在民航業(yè)整體邁入復(fù)蘇通道的2025年，山東航空交出了一份充滿結(jié)構(gòu)性矛盾的年度成績(jī)單。這不僅是一家地方老牌航司的財(cái)務(wù)切片，更是部分傳統(tǒng)航司在時(shí)代轉(zhuǎn)型期面臨陣痛的真實(shí)寫(xiě)照。

從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，山航股份（山航B3）似乎已經(jīng)找回了昔日的節(jié)奏，全年?duì)I業(yè)收入達(dá)到201.94億元，同比增長(zhǎng)3.10%，成功重返兩百億俱樂(lè)部。

然而，支撐起這龐大營(yíng)收的，是一張仍在持續(xù)失血的利潤(rùn)表。2025年，公司歸母凈利潤(rùn)錄得-22.92億元，虧損額度較2024年的22.64億元不僅沒(méi)有收窄，反而進(jìn)一步擴(kuò)大。如果剔除2023年依賴變賣(mài)資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益勉強(qiáng)維持的2.14億元微利，山航在核心主業(yè)上已經(jīng)深陷連續(xù)巨虧的泥沼。疫情以來(lái)的幾年間，其累計(jì)虧損規(guī)模已超過(guò)150億元。

這種“增收不增利”的撕裂感，核心在于其營(yíng)業(yè)成本高達(dá)202.60億元，已經(jīng)反超了營(yíng)收規(guī)模。在航油價(jià)格高企、匯率劇烈波動(dòng)以及高鐵網(wǎng)絡(luò)日益密集的外部環(huán)境擠壓下，山航的毛利率跌落至-0.33%。

這意味著，對(duì)于此刻的山航而言，航班起降得越頻繁，賬面上的虧損窟窿就撕扯得越大。在行業(yè)需求回暖的表象下，被高昂固定成本和單一窄體機(jī)隊(duì)（139架波音737系列）鎖死的盈利結(jié)構(gòu)，讓這家三十而立的航司切實(shí)體會(huì)到了“越飛越虧”的商業(yè)窒息感。

極限承壓的資產(chǎn)負(fù)債表與體系內(nèi)的“輸血”邏輯

持續(xù)的造血能力缺失，不可避免地將壓力傳導(dǎo)至資產(chǎn)負(fù)債表。截至2025年末，山航股份的總資產(chǎn)為278.01億元，但總負(fù)債已如滾雪球般膨脹至400.50億元。這也導(dǎo)致其歸母凈資產(chǎn)進(jìn)一步跌破紅線，達(dá)到驚人的-122.49億元。資產(chǎn)負(fù)債率從2023年的128.25%一路飆升至如今的144.06%。

從純粹的財(cái)務(wù)視角審視，山航已經(jīng)處于嚴(yán)重的“資不抵債”狀態(tài)。

然而，在如此極端的財(cái)務(wù)重壓下，山航并未走向崩潰，甚至還在逆勢(shì)推進(jìn)機(jī)隊(duì)擴(kuò)張與對(duì)外投資。這背后的核心支撐邏輯，在于其控股股東中國(guó)國(guó)航的體系化運(yùn)作。目前，國(guó)航直接與間接合計(jì)控制了山航股份64.8%的股權(quán)。

2025年報(bào)披露的一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)是，山航股份接受控股股東山航集團(tuán)委托貸款的余額高達(dá)81.00億元。正是這筆巨額的“輸血”，在關(guān)鍵時(shí)刻保住了山航現(xiàn)金流的底線，使其得以維持龐大機(jī)隊(duì)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)。

一個(gè)值得玩味的細(xì)節(jié)是，2025年山航集團(tuán)合并口徑的凈虧損約為7.80億元，遠(yuǎn)低于上市主體山航B3的22.92億元虧損。

這種巨大的利潤(rùn)“剪刀差”揭示了一個(gè)商業(yè)現(xiàn)實(shí)：作為承擔(dān)航空運(yùn)輸主業(yè)的上市平臺(tái)，山航股份承受了最直接、最集中的成本與競(jìng)爭(zhēng)壓力；而集團(tuán)層面則通過(guò)多元化的業(yè)務(wù)板塊和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安排，在一定程度上平滑了整體的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

在國(guó)航體系的戰(zhàn)略棋盤(pán)中，山航不僅是一個(gè)獨(dú)立核算的利潤(rùn)中心，更是承擔(dān)區(qū)域航線網(wǎng)絡(luò)延伸、西南市場(chǎng)布局（如持續(xù)增資川航至12億元）以及運(yùn)力吞吐的重要戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)。

這種深度的體系綁定，是山航當(dāng)下得以生存的底氣，但也客觀上讓其背負(fù)了更為復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)重?fù)?dān)。

尋找客運(yùn)之外的“第二增長(zhǎng)曲線”

大股東的資金支持可以解燃眉之急，但無(wú)法替代企業(yè)內(nèi)生的造血機(jī)制。面對(duì)144%的極限負(fù)債率，如果不能從根本上扭轉(zhuǎn)單一依賴國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)客運(yùn)的商業(yè)模式，靠借款續(xù)命終究難以長(zhǎng)久。

令人欣慰的是，從2025年的動(dòng)作來(lái)看，山航管理層顯然意識(shí)到了這一點(diǎn)，并開(kāi)始在重重壓力下打響突圍戰(zhàn)。

第一條突圍路徑是向貨運(yùn)物流要增量。在客運(yùn)航線內(nèi)卷白熱化的當(dāng)下，山航果斷將部分老舊客機(jī)進(jìn)行“客改貨”，截至2025年8月，其全貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模已悄然擴(kuò)充至5架。借此，山航初步搭建起了以濟(jì)南、青島為東北亞樞紐，深圳為東南亞門(mén)戶，烏魯木齊為中亞橋頭堡的“黃金三角”貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。這一戰(zhàn)略前瞻性不僅在于盤(pán)活了存量資產(chǎn)，更在于順應(yīng)了中國(guó)高端制造出海的大趨勢(shì)，為未來(lái)在國(guó)際物流市場(chǎng)分一杯羹提前布下棋子。

第二條路徑則是猛攻國(guó)際航線，打破國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的內(nèi)耗。2026年1月，山航密集發(fā)力，一口氣開(kāi)通了5條由濟(jì)南、青島直飛河內(nèi)、胡志明、吉隆坡等地的東南亞航線。這一動(dòng)作釋放出強(qiáng)烈的信號(hào)：山航正在努力擺脫對(duì)國(guó)內(nèi)單一航線網(wǎng)絡(luò)的路徑依賴，試圖緊跟“企業(yè)出海”的時(shí)代步伐，在更廣闊的國(guó)際增量市場(chǎng)中尋找利潤(rùn)修復(fù)的可能。

對(duì)于當(dāng)下的山東航空而言，它就像一艘在暴風(fēng)雨中航行的巨輪，雖然船體多處漏水，且背負(fù)著沉重的債務(wù)錨，但引擎依然在轟鳴，掌舵者也正在奮力調(diào)整航向。

在國(guó)航的底線護(hù)航下，山航短時(shí)間內(nèi)不會(huì)面臨生死存亡的危機(jī)，但如何盡快將這些戰(zhàn)略布局轉(zhuǎn)化為真實(shí)的賬面利潤(rùn)，甩掉“越飛越虧”的帽子，將是決定這家老牌航司能否真正迎來(lái)涅槃重生的關(guān)鍵。

市場(chǎng)和時(shí)間，都在等待它的下一次蛻變。