作者｜楊立成

編輯｜潘妍

4月3日，珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（簡稱：泰諾麥博）的科創板首發申請將接受上市委審議。

這家頭頂“全球首創”光環的創新藥企業，成為科創板第五套上市標準重啟后首家推進至上會階段的企業，其IPO進程自受理以來便備受市場關注。

虧損規模擴大

從申報節奏來看，泰諾麥博IPO申請于2025年7月31日獲受理，僅用8個月時間便走完問詢流程即將上會，遠超行業平均審核周期。

泰諾麥博成立于2015年，專注于全人源單克隆抗體新藥研發，核心產品斯泰度塔單抗注射液（商品名：新替妥?）是全球首款獲批上市的破傷風預防單抗藥物，已于2025年2月正式在國內獲批上市；另一核心產品抗RSV單抗TNM001已提交新藥上市申請并納入優先審評程序。

此次IPO，泰諾麥博擬公開發行不超過6908.19萬股，募集資金15億元，分別投向新藥研發項目、抗體生產基地擴建項目及補充營運資金，其中3.4億元用于補充流動資金，保薦機構為華泰聯合證券。

值得注意的是，泰諾麥博適用的科創板第五套上市標準，對企業營收、凈利潤無硬性要求，核心門檻為“預計市值不低于40億元，主要產品市場空間大且已取得階段性成果”，但與之相對的是科創板嚴苛的退市規則。

反觀泰諾麥博，上市前營收表現已連續三年低于該紅線標準。2023年泰諾麥博無主營業務收入，2024年僅靠專利轉讓實現1506萬元營收，2025年核心產品上市后全年營收僅5122萬元，連續三年遠低于科創板退市紅線中的1億元門檻。

與此同時，泰諾麥博凈利潤亦持續為負。2023年至2025年，泰諾麥博歸母凈利潤分別錄得凈虧損4.46億元、5.15億元、6.01億元，三年累計虧損超15億元，截至2025年末累計未彌補虧損達14.49億元，虧損規模呈逐年擴大趨勢。

經營困境亦反映在財務結構上。2023年至2025年，泰諾麥博合并資產負債率從28.19%飆升至88.18%，流動比率從5.69降至1.63，短期償債能力持續弱化。

截至2025年末，泰諾麥博貨幣資金僅5.15億元，尚無法覆蓋短期借款6701.42萬元、長期借款3.64億元、一年內到期非流動負債2.28億元。同時，公司現金流高度依賴外部融資，經營活動現金流凈額連續三年為負，2025年凈流出規模達5.80億元。

核心產品商業化承壓

商業化層面，于2025年3月正式銷售的斯泰度塔單抗，首年銷售表現遠不及預期。

2025年3-12月，斯泰度塔單抗原預計全年銷量27.89萬支、營收1.56億元，但實際全年僅實現銷售收入5122.49萬元，完成比例僅32.69%。其中，外部推廣服務商團隊執行嚴重不力，4.01萬支的預期銷量僅完成0.26萬支，完成率低至6.48%。

需要注意的是，2025年泰諾麥博銷售費用高達1.90億元，遠超當期營收規模；年末銷售人員擴充至382人，遠超同行業創新藥企業首款產品上市初期的團隊規模，這一“高投入、低產出”的格局，折射出公司投入產出比的嚴重失衡。

更深層的掣肘在于定價與市場需求的錯配。產品終端定價798元/針，即便納入醫保后，價格仍遠超傳統競品HTIG的100-240元/針，在價格敏感的基層醫療市場缺乏競爭力，而破傷風預防用藥的核心場景正是基層醫療機構。

同時，中國采漿量持續增長。2018年至2024年，采漿量從8620噸增至1.34萬噸，HTIG供應短缺問題已大幅緩解，公司宣稱的“解決血制品供應不足”的核心價值大打折扣。

此外，目前國內已有智翔金泰、百克生物等多家企業的破傷風單抗產品處于研發階段，未來市場競爭將進一步加劇，公司先發優勢難以長期維持。

行業趨勢來看，國內創新藥行業正處于從仿創結合向源頭創新轉型的關鍵階段，單抗藥物作為生物藥的核心賽道，市場規模持續增長，科創板第五套上市標準的重啟，也為未盈利的硬科技創新藥企業打開了融資通道。

但與此同時，監管層對創新藥企業的審核愈發嚴格，重點關注核心技術的原創性、產品的臨床價值與商業化潛力，杜絕“偽創新”“為上市而研發”的企業闖關。

泰諾麥博的核心基礎專利多來自外部受讓，原始創新成色不足，核心產品臨床價值與商業化能力未得到充分驗證，能否符合科創板“硬科技”定位，成為本次上會的核心審議焦點。

從產品實際情況、核心價值與行業機會來看，泰諾麥博并非全無技術亮點，但其商業化落地與技術壁壘的成色，仍需市場與時間的檢驗。

技術層面，泰諾麥博依托自主搭建的HitmAb?全人源單抗研發平臺，實現了全球首創破傷風單抗藥物的落地，斯泰度塔單抗無需皮試、無血源性疾病傳播風險、產能不受血漿采集量限制，理論上具備替代傳統破傷風免疫球蛋白（HTIG）的潛力，契合血液制品替代的行業發展趨勢。

另一核心產品TNM001是國內首款同時覆蓋健康及高危嬰兒的長效抗RSV單抗，已納入優先審評，若順利獲批，將切入規模快速增長的兒童呼吸道疾病預防賽道，目前國內RSV預防單抗市場仍處于藍海階段，具備較大的市場空間。

不過，核心產品的臨床數據與商業化表現，卻與“全球首創”的光環形成鮮明反差。

臨床數據方面，斯泰度塔單抗的III期臨床試驗選擇“給藥后28天保護率”作為主要終點，而非臨床更具意義的90天保護率，遭到監管層直接問詢，而破傷風潛伏期可長達數月，28天數據無法證明產品的長期保護效果，市場普遍猜測公司刻意回避了不及預期的長期數據。

更關鍵的是，臨床試驗數據顯示，產品試驗組總體不良反應發生率為38.2%，重度不良反應發生率為1.1%，均高于對照組傳統HTIG的33.9%和0.9%，公司卻在招股書中聲稱“安全性與對照藥相當”，相關表述的合理性遭到監管連環追問。

治理隱患顯著

股權與治理層面，泰諾麥博無控股股東，實控人HUAXINLIAO與鄭偉宏合計控制公司33.10%的股權，持股比例偏低。

IPO申報前，HUAXINLIAO、鄭偉宏通過多次股權轉讓累計套現1.82億元，而公司此次IPO募資中22.67%用于補充流動資金，實控人套現行為與公司資金需求的強烈反差，引發市場對管理層信心的質疑。

此外，泰諾麥博多輪融資均附帶對賭協議，約定若IPO申請撤回、被否或失效，實控人需按約定價格回購投資人股份，目前相關條款僅在申報期內暫停，IPO失敗則自動恢復效力，PE機構的“保底退出”安排暗藏控制權不穩定風險。

而2023年珠海金灣區屬國資金航集團退出時，未履行資產評估、進場交易等法定程序，僅由實控人無償轉讓部分股權作為補償，國有股權轉讓的程序瑕疵也成為監管問詢的焦點。

泰諾麥博此次闖關IPO，是對科創板第五套上市包容邊界的關鍵壓力測試。公司雖有技術優勢與管線布局，但風險不容忽視。泰諾麥博預計2029年前難盈利，而若上市后營收持續低于1億元且凈利潤為負，將持續觸發退市條款；核心產品上市首年銷售乏力，在研管線存不確定性，經營能力存疑；近150億估值對應超290倍市銷率，遠超行業水平；疊加股權分散、暗藏對賭、國資股權轉讓存瑕疵、合作顧問有合規疑點，治理隱患顯著。

對于投資者而言，創新藥投資向來是高風險與高收益并存，科創板的包容性不是對虧損企業的“縱容”，而是對真正具備核心技術、解決臨床剛需的硬科技企業的支持。

泰諾麥博能否順利過會，能否在上市后兌現商業化承諾，不僅決定了自身的命運，也將為后續適用第五套標準申報的創新藥企樹立審核標桿。在全球首創的光環背后，市場更需要看到的是實實在在的臨床價值與可持續的經營能力。

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