新眸原創·作者 | 馬斯迪

拼多多2025年的財報，是我今年看過最“反常識”的一份商業答卷。

一邊是上市以來首次全年凈利潤同比下滑12%，Q4 單季凈利潤同比減少29億，市場一片“增長神話終結”的唱衰聲。

另一邊是管理層直接拋出“三年投1000億重投供應鏈，再造一個拼多多”的豪賭，甚至罕見地主動給市場降溫：“未來的戰略投入會持續影響短期財務表現，請降低預期”。

市場對這份財報的解讀兩極分化：看多者認為這是拼多多告別低價內卷、轉向長期價值的主動破局；看空者則認為這是國內增長見頂、海外監管收緊之下的無奈自救。

剝離情緒與立場，這份財報里的每一組數據、每一句表態，都藏著拼多多最真實的處境：它必須告別過去賴以成功的增長邏輯，而新的故事，既充滿想象空間，也遍布未知的陷阱。

01

財報數據拆解：

凈利下滑的真相，既有噪音也有剛性壓力

市場對這份財報最大的誤讀，分為兩個極端：要么只盯著 “上市以來首次凈利下滑”，直接給拼多多判了 “增長死刑”；要么全盤把下滑歸因為非經營性因素，完全無視基本面的承壓。

客觀來看，這兩種解讀都偏離了事實。

2025 年全年，拼多多歸屬于普通股股東的凈利潤 994 億元，同比下滑 12%；Q4 單季凈利潤 245 億元，同比減少 29 億元，下滑 11%。其中確實有相當一部分下滑來自與主營業務無關的外部因素：

全球稅收政策變化帶來的稅率跳升、匯率波動導致的匯兌損失、為應對歐美跨境監管新規提前計提的一次性合規成本，這些都屬于不可持續的短期影響，并非核心零售業務出現了根本性惡化。

但不能無視的是，拼多多主營業務的盈利能力，確實在出現持續性的邊際下滑。2025年Q4的毛利率同比下降1.3個百分點，全年經營利潤率，也從兩年前30%以上的高位，有了明顯的壓縮。

錢都花在了哪里？一邊是海外Temu的剛性投入，要建物流履約體系、搭服務器帶寬、組本地合規團隊，每拓展一個新市場，都要先砸一大筆錢搭基建；另一邊是國內持續走高的營銷開支，2025年銷售和營銷費用花了1253億，同比增長13%，增速已經超過了10%的營收增速。

這句話背后的真相很殘酷，現在的拼多多，要維持住現有的用戶規模和交易盤子，必須付出比以往更高的成本。

國內互聯網的用戶天花板就在那里，近9億的年活躍用戶，已經和全國網民總數相差無幾，流量紅利徹底吃完了，獲客與留存的壓力，已經實實在在地寫進了財報里。

02

營收結構反轉：

增長韌性背后，是行業殘酷的存量廝殺

這份財報里，還有一個很容易被忽略的結構性變化：2025年Q4，拼多多的交易服務收入，超過了在線營銷服務收入，成了公司的第一大收入來源。

這個變化，恰恰是拼多多當下處境的縮影，一體兩面，有好有壞。

好的一面是，交易服務收入，說白了就是平臺從商家每一筆成交里抽取的傭金，這是平臺GMV最真實的晴雨表。19%的同比增速，說明不管是國內主站還是海外Temu，整個平臺的交易盤子還在擴大，核心業務的基本盤沒有崩塌。

但不好的一面是，廣告收入僅5%的增速，背后藏著兩個拼多多繞不開的難題：一個是國內電商的存量廝殺，已經到了白熱化的地步；另一個是喊了多年的品牌升級，始終沒能突破消費者的心智枷鎖。

先說說存量廝殺。國家統計局的數據顯示，2025年全國網上零售額同比增長僅為6.8%，整個行業的增量基本到頂。以前大家是一起把蛋糕做大，現在是你多吃一口，我就必然少吃一口。

拼多多的日子不好過，是因為四面八方的對手都沖過來了。抖音電商用內容電商的模式，直接沖擊拼多多最核心的下沉市場基本盤；京東的低價戰略成效顯著，阿里則通過淘寶閃購發力即時零售。

商家的整體營銷預算就那么多，分流的平臺越來越多，在拼多多的廣告投放自然就收縮了。

而更深層的原因，是拼多多始終沒能撕掉“低價平臺”的心智標簽。這么多年來，它推過品牌館、百億品牌，想盡辦法推動品牌升級，但在消費者心里，拼多多依然是“買便宜貨的地方”。

在服飾、美妝、3C數碼這些品牌集中度較高的品類，拼多多的市場份額仍遠低于天貓和京東，大多數品牌商家只是把它當成清庫存的渠道，而非新品首發的核心陣地。2025年雙11期間，拼多多的市場份額僅為8%，遠低于淘天的39%和京東的25%。

在品牌電商的核心戰場，拼多多似乎仍然沒有拿到足夠的話語權。

面對這種內憂外患，拼多多給出的答案，是三年累計投入1000億重投供應鏈，專門組建了專項公司“新拼姆”，全面開啟自營品牌模式，整合國內主站與Temu的供應鏈資源。

更有意思的是，這次財報電話會，拼多多的管理層罕見地主動給市場降溫。

這種主動預告“未來利潤會繼續承壓”的操作，被很多人解讀為拼多多在篩選長期股東，背后的底氣，是截至2025年底賬上4223億元的巨額現金及短期投資儲備，足夠支撐這場曠日持久的投入。

很多人說這是一場生死豪賭，但在我看來，這既是拼多多主動尋求第二增長曲線的破局之舉，也是一場不得不打的防御戰。

主動的一面，Temu用三年時間進入了全球90多個國家和地區，2025年全年GMV預計達900-950億美元，而且已經在局部市場跑通了盈利模型：英國市場2025年10月實現盈虧平衡，歐洲五國在四季度實現全面盈利，半托管模式凈利率穩定在4%。

當下持續投入的本地倉、物流體系、合規團隊，本質上是在為全球化搭建基礎設施，就像當年亞馬遜用十幾年時間搭建的全球倉配網絡，一旦形成規模效應，就會成為別人難以復制的護城河。

同時，2025年拼多多的研發費用同比增長30%至165億元，增速遠超營收增速，投入方向集中在AI技術、供應鏈優化、跨境物流體系、農產品標準化等領域。

說白了，拼多多是想從一個“流量驅動的輕資產平臺公司”，向“供應鏈與技術驅動的科技零售公司”轉型，擺脫對低價策略的單一依賴。

但更核心的動因，是拼多多過去賴以成功的增長邏輯，持續性已經有限。

國內用戶增長觸頂，低價策略的邊際效應持續遞減，你搞百億補貼，對手也能搞，靠百億補貼建立的低價心智，正在被競爭對手常態化稀釋；海外市場的監管紅利徹底消失，美國取消800美元以下小包免稅政策、歐盟將低價值包裹征稅政策提前，巴西、英國、澳大利亞等市場紛紛跟進，Temu賴以生存的直郵免稅紅利徹底終結，低價優勢被直接削弱。

如果不深入供應鏈上游，不建立自己的自營品牌與產品壁壘，只在存量內卷中被不斷蠶食，沒有長期可言。

03

三個無法回避的核心風險

決定這場轉型的成敗

當然，這場轉型不是喊喊口號、砸錢就能成的。拼多多面前，擺著三個繞不開的難題，每一個都極具挑戰性，足以決定這場轉型的成敗。

第一，是自營模式與平臺模式的本質沖突，是否會拼多多的平臺根基。

過去的拼多多，是輕資產的平臺模式，核心是連接商家與消費者，賺傭金和廣告費，不承擔庫存、研發、品控的風險。而現在要做的自營品牌模式，需要深入產品研發、生產制造、品牌運營全鏈條，必然會與平臺上的商家形成直接競爭。

當年淘寶推出天貓自營，曾引發大量中小商家流失，而拼多多的起家之本，正是那些被傳統平臺擠壓的中小商家。一旦自營品牌與平臺商家形成直接的價格、流量競爭，如何平衡二者的關系，避免商家大規模流失，是拼多多必須解決的第一道難題。

第二，是全球化的合規與競爭風險，是不可逆的長期挑戰。

很多人把Temu的規模增長等同于全球化的成功，但實際上，Temu的全球化才剛剛進入深水區。一方面，全球監管環境的收緊是不可逆的，歐盟的市場法案、美國的知識產權與原產地規則、各國的數據安全法規，都在不斷提高跨境電商的合規門檻，未來拼多多需要持續為合規投入巨額成本，這會長期壓縮利潤空間。

另一方面，Temu在全球市場面臨的競爭只會越來越激烈。

在成熟市場要面對亞馬遜Prime會員的高粘性壁壘，Temu的30日用戶留存率仍與亞馬遜有差距；在快時尚領域要面對SHEIN的全品類擴張，SHEIN擁有更成熟的柔性供應鏈和品牌心智，歐美市場用戶留存率遠高于Temu；還有速賣通等中國跨境平臺的同臺競爭，Temu如何保持優勢？

最后，是能力鴻溝的跨越，遠比想象中難得多。

拼多多過去十年的成功，靠的是極致的流量運營、成本控制和社交裂變，它的核心能力是“撮合交易”，而不是“創造產品”。現在要做的自營品牌、供應鏈深耕，需要的是產品研發能力、品牌運營能力、庫存管理能力、全鏈條品控能力，這些都是拼多多過去不具備的。

過去支撐它成功的極致成本控制文化，在需要長期投入的品牌建設中，反而可能成為阻礙。做品牌不是一蹴而就的，需要持續的投入、試錯，需要等待時間的回報，而拼多多極致的效率和投入產出比，能不能沉下心來做長期品牌建設，是個很大的問號。

還有消費者心中根深蒂固的低價心智，很難在短時間內扭轉，消費者會不會為拼多多的自營品牌支付品牌溢價，還是個巨大的未知數。

其實對于拼多多而言，拐點已經實實在在地到來，沒有回頭路可走。

過去十年，它靠流量紅利和極致低價，創造了中國電商的增長奇跡，從下沉市場的追趕者成長為全球頭部電商平臺。但現在，市場紅利流失，它必須徹底告別過去的自己，走出一條全新的路。

這場三年千億的投入，沒有絕對的勝負預設。它有充足的現金儲備、強大的供應鏈整合能力、覆蓋全球的銷售網絡，以及多次在行業變化中找到機會的應變能力；但同時，也面臨著模式沖突、合規風險、能力鴻溝、行業內卷等多重挑戰，任何一個環節都可能讓過去十年積累的優勢大打折扣。

財報發布后，拼多多美股盤前一度下跌，這就是資本市場對不確定性的謹慎態度。但對于拼多多來說，真正的考驗并不是能不能維持過去的高增長，而是能不能在流量紅利消失的時代，找到新的增長錨點，從一家靠規模和效率取勝的平臺公司，成長為一家能創造長期價值的全球零售企業。

這條路，遠比過去十年的路更難走。