文:權衡財經iqhcj研究員 王心怡

編：許輝

襄陽正大種業股份有限公司（簡稱：正大種業）擬在北交所上市，保薦機構為中信證券。本次發行前公司股份總數14,414.84萬股，本次擬公開發行人民幣普通股不超過4,804.95萬股（即不超過本次公開發行后公司總股本的25%），社會公眾股數量占本次發行后公司總股本的比例不低于25%。公司擬投入募集資金2.83億元，用于云南正大種子加工中心建設項目和張掖正大卜蜂種業有限公司玉米種子加工二期項目。

正大種業無實控人被監管兩輪追問，控股股東持有保薦機構母公司股份；收入結構單一，經營業績是否存在持續下滑風險遭問詢；無法直接開展轉基因種子業務，2024年研發費用下降；經銷商集中度較低，數量較多且以個體工商戶、自然人為主；審核期募資項和金額減少，產能利用率低下，逆勢擴產。

無實控人被監管兩輪追問，控股股東持有保薦機構母公司股份

正大種業成立于1996年7月25日，于2022年6月29日以賬面凈資產折股方式整體變更為股份有限公司，于2024年12月13日在全國股轉系統創新層掛牌。

卜蜂集團于1953年在泰國正式注冊成立，中文簡稱“卜蜂集團”。此后在向東南亞和歐美市場拓展時沿用此名，而在中國境內則使用“正大集團”這一名稱。集團由泰籍華人謝易初等人創立，其事業始于1921年在泰國曼谷創辦的“正大莊”種子行，后發展為多元化跨國集團。?

截至招股說明書簽署日，卜蜂集團直接持有公司4,900萬股股份，持股比例為33.99%；正大畜牧投資直接持有公司4001萬股股份，持股比例為27.76%。正大畜牧投資為卜蜂集團控制的企業，與卜蜂集團構成一致行動人，合計持股比例高達61.75%，擁有絕對的表決權，能夠決定公司的發展戰略、經營決策、高管任免等核心事項，已構成實質控制，卜蜂集團為公司的控股股東。根據卜蜂集團的主要股東為謝氏家族四兄弟（謝正民、謝大民、謝中民、謝國民），四人各自持股12%-13%，不存在一致行動關系，任何一方均無法單獨控制卜蜂集團。公司稱卜蜂集團報告期內無實際控制人，因此正大種業無實際控制人。

正大種業從2025年6月30日正式申報，到歷經兩輪密集問詢、下調募資額、縮減募投項目；其無實際控制人認定被監管兩輪追問，股權代持歷史的清理徹底性存疑。

公司控股股東卜蜂集團通過持股50.00%的公司正大光明投資有限公司持有中國中信股份有限公司20.00%股份。截至2025年9月30日，中國中信股份有限公司通過全資子公司中國中信金融控股有限公司間接持有保薦人中信證券已發行A股及H股合計19.84%股份。

截至2025年9月30日，隆平高科第一大股東中信農業科技股份有限公司與其一致行動人中信興業投資集團有限公司合計持有隆平高科3.81億股，占隆平高科總股本的25.93%。權衡財經iqhcj注意到，隆平高科的實際控制人為中國中信集團有限公司，隆平高科持有公司股東隆平管理咨詢執行事務合伙人湖南隆平種業有限公司100.00%股份且為隆平管理咨詢有限合伙人。

2022年1月6日，公司以截至2021年12月31日可分配利潤作為分配基礎，向襄陽有限當時的全體股東按照其持股比例分配現金股利合計人民幣1.11億元；此次現金分紅占此次募資總額的39.22%。

收入結構單一，經營業績是否存在持續下滑風險遭問詢

正大種業是一家主要從事玉米種子研發、生產、銷售的“育繁推一體化”種子企業。2022年-2025年1-6月，公司營業收入分別為3.187億元、4.089億元、3.804億元和8955.04萬元，凈利潤分別為9469.4萬元、8843.16萬元、8113.31萬元和1194.12萬元；2023年和2024年凈利潤較2022年連續下跌，此外公司2025年實現營業收入3.609億元，較上年下降5.12%。

招股書稱2023年、2024年凈利潤分別較上一年度下降6.61%和8.25%。主要系受下游玉米行情波動及代繁業務減少影響。報告期各期，公司經營活動現金流量凈額分別為9,572.44萬元、4,683.48萬元、12,540.44萬元和-4,418.07萬元。

正大種業預計2026年1-3月營業收入約為9,010萬元至9,959萬元，同比變化-4.74%至5.30%；歸屬于母公司所有者的凈利潤約為2,260萬元至2,400萬元，同比上升0.09%至6.29%；歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益后的凈利潤約為2,030萬元至2,200萬元，同比變化0.00%至8.37%。

報告期內，正大種業主要產品為玉米種子。公司種子業務收入分別為3.072億元、3.527億元、3.527億元及8,441.96萬元，占公司主營業務收入的比例為98.36%、88.07%、94.90%及98.44%，且公司種子業務收入和利潤主要來源為玉米種子業務。收入結構相對單一會使公司抗風險能力有所下降，當下游市場環境因政策因素、自然條件因素或病蟲害因素等發生不利變化時，公司的營業收入和利潤水平將會受到較大不利影響。

一方面，受國家產業政策調控、行業周期性變動以及農作物價格波動等多方面因素的影響，農作物種子銷售價格會有所波動；另一方面，每個農作物種子品種都具有研發周期及市場推廣周期，隨著老品種進入衰退期及新品種的推出，老品種的銷售價格會有所下降。

2025年1-6月，種子業務收入下降主要系銷售數量下滑約21.56%。銷售數量下滑較多的主要原因為2024-2025銷售季（2024年第四季度至2025年第三季度）因春節較2023-2024銷售季提前12天，導致客戶提貨節奏加快，2024年第四季度提貨規模增多。該銷售季集中在

報告期內，正大種業營業毛利率分別為47.13%、39.52%、40.71%和48.39%。由于報告期內，公司主要收入和利潤來源主要為玉米種子銷售，而同行業可比公司的主營業務亦包含多類種子產品銷售收入，為更好地分析公司毛利率與同行業可比公司的比較情況，單獨將公司玉米種子業務毛利率與同行業可比公司的玉米種子業務毛利率進行比較，報告期內，公司玉米種子業務的毛利率分別47.43%、42.93%、41.20%和48.08%。

玉米現貨價格自2023年8月起下行，同行業可比公司2024年、2025年上半年營業收入、凈利潤、毛利率整體呈下降趨勢。公司營業收入變化與可比公司平均值相近，但2025年上半年凈利潤較上年同期增長55.80%、毛利率增長近7個百分點，與可比公司趨勢相反，主要系制種成本降低所致。

無法直接開展轉基因種子業務，2024年研發費用下降

財務數據顯示，2025年上半年，公司經營活動現金流凈額為-4418萬元，與2024年同期的1.2億元相比，大幅下滑136.82%。對于現金流的大幅惡化，招股書稱春節較上一銷售季提前12天，經銷商集中在2024年第四季度提貨，導致2025年上半年提貨量下降，回款減少。

2021年起，農業農村部陸續開展了轉基因玉米產業化試點；根據相關法律法規，轉基因品種獲得生物安全證書后，再經品種審定可獲得種子生產和經營許可證，進入商業化生產應用；2023年12月，農業農村部公布批準發放了首批轉基因玉米種子生產經營許可證。截至招股說明書簽署日，共計161個轉基因玉米種子通過品種審定。截至2025年，國內已有登海種業、隆平高科、大北農等多家頭部企業獲得轉基因玉米品種審定，其中登海種業已擁有6個玉米轉基因品種，占據市場先發優勢。

由于正大種業屬于外商投資企業，根據現行有效的《自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》等法律法規，公司尚無法直接開展轉基因品種選育及其轉基因種子（苗）生產。未來隨著轉基因玉米種子的推廣逐漸放開且得到市場認可，而公司未能及時采取有效的應對措施，則公司將面臨轉基因玉米品種沖擊的風險，也將對公司的產品銷量、市場份額、市場地位和經營業績造成不利影響。報告期初至今，公司收入中無轉基因玉米種子的銷售收入。

目前，我國種業企業數量較多，市場集中度較低，且以中小企業為主。根據《2024年中國農作物種業發展報告》統計數據，截至2023年末，全國納入農作物種業統計的持有效種子生產經營許可證的企業數量就達8,721家，市場競爭較為激烈。

我國種企的育種研發水平與國際種業巨頭相比普遍落后、研發投入偏低。根據《2024年中國農作物種業發展報告》統計數據，2023年我國種子企業科研總投入為75.62億元，其中最具競爭實力的121家“育繁推一體化”持證企業，科研總投入32.21億元。

報告期各期末，正大種業（含下屬子公司）的在職員工人數分別為209人、237人、229人和220人。2022年-2025年1-6月，公司研發費用金額分別為2,242.64萬元、2,330.71萬元、2,042.95萬元及985.85萬元。2024年研發費用減少。

高產、穩產、綜合抗性好且符合市場需求的優質植物新品種是種子企業的核心競爭力和未來可持續發展的重要基礎。由于每個農作物種子品種都具有研發周期及市場推廣周期，隨著老品種進入衰退期及新品種的推出，老品種的銷量和利潤率會下降。因此，種子企業需要持續不斷地加大新品種的研發與推廣。但是，植物新品種的研發具有投入成本大、周期長的特點，且研發結果具有一定的不確定性。

如果未來公司成熟的種子產品進入產品衰退期，且公司未能持續研發出高產、穩產、綜合抗性好的植物新品種或研發出的植物新品種商業推廣價值較低或無法適應市場需求，將導致公司植物新品種的研發成本難以收回、公司產品的市場競爭力下降，進而對公司生產經營產生重大不利影響。

經銷商集中度較低，數量較多且以個體工商戶、自然人為主

報告期內，正大種業銷售主要采用經銷模式。由于種子的終端用戶為種植農戶，農戶數量較多，區域分布較廣且零散，因此公司經銷商集中度較低，數量較多。2022年-2025年1-6月，公司經銷模式下自然人類型的客戶銷售額占主營業務經銷模式收入比重在60%以上。

種子行業經銷商客戶主要為縣級經銷商，其銷售覆蓋面主要為周邊鄉、鎮零售商或直接對接種植農戶，大部分經銷商員工數量較少、經營規模相對有限，因此公司存在較多數量的單一非法人小客戶。

報告期各期，正大種業主營業務經銷模式下的客戶銷售區間分布較為穩定。其中，交易額50萬元以上的客戶貢獻收入較高，占比分別為74.63%、70.73%、71.21%和57.30%，除2025年1-6月外，占比均超過70%。

報告期各期末，正大種業存貨賬面凈值分別為1.015億元、1.356億元、1.309億元及1.021億元，占總資產的比例分別為17.94%、21.27%、17.31%及14.40%。報告期各期末，公司存貨周轉率分別為1.70、1.92、1.57和0.36，公司存貨周轉率波動下滑。

審核期募資項和金額減少，產能利用率低下，逆勢擴產

正大種業本次募投項目均圍繞主營業務展開。其中，"云南正大種子加工中心建設項目"旨在擴大產能，建成后將新增1萬噸/年產能，使公司總產能由目前的3萬噸/年提升至4萬噸/年。新增產能系公司根據市場發展趨勢、公司研發儲備、潛在客戶需求等因素規劃設計。

不過，正大種業初步遞表里，募集資金是3.633億元，此后上會前，砍掉了正大種業襄陽核心試驗站建設項目，并下設了前兩項目的募集資金金額，總體募資金額降至2.83億元，這種審核期的減少募資額和募資項目并不多見，或可見其充分性和必要性需要商榷。

根據公司2024年種子產品整體銷量為14,312.99噸測算，公司種子產品整體市場占有率約為1.13%，絕對比例仍處于較低水平。

從產能利用率上看，公司的產能利用率持續位居低位，報告期未超過67%的線，2025年上半年僅18.43%。報告期內，公司在湖北省襄陽市、云南省玉溪市、甘肅省張掖市建立種子加工廠，年產能為3萬噸。報告期內，公司種子產能利用率較低，公司解釋主要系農作物種植存在顯著的季節性特征；2022至2024年，公司玉米種子的產銷率在85%左右，生產與銷售情況相對匹配。

注冊制下，IPO企業更應該注重信披質量，其經營指標能否滿足上市要求，后續的可持續經營狀況，行文有限，權衡財經iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權衡財經iqhcj提醒利益相關方投資者更應關注的企業風險所在，不作全面的參照。