作者：龔進輝

最近，小牛電動發布2025年Q4和全年財報，呈現全年向好、單季拉胯的態勢，是一份喜憂參半且隱憂大于亮點的成績單。

亮點方面，盡管小牛電動Q4表現不佳，但2025全年整體數據顯示出公司戰略調整初見成效，基本面有所好轉。

一方面，營收與銷量雙增長，規模效應顯現。2025年小牛電動實現營收43.08億元，同比增長31%；全年電動兩輪車銷量達到119.8萬輛，同比增長29%。這主要得益于中國市場的強勁拉動，仍是極其關鍵的增長引擎。全年國內銷量111.2萬輛，同比增長46%，國內營收36.3億元，同比增長41.6%。

小牛電動在國內市場蒸蒸日上，與其采取“以價換量”策略和渠道擴張取得一定成果密不可分。截至2025年底，小牛電動國內門店數量為4540家，支撐銷量增長。

另一方面，虧損大幅收窄，逼近盈虧平衡點。小牛電動2025年凈虧損為3940萬元，較2024年的1.93億元大幅收窄約80%。若看非公認會計準則（Non-GAAP）下的調整后凈虧損，更是從2024年的約1.68億元收窄至約1300萬元，距離實現年度盈利僅一步之遙。

小牛電動之所以減虧幅度大，除了營收增長帶來的規模效應之外，公司費用管控成效顯著，管理費用同比下降30%，運營效率提升。值得一提的是，小牛電動毛利率顯著回升，從2024年的15.2%低谷回升至19.6%，提升4.4個百分點。這表明公司在供應鏈成本控制和產品結構優化上取得進展，即高毛利車型占比提升，擺脫此前低價競爭導致的毛利崩塌局面。

隱憂方面，雖然小牛電動全年數據亮眼，但Q4業績急劇惡化暴露了公司深層次的結構性問題和外部挑戰，這也是市場擔憂的主要來源。

一方面，Q4業績全面惡化。小牛電動Q4營收僅為6.76億元，同比下滑17.4%，銷量為17.28萬輛，同比大跌23.8%，單季凈虧損擴大至8810萬元，同比擴大約21.5%。話說，Q4單季虧損額超過全年凈虧損總額，說明前三個季度的盈利努力在年底被一筆勾銷，直接拖累全年表現。

盡管小牛電動管理層將銷量下滑歸咎于中國“新版國標”切換過程中的過渡期影響，導致消費者持幣待購，但這一蒼白的解釋，難以完全掩蓋其在旺季失守的事實。

另一方面，海外市場遭遇“斷崖式”崩盤。小牛電動曾經被寄予厚望的出海戰略在2025年遭遇重挫，讓人大跌眼鏡。財報顯示，其2025年海外銷量僅8萬輛，相較于2024年的16.5萬輛直接腰斬，Q4海外銷量同比暴跌68.4%，僅售出1.4萬輛。

基于此，小牛電動海外銷量占總銷量的比例從2024年的17.9%驟降至2025年的6.7%，營收占比跌破10%。與此同時，其應收賬款同比下降72%，印證海外經銷商提貨意愿大幅萎縮。這意味著，小牛電動正被迫從一家全球化公司退守為一家主要依賴中國本土市場的公司，失去高毛利的海外業務支撐，抗風險能力減弱。

除了上述兩個方面之外，如何真正立足國內市場，也是小牛電動面臨的一大嚴峻考驗。別看其發展勢頭良好，但與行業巨頭相比，仍存在巨大差距，突圍之路注定任重道遠。數據顯示，雅迪、愛瑪、臺鈴市場份額分別為26.3%、20%、12.6%，三大傳統巨頭合計占據超過半壁江山，憑借上萬家門店網絡和規模成本優勢，牢牢把控著大眾市場。

相比之下，小牛電動市場份額僅徘徊在1.5%左右。一個重要的原因在于，其渠道劣勢過于明顯，門店數量僅為4540家，與雅迪、愛瑪超3萬家門店完全不在一個量級。鑒于兩輪電動車行業競爭激烈，在雅迪、愛瑪、九號公司夾擊的大背景下，為了搶占市場，小牛電動通過降價讓利、推出中低端車型等方式“以價換量”，銷量是上去了，但弊端也開始顯現。

最直觀的表現是，小牛電動品牌溢價流失，高端化定位不穩。其單車均價（ASP）在連續三年下滑后，2025年僅小幅回升2%至3614元。更為尷尬的是，小牛電動還面臨產品口碑與高端定位不相符的矛盾。其在2025年推出萬元高端旗艦新品NX Pro系列，試圖重塑高端品牌形象，但上市后卻陷入口碑滑坡和投訴量居高不下的窘境。

顯然，產品力與定位脫節，品控短板與高昂售價形成反差，正在透支用戶對品牌的信任，削弱其核心競爭力。不難看出，小牛電動的日子并不好過，盡管2025年虧損大幅收窄，但自2022年由盈轉虧后，已連續四年未能實現年度盈利，累計虧損逼近5億元，造血能力存疑。

整體來看，小牛電動全年增長和減虧，證明其在國內市場的基本盤尚穩，運營效率有所提升，但Q4突然失速和海外業務崩盤，揭示其增長模式的脆弱性。伴隨業績虧損，小牛電動股價整體呈現大幅下跌的走勢，自2021年巔峰后斷崖式下滑，截至3月20日（美東時間）收盤報2.86美元/股，較2021年2月16日歷史最高點（盤中53.38美元，收盤49.43美元）暴跌超九成。

展望未來，小牛電動CEO李彥預計今年Q1國內市場仍將處于“過渡階段”，代表年初業績可能繼續承壓，這似乎在意料之中。接下來，小牛電動必須著力解決三大難題：如何快速止血海外業務，防止進一步下滑；如何在國內市場激烈的價格戰中，保持銷量與品牌調性、毛利的平衡；如何盡快實現真正的年度盈利，而非僅僅收窄虧損。

在我看來，小牛電動實際解決效果如何，不僅將直接決定股價表現，更關乎未來發展潛力，讓子彈先飛一會！