圖源：20社

3月25日

泡泡瑪特（09992.HK）

交出了一份堪稱“炸裂”的

2025年成績單：

從營收到凈利潤都實現了

三位數增長

實現營收371.2億元

同比增長184.7%

經調整凈利潤為130.8億元

同比增長284.5%

凈利潤為130.1億元

同比增長293.3%

但這份史上最佳業績，卻引發了資本市場的劇烈用腳投票——股價單日暴跌22.51%，市值蒸發656億港元，3月26日午間續跌9.33%，兩日市值合計縮水超860億港元，較2025年8月歷史高點累計跌幅超54%。

圖源：獨角Mall

業績與股價的極端背離，不僅讓泡泡瑪特的高成長估值邏輯遭遇重估，更折射出潮玩行業從狂飆突進轉向穩健經營的行業拐點。當高速增長的神話遇冷，這家以情緒價值為核心的潮玩龍頭，正站在估值重構與長期發展的十字路口。

業績創歷史新高

核心增長引擎多點開花

2025年的泡泡瑪特，實現了全維度的業績突破，增長動能既來自核心IP的爆發，也源于全球化布局的兌現，更有業務結構的優化升級。

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從IP表現來看，Labubu成為了世界級的超級IP，THE MONSTERS家族（含LABUBU）收入141.6億元，同比增長365.7%，占總營收近四成，規模相當于SKULLPANDA、CRYBABY等五大頭部IP之和。新IP星星人表現亮眼，年收入20.6億元，同比暴增1602%，躋身TOP5 IP行列，成為新晉增長極。截至2025年末，泡泡瑪特已有6個IP年收入破20億元，17個IP破億元，IP矩陣的擴容成效顯著。

圖源：泡泡瑪特官網

全球化成為核心增長引擎，海外市場收入162.7億元，同比激增291.9%，美洲、歐洲市場增速分別超7倍與5倍，在全球21個國家和地區設立辦公室，海外員工近4000人。國內市場則走“精耕細作”路線，克制開店的同時強化零售能力，實現135.2%的營收增長，會員復購率提升至55.7%，累計注冊會員達7258萬人，用戶黏性持續增強。

業務結構上，毛絨品類躍居第一大業務，收入187.1億元占比過半，成為增長主力；公司盈利能力也同步提升，經調整凈利率達35.2%，現金及現金等價物從61.09億元增至137.75億元，現金流充裕，抗風險能力顯著增強。

三重預期差引發估值殺跌

高成長神話遇冷

業績亮眼卻股價大跌，核心源于資本市場的三重預期差，直接擊碎了市場對泡泡瑪特“永動機式”高增長的幻想，估值體系從成長股快速轉向成熟消費品。

其一，業績微幅不及機構預期，港股市場敏感度放大。泡泡瑪特371.2億元的營收略低于機構一致預期的380億元，盡管差距僅為2.3%，但在港股對業績缺口高度敏感的背景下，成為資金獲利了結的導火索。

其二，2026年增長目標大幅下調，增速斷崖式落差引發恐慌。創始人王寧將2026年定義為“休整年”，給出不低于20%的增長目標，與2025年184.7%的增速形成鮮明對比。王寧用“F1賽車進維修站加油換胎”形容這一選擇，強調要夯實根基，但市場卻將其解讀為高增長周期的終結。

其三，派息策略偏謹慎，削弱資金偏好。公司年度派息約31.94億元，但中期未分紅，在股價處于高位震蕩的背景下，謹慎的分紅策略難以滿足資金的收益預期，進一步加劇了股價下跌。

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除此之外，市場對泡泡瑪特的長期增長隱憂也集中爆發：

• 單一IP依賴過重，LABUBU一家獨大的結構風險凸顯，第二梯隊IP營收難以形成均衡支撐；
• 近4個月新推出的小帽子Hatti等IP市場反響平淡，“下一個LABUBU在哪”成為市場核心疑問；
• 庫存規模大幅增長，存貨賬面價值較2024年末增長259%，周轉天數從102天延長至123天，被多家券商列為核心風險點；
• 國內核心商圈門店布局趨近飽和，海外市場高增長后增速有所放緩，渠道與用戶增長面臨天花板。

市場恐慌什么

又忽略了什么？

此次股價大跌，讓泡泡瑪特的動態市盈率從高點的110多倍跌至14倍，跌破潮玩零售公司20-30倍的合理估值區間，估值體系的劇烈重構，本質是市場短期情緒與公司長期基本面的錯配。

市場的恐慌，集中在短期增長放緩與業務不確定性：擔憂20%的增速目標意味著高成長時代結束，IP孵化能力遇阻，跨界布局樂園、影視、珠寶、小家電等業態會分散核心精力，全球化擴張帶來的組織管理、供應鏈、物流壓力會拖累公司運營。

圖源：方正證券

但市場也忽略了泡泡瑪特的底層核心能力與長期布局價值。摩根士丹利曾評價，泡泡瑪特正在成為以情感價值為核心、以IP生態為護城河的超級平臺，其最核心的資產并非某一個IP，而是長期積累的“IP工業化能力”——涵蓋全球藝術家發掘、IP篩選孵化、商業化運營、消費者觸達的全產業鏈體系。目前公司擁有兩百多人的設計團隊、三百多簽約設計師，星星人從推出到破20億僅用1.5年，成長速度遠超LABUBU早期，印證了其IP造星能力仍在線。

同時，泡泡瑪特的組織架構重構與戰略定力，為長期發展筑牢基礎。文德一（Justin）將擔任泡泡瑪特全球首席增長官（CGO），統籌全球增長戰略，打破國內外業務壁壘，劃分四大區域總部并搭建統一中臺，實現“本土化敏捷響應+標準化中臺支持”的運營模式，從“IP爆款驅動”向“IP矩陣、全球化與多業態協同”系統化升維。管理層始終保持清醒，去年曾主動為LABUBU炒作降溫、刺破投機泡沫，此次主動下調增長目標，也是拒絕被市場情緒綁架，堅持長期經營的體現。

此外，泡泡瑪特的全球化布局仍有巨大潛力。2026年公司將重點開拓中東、南亞、歐洲、南美等市場，美國市場門店將超100家，紐約時代廣場和第五大道旗艦店四季度開業，國內“升級大店、打造旗艦店地標”的策略也將復制到海外。其在中國市場構建的系統化運營能力、IP生態矩陣，成為全球化擴張的核心資產，海外市場增長軌跡有望逐步與國內趨同。

2026年成分水嶺

潮玩行業估值邏輯重塑

對泡泡瑪特而言，2026年是從狂飆突進轉向穩健經營的關鍵分水嶺，能否兌現20%的增長底線，化解庫存風險，孵化出新的超級IP、平衡IP結構，將決定其股價能否止跌企穩。而對整個潮玩行業來說，泡泡瑪特的估值重構，也意味著行業從“市夢率”的高成長估值，轉向以基本面、盈利能力、長期運營能力為核心的成熟消費品估值邏輯。

泡泡瑪特的此次股價波動，是資本市場短期情緒的集中釋放，也是對公司長期發展能力的一次考驗。正如王寧所言，“不是追求一味短跑，而是用長期戰略眼光看待發展”。當潮玩行業告別野蠻生長，真正的競爭不再是增速的比拼，而是IP工業化能力、全球化運營能力、組織管理能力的綜合較量。

對于投資者而言，此次大跌既是重新審視泡泡瑪特基本面的窗口，也是觀察潮玩行業長期價值的契機：當情緒的潮水退去，真正的核心競爭力才會浮出水面。泡泡瑪特的“維修站”時間，能否為下一輪增長積蓄力量，答案或許藏在其對IP生態的深耕、對全球化的布局，以及對長期經營的堅守中。

*聲明：本文章由AI輔助生成，基于公開數據和信息整理分析，提供市場概覽與邏輯梳理，不構成任何具體的投資建議或操作指引。市場有風險，投資需謹慎。

編輯：Thea、kiki

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