難獲得超額收益；只有提前預判未來的變化，以及市場如何重新認知并重新定價，才能抓住機會。

近年來，我在醫療健康、生物科技等領域重倉布局，能明顯感覺到領漲板塊可能面臨切換，其中一個原因是市場對AI既有某種恐懼，又有強烈執念。我出身技術分析背景，對市場動量變化特別敏感。我的優勢不是智商高，而是敢于果斷出手。這也算一種特殊的聰明，岳母甚至開玩笑叫我“傻瓜天才”。上學時我從沒進過班級前10%，很多人覺得我聰明，其實我只是擅長投資這門生意。我的聰明面很“窄”，但足夠讓我熱愛并沉迷于投資這場游戲。

我見過太多天才——諾貝爾獎得主、頂級數學家、智商爆表的人——在投資市場卻一敗涂地。他們有完美的模型、精準的分析，卻在底部恐慌割肉、在頂部狂熱追高。投資最難的不是分析，而是控制自己的動物本能。

索羅斯擅長管理倉位，判斷輸贏

我很幸運，一生中有兩位重要導師。其中一位教了我很多投資理念；另一位是索羅斯，和他共事很有趣——我原本以為能從他那里學到日元、馬克等貨幣的漲跌邏輯，后來發現這方面我并不比他差。我真正從他身上學到的，是倉位管理的精髓：投資的核心不在于你判斷對不對，而在于判斷正確時能賺多少、判斷錯誤時會虧多少。

從當前市場環境看，美國經濟已經很強勁，還有望進一步走好——財政刺激力度可能持續加大。我的判斷是，美聯儲未來不僅不會加息，甚至可能啟動降息，這是當下市場的大背景。即使當前估值不算便宜，但未來仍讓我充滿期待——前方肯定會出現巨大的市場擾動和格局變化。我們目前在日本、韓國市場持有較大倉位，其中部分與AI相關。我們對美元偏空：從購買力看，美元目前處于歷史高位，海外投資者對美元資產嚴重超配，我不確定這是否屬于“賣出美國”的邏輯。

我們也配置了銅資產，這不是什么“天才交易”，而是市場共識：未來8年銅供應持續緊張，AI和數據中心發展又會帶來額外需求增量。我們還持有部分黃金，主要用來對沖地緣政治風險，而不是基于貨幣邏輯的交易。

因為我們持有多銅、股票等風險資產，所以同時做空債券進行對沖。我不指望靠做空債券賺錢，但它的核心價值是為組合提供多情景保護：如果出現去通脹式增長，我在債券上可能持平，但能安心持有其他風險資產；如果增長強勁引發通脹，做空債券就能發揮對沖作用。我們通過構建情景矩陣，讓債券在不同市場環境下都能起到“保護”作用。

索羅斯曾說：大眾在80%的時間里都是正確的。投資中真正要規避的，是那20%的錯誤時刻，否則可能遭受慘重損失。所以我不在乎交易是否擁擠，只要邏輯成立、趨勢站在我這邊，擁擠與否不會影響我的決策。英偉達（Nvidia）的投資故事，就很好地體現了這一點。

賣出英偉達的教訓：別被情緒左右

當時我們團隊注意到，斯坦福的年輕人正把投資從“50%加密貨幣+50% AI”的均衡配置，轉向更偏重AI領域。后來ChatGPT突然出現，完全超出我們對大語言模型潛力的預期，于是我們果斷把英偉達倉位加倍。頗具諷刺的是，當時在場最懂AI的人不久后就賣出了英偉達，而我堅信這只股票至少還能漲兩三年，而且漲幅會很大。

我曾公開說：未來兩三年，我絕不會賣出英偉達——當時股價已從150美元漲到390美元。但當股價沖到800美元時，我違背了自己的承諾。從150美元漲到800美元，本來計劃長期持有的我，卻因為心理上難以承受巨大盈利的壓力，選擇賣出。僅僅5周后，英偉達股價飆到1400美元，我內心充滿懊悔。更荒謬的是，我對英偉達其實了解很少，甚至說不出它的具體盈利數據。（注：2021年5月，英偉達宣布1:4拆股，當時股價約600美元，拆股前一度漲到835美元。）

我不會“忘記”投資中的這些“傷疤”，反而會牢牢記住——這些經歷能讓我避免重蹈覆轍。比如1999年互聯網股瘋狂上漲，我1月份精準賣出，卻又在市場頂部重新買入，顯然那次被情緒左右了。

在對沖基金干了40多年，我一只手就能數清那些幾十年持續取得卓越回報的投資者，全球可能不足100人。這不是智力問題，而是性格與紀律的問題。