安踏營收破800億全球第三，光鮮業績背后藏著隱憂

破局之路任重道遠。

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出品/獨角獸觀察

3月25日午間，安踏體育正式發布2025全年業績報告，全年營收首次突破800億元大關，達802.2億元，同比增長13.3%，實現連續12年正增長；中國市場份額攀升至21.8%，穩居行業首位，全球排名穩居前三。

在耐克等國際巨頭業績疲軟、行業進入存量競爭的當下，這份業績實屬不易，但市場反應卻頗為“冷靜”，在財報發布后，安踏體育港股股價并未跟隨業績走高，反而出現沖高回落的走勢，當天收盤，報收75.75港元，跌幅1.05%，成交額達11.12億港元，市值略有縮水。

資本市場的態度，也一定程度上折射出市場對其光鮮業績背后隱憂的謹慎。

01

規模突破顯穩健

從核心財報數據來看，安踏的規模突破與穩健性尤為突出。

2025年，安踏體育總營收達802.2億元，較2024年的708.3億元同比增長13.3%，這一增速在體育用品行業大基數企業中表現亮眼，顯著優于耐克等國際巨頭表現。

盈利方面，集團股東應占溢利135.9億元，同比下滑12.88%，但撇除2024年亞瑪芬集團上市及配股相關會計影響后，股東應占溢利同比增加13.9%至135.88億元，盈利質量具備一定保障。

現金流方面，全年自由現金流入達161.06億元，同比增長21.5%，充足的現金流為集團發展提供了堅實支撐，2025年安踏擬派發穩定股息，從側面印證了經營穩健性。

在國際巨頭疲軟、行業競爭激烈的環境下，安踏保持雙位數增長，鞏固龍頭地位，這份穩健性值得肯定。

此外，多品牌矩陣的階段性成效，進一步凸顯安踏的經營韌性。財報披露的“所有其他品牌”板塊表現最具爆發力，營收達170.0億元，同比激增59.2%。

DESCENTE流水突破百億，成為集團第三個百億品牌，加上2025年完成對德國戶外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收購，多品牌矩陣覆蓋從大眾到高端、從專業運動到戶外休閑的全消費層級，成為營收增長的重要支撐。

值得注意的是，“所有其他品牌”板塊毛利率高達71.8%，大幅領先安踏主品牌和FILA，成為集團盈利的重要補充。

穩健增長背后，增長結構失衡的短板日益突出。

安踏主品牌作為營收核心基石，2025年營收僅增長3.7%，增速遠低于集團整體水平，也低于李寧主品牌（7%）增速，反映出其在大眾運動市場增長動能減弱，中端市場面臨多重競爭，增收放緩明顯。

更關鍵的是，集團整體增長高度依賴“所有其他品牌”板塊的爆發式增長，該板塊高增速主要得益于DESCENTE突破及JACK WOLFSKIN收購并入，這種高增長具有階段性，難以長期持續。

核心品牌乏力、可能成為安踏增長可持續性的首要隱患。

02

光環背后的隱憂

安踏財報核心數據確實亮眼，但如果深入拆解安踏 2025 年財報數據，結合行業競爭格局，不難發現，在規模擴張的背后，企業在運營效率、盈利能力、技術投入等方面存在著一些隱憂。

首先，庫存周轉效率顯著下滑，資金占用壓力凸顯。某種程度上，庫存周轉效率可以看作是運動品牌經營的健康“生命線”，其重要性貫穿現金流健康、盈利質量、市場響應能力三大核心維度，對安踏這類規模化企業而言，更是平衡規模擴張與健康經營的關鍵指標。

2025年，安踏平均存貨周轉日數從2024年的123天增至137天，增加14天。庫存金額從2024年的107.6億元，同比增長13%到2025年的121.5億元。

大量庫存占用流動資金，增加財務成本，還可能引發降價促銷，壓縮毛利率。

今年2月，《獨角獸觀察》就在南方三線城市一家安踏專賣店，發現店鋪進門處堆了一人多高的促銷產品，鞋子便宜到199元兩雙，了解后發現這樣“地板價“的斷碼老款清倉并不鮮見。

對此，安踏解釋，庫存上升主要受業務規模擴張、新品備貨及新收購品牌并表等因素影響。

庫存去化能力不足與擴張節奏失衡的問題不緩解，將持續拖累運營效率。

另外，主力品牌毛利率持續下滑，成本控制壓力凸顯。

2025年，安踏集團整體毛利率微降0.2個百分點至62.0%，主力品牌下滑態勢更明顯：安踏主品牌毛利率下降0.9個百分點至53.6%，FILA品牌下降1.4個百分點至66.4%。

下滑的主要原因是專業產品成本投入增加、毛利率較低的電商業務占比提升至35.8%。根據第三方數據，68%消費者將安踏主品牌與“性價比”綁定，800元以上價格帶占比不足8%，品牌溢價不足，難以通過提價緩解成本壓力，盈利效率持續承壓。

研發投入占比逆勢下降，技術壁壘構建不足。2025年，安踏研發投入約22億元，絕對值有所增加，但占總營收比重逆勢下降至2.7%，較2024年還略有下滑。這一占比雖高于行業基本標準，但遠低于耐克、阿迪達斯（均在5%以上）。

研發投入不足導致核心技術突破乏力、產品同質化，主品牌高端化轉型缺乏支撐，長期將影響核心競爭力。

高端品牌的持續高增，為公司多品牌戰略的長期價值提供了有力佐證；反觀主品牌，增長動能減弱、庫存運行不穩，則揭示了行業在深度轉型階段的突出矛盾。

整體來看，這些矛盾是安踏規模擴張中的階段性問題，目前尚未構成“致命問題”，但已清晰反映經營壓力。若不能及時優化庫存管理、推動核心品牌升級、加大長期能力投入，可能從“階段性不健康”逐步演變為“結構性風險”，拖累長期穩健發展。

03

破局之路任重道遠

2026年是體育大年，對于營收突破800億的安踏而言，2026年也是突破增長瓶頸、化解經營矛盾的關鍵一年。

財報中，安踏也披露了三大方向的核心布局：一是強化核心品牌競爭力，推動主品牌高端化，加大核心技術產業化，優化產品結構，聚焦核心賽道提升溢價；深化FILA精細化運營，加快成長型品牌規模化。二是加速全球化布局，以歐美主流市場為重點，依托北美旗艦店拓展渠道，深化東南亞新興市場滲透，借助賽事擴大海外認知。三是加大研發與數字化投入，推動AI技術應用，穩定核心人才團隊。

然而，安踏布局面臨多重挑戰。

首當其沖的是全球化“雷聲大、雨點小”，布局與成效差距明顯。

安踏的海外布局始于2018年前的初步探索階段，彼時僅在東南亞、東歐及中東市場有少量分銷業務，未形成系統性戰略；2018年正式啟動全球化戰略，以歐美主流市場為核心突破口，逐步拓展布局范圍。

截至2025年及2026年初，其海外單品牌店達460余家，2026年初在美國洛杉磯開設北美首家旗艦店，多品牌矩陣通過收購亞瑪芬體育、JACK WOLFSKIN等進一步完善，但海外業務營收占比仍不足10%，且主要集中在東南亞，歐美滲透率極低，凸顯品牌認知不足、渠道突破難等問題。（中）國貨不比歐美品牌差，這個在國內消費者已成共識的認知，還未能占領歐美消費者的心智。

多品牌協調管理短板突出，始祖鳥“炸山”事件教訓深刻，負面影響深遠。安踏擬收購PUMA 29.06%非控股股權也引發疑問：若無法實現供應鏈、營銷協同，僅單純持股，可能因經營波動、理念差異成為“經營拖累”。

此外，AI賦能存在“虛實差距”，概念炒作多于實際落地。安踏推出的“靈龍設計大模型”聲稱縮短研發周期，但財報顯示研發投入占比下降，

安踏若能正視短板、優化布局，就能在規模與健康經營間找到平衡，實現長期穩健發展；反之，可能錯失機遇、陷入困境。

作為國貨的全球體育龍頭，安踏的破局之路，不僅關乎自身從“規模領先”向“質量引領”的跨越，也承載著中國體育用品行業突破全球競爭壁壘、實現品牌全球化與產業高質量升級的期許。（完）