國內(nèi)規(guī)模最大奶牛養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)，近期發(fā)出了一份并不輕松的年報(bào)。

2025年度業(yè)績報(bào)告顯示，報(bào)告期內(nèi)，現(xiàn)代牧業(yè)錄得總銷售收入126億元，整體同比減少4.9%；公司擁有人應(yīng)占虧損11.29億元，對比2024年的14.17億元虧損，同比收窄約20.3%，去年每股公司股份基本虧損為0.1441元。

除了連續(xù)虧損，現(xiàn)代牧業(yè)的流動性壓力也在增加。

Wind數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，由于現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)行美元債，新增境內(nèi)借款，導(dǎo)致總債務(wù)規(guī)模（流動負(fù)債合計(jì)+非流動負(fù)債合計(jì)）同比增長17.27%，達(dá)267.6億元。

截至2025年12月31日，現(xiàn)代牧業(yè)凈杠桿比率（按有息借款總額減現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)占總權(quán)益百分比基準(zhǔn)計(jì)算）為115.7%，較2024年12月31日的97.1%增加18.6個(gè)百分點(diǎn)。

對此，現(xiàn)代牧業(yè)管理層在年報(bào)中表示，與金融工具相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)已得到妥善管理，對本集團(tuán)的經(jīng)營沒有構(gòu)成重大影響。

“高債務(wù)已造成實(shí)質(zhì)性經(jīng)營約束”

現(xiàn)代牧業(yè)成立于2005年，總部位于安徽省馬鞍山市，2010年在香港聯(lián)交所上市。其以奶牛養(yǎng)殖、原奶生產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)，主要采用大型規(guī)模化牧場運(yùn)營模式，生產(chǎn)的原奶主要供應(yīng)給下游乳制品企業(yè)。蒙牛乳業(yè)是現(xiàn)代牧業(yè)的控股股東，90%以上的原奶收入貢獻(xiàn)者。

除了115.7%的凈杠桿比率，年報(bào)中還披露，截至2025年末該公司凈借款約 113.55億元，而且流動負(fù)債高于流動資產(chǎn)4.67億元。

Wind顯示，報(bào)告期內(nèi)，現(xiàn)代牧業(yè)流動負(fù)債（一年內(nèi)到期）合計(jì)120.48億元，同比增長39.61%；截至2025年12月31日，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為 65.54 億元，現(xiàn)金短債比小于1，這表示現(xiàn)金儲備不足以覆蓋一年內(nèi)到期的流動負(fù)債，短期償債壓力較大。

“若按市場更保守的口徑，用‘年末銀行結(jié)余+已質(zhì)押存款’去對比一年內(nèi)有息債務(wù)，現(xiàn)金短債比粗算大約 0.92倍，確實(shí)偏緊。” 匯生國際資本總裁黃立沖稱，但若按公司凈借款使用的 cash and deposit assets（現(xiàn)金和存款資產(chǎn)）口徑，把非流動銀行結(jié)余也算進(jìn)去，覆蓋度粗算約 1.11倍。

2025年，現(xiàn)代牧業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流還有25.02億元，Cash EBITDA（息稅折舊及攤銷前利）還有30.63億元，說明主業(yè)仍在造血，并不是靠借新還舊維持日常運(yùn)轉(zhuǎn)。

“真正的問題是，這點(diǎn)現(xiàn)金不足以讓現(xiàn)代牧業(yè)單靠自己同時(shí)完成利息支付、短債滾續(xù)和去杠桿。”據(jù)黃立沖粗略計(jì)算，現(xiàn)代牧業(yè)全年經(jīng)營現(xiàn)金凈額只相當(dāng)于其一年內(nèi)有息債務(wù)的35%左右，“現(xiàn)代牧業(yè)面對的不是生死線壓力，但已經(jīng)是實(shí)質(zhì)性經(jīng)營約束。”

黃立沖認(rèn)為，董事會之所以仍按持續(xù)經(jīng)營口徑編表，靠的是未來12個(gè)月經(jīng)營凈現(xiàn)金流，加上約 74.2億元未動用授信。“現(xiàn)代牧業(yè)并不是沒有壓力，而是壓力還沒有演化成風(fēng)險(xiǎn)事件。”

低奶價(jià)時(shí)期資產(chǎn)負(fù)債表難修復(fù)

現(xiàn)代牧業(yè)虧損、生物資產(chǎn)減值、被迫加杠桿以提升流動性，背后根本原因仍是原奶需求下降、產(chǎn)能相對過剩，國內(nèi)原料奶售價(jià)連續(xù)下滑。這不僅是現(xiàn)代牧業(yè)的問題，而是整個(gè)行業(yè)都面臨的壓力。

財(cái)報(bào)顯示，2025年現(xiàn)代牧業(yè)原奶銷售均價(jià)同比再下降7.7%。

針對市場普遍關(guān)注的奶價(jià)連續(xù)下滑問題，以及行業(yè)出現(xiàn)相對過剩的情況，現(xiàn)代牧業(yè)總裁孫玉剛曾在2024年的業(yè)績會上就表示，由于牧業(yè)板塊大幅虧損，整個(gè)行業(yè)正積極去產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2025年上半年去產(chǎn)能力度將進(jìn)一步加大。

但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)代牧業(yè)在2025年產(chǎn)能并未過多下調(diào)。2025年現(xiàn)代牧業(yè)原奶產(chǎn)銷量同比增長8.5%，產(chǎn)能小幅增加暫時(shí)對沖了原奶價(jià)跌對營收整體的影響，現(xiàn)代牧業(yè)該項(xiàng)收入較2024年同比略張0.1%。

除增產(chǎn)外，2025年現(xiàn)代牧業(yè)還做了不少動作以降本增效。財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，其單產(chǎn)提升到12.9噸/頭，成乳牛占比升到 58.2%，原奶單位成本降到2.32元/公斤，飼料成本降到 1.77元/公斤。

前述舉措仍不足以覆蓋非現(xiàn)金減值與周期下行沖擊，最終導(dǎo)致現(xiàn)代牧業(yè)凈資產(chǎn)大幅縮水。截至報(bào)告期末，其凈資產(chǎn)為82.94億元，較初期減少28.29 億元。

“效率改善是真的，但價(jià)格下行把大部分去杠桿空間吃掉了。”黃立沖表示，現(xiàn)代牧業(yè)今天能做到的是把經(jīng)營基本盤穩(wěn)住，而不是在低奶價(jià)階段漂亮地把資產(chǎn)負(fù)債表修回來。

拐點(diǎn)或在2027年后

放眼整個(gè)乳業(yè)，在上游牧場端，高杠桿并不罕見。現(xiàn)代牧業(yè)負(fù)債屬于偏高區(qū)間，但不是唯一一個(gè)重杠桿企業(yè)。

“這類企業(yè)現(xiàn)在具備的更多是穩(wěn)杠桿能力，不是很強(qiáng)的降杠桿能力。”在黃立沖看來，下階段真要改善杠桿，仍需等待奶價(jià)企穩(wěn)回升，把經(jīng)營現(xiàn)金流重新抬起來。

2026年1月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部已明確提出對白名單、貼息、保險(xiǎn)、擴(kuò)群提質(zhì)等紓困支持，并表示奶牛養(yǎng)殖虧損面連續(xù)收窄、生鮮乳價(jià)格止跌企穩(wěn)。

“改善經(jīng)營，現(xiàn)在難度非常大。” 乳業(yè)分析師專家宋亮表示，原奶價(jià)格預(yù)計(jì)在2027年、2028年左右保持穩(wěn)定，屆時(shí)現(xiàn)代牧業(yè)整體經(jīng)營狀況會有極大改善。

黃立沖表示，對于上游牧場企業(yè)而言，現(xiàn)階段可繼續(xù)拉長久期、置換高成本債，同時(shí)繼續(xù)壓低資本開支。

3月24日，現(xiàn)代牧業(yè)宣布非全資附屬公司現(xiàn)代牧業(yè)(集團(tuán))有限公司獲批發(fā)行

一筆年利率2.50%、本金金額為5億元的境內(nèi)永續(xù)中期票據(jù)。此前在去年

7月，該公司已發(fā)行 3.5億美元、2030年到期的可持續(xù)債；同時(shí)，也保留約 74.2億元未動用授信。

年報(bào)顯示，現(xiàn)代牧業(yè)年末資本承諾（指投資者承諾向風(fēng)險(xiǎn)投資基金分期提供的資本總和）已降到 0.845億元，并利用更多政策融資工具；繼續(xù)淘汰低效牛、優(yōu)化客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

“高負(fù)債不會成為整個(gè)乳業(yè)的長期常態(tài)，但在上游牧場端，它會比市場想象中持續(xù)更久。”黃立沖稱，如果周期繼續(xù)低迷，比拼的是企業(yè)的融資能力和經(jīng)營效率。