內(nèi)容提要：

萬(wàn)科2025年凈虧損飆升至885.6億元，日虧超2.4億，銷售腰斬，流動(dòng)性壓力加劇。銷售大幅下滑疊加減值計(jì)提拖累業(yè)績(jī)。公司雖通過(guò)債務(wù)延期及股東支持緩解短期壓力，流動(dòng)性仍緊張。銷售疲軟、股東支持減弱，2026年償債壓力加大。其困境折射房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整遠(yuǎn)未結(jié)束。

一、因持續(xù)的流動(dòng)性緊縮，萬(wàn)科2025年虧損急劇擴(kuò)大。

萬(wàn)科在2025年虧損擴(kuò)大，這家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商中曾經(jīng)的優(yōu)等生，仍在應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期的流動(dòng)性緊縮。

3月31日晚萬(wàn)科發(fā)布的2025年財(cái)報(bào)顯示，去年年收入從2024年的3431.8億元下降32%至2334.3億元。凈虧損擴(kuò)大至885.6億元人民幣，較2024年飆漲79%。這意味著萬(wàn)科2025年平均日虧損超過(guò)2.4億元人民幣。公司報(bào)告每股虧損7.45元，決定不支付最終股息。這自1991年首次公開(kāi)募股以來(lái)的萬(wàn)科的第二個(gè)全年虧損。2024年，萬(wàn)科報(bào)告虧損494.8億元人民幣。這使得萬(wàn)科過(guò)去兩個(gè)財(cái)年的總虧損超過(guò)1300億元人民幣。

二、萬(wàn)科將虧損歸因于庫(kù)存和信用減值準(zhǔn)備金的增加，但房產(chǎn)銷售大幅下滑可能才是主要原因。

萬(wàn)科承認(rèn)，2025年盈利未達(dá)股東預(yù)期，并將業(yè)績(jī)疲軟歸因于庫(kù)存和信用減值準(zhǔn)備金的增加。萬(wàn)科對(duì)巨大的損失提供了多種解釋：

首先，在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體下行的背景下，其房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目竣工規(guī)模大幅下降，毛利率也保持在歷史低位。

其次，由于業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露增加，公司為信用和資產(chǎn)減值設(shè)立了大量新準(zhǔn)備金。

第三，部分經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目在折舊攤銷后整體虧損，部分非核心金融投資也出現(xiàn)虧損。

第四，部分大宗資產(chǎn)和股權(quán)處置的交易價(jià)格低于賬面價(jià)值，進(jìn)一步影響利潤(rùn)。

第五，多個(gè)進(jìn)入結(jié)算階段的高土地成本項(xiàng)目也影響了盈利。

萬(wàn)科稱，盡管運(yùn)營(yíng)環(huán)境嚴(yán)峻，在過(guò)去一年中萬(wàn)科努力履行交付承諾。公司披露，2025年按計(jì)劃且質(zhì)量良好地交付了11.7萬(wàn)套住房。

然而，萬(wàn)科主業(yè)的房產(chǎn)銷售表現(xiàn)仍面臨巨大壓力。根據(jù)周二晚間向香港聯(lián)交所提交的報(bào)告，2025年萬(wàn)科房產(chǎn)銷售量下降43.4%，至1025萬(wàn)平方米，房產(chǎn)銷售收入下降45.5%，至1340.6億元人民幣。全年合同銷售額為1340.6億元人民幣，僅占其營(yíng)業(yè)收入的57%。這反映了當(dāng)前房產(chǎn)銷售市場(chǎng)的持續(xù)低迷，以及公司通過(guò)以降低價(jià)格換取銷售量以加快回款的策略。

三、流動(dòng)性壓力，是萬(wàn)科當(dāng)前面臨的最緊迫挑戰(zhàn)。

雖然自2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)期低迷以來(lái)，大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商遭遇了流動(dòng)性危機(jī)的重創(chuàng)，萬(wàn)科是少數(shù)尚未違約的開(kāi)發(fā)商之一。但在發(fā)布2025年財(cái)報(bào)時(shí)萬(wàn)科承認(rèn)，2025年因面臨多項(xiàng)有息債務(wù)到期償還，流動(dòng)性壓力進(jìn)一步加劇。

由于多種因素，萬(wàn)科的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全解決，隨著債務(wù)集中到期，集團(tuán)的流動(dòng)性壓力進(jìn)一步加劇。其運(yùn)營(yíng)和發(fā)展仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。萬(wàn)科表示，解決之前“高債務(wù)、高流動(dòng)率和高杠桿”發(fā)展模式帶來(lái)的負(fù)擔(dān)和問(wèn)題需要時(shí)間。

為緩解短期債務(wù)償還壓力，萬(wàn)科自2025年11月起啟動(dòng)多筆債務(wù)延期談判。市場(chǎng)消息顯示，公司已啟動(dòng)兩期中期票據(jù)“22萬(wàn)科MTN004”和“22萬(wàn)科MTN005”的延期程序，同時(shí)也啟動(dòng)了企業(yè)債券“H1萬(wàn)科02”（原“21萬(wàn)科02”）的延期程序。相關(guān)延期提案現(xiàn)已獲債權(quán)人會(huì)議批準(zhǔn)。

截至年報(bào)披露日，萬(wàn)科表示集團(tuán)已完成332.1億元人民幣有息債務(wù)償還，顯示出積極應(yīng)對(duì)債務(wù)問(wèn)題的努力。然而，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，由于銷售無(wú)顯著回升且融資環(huán)境依然緊張，公司現(xiàn)金流將繼續(xù)面臨巨大壓力。

此外，2025年以來(lái)，萬(wàn)科從國(guó)有股東深圳地鐵集團(tuán)和銀行獲得280億元的新貸款，因此獲得了更多喘息空間，避免了違約。

盡管由于房產(chǎn)銷售利潤(rùn)率疲軟，此次貸款延長(zhǎng)將緩解部分投資者對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化的擔(dān)憂，但大多數(shù)投資者對(duì)萬(wàn)科的盈利前景仍持悲觀態(tài)度。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)分析師在一份報(bào)告中表示，萬(wàn)科在2026年將面臨資金緊張和到期需償還債務(wù)更沉重的一年，僅2026年4月至12月間就約有150億元人民幣的資本市場(chǎng)債務(wù)到期。

根據(jù)萬(wàn)科在港交所披露的信息，該公司最近告訴債權(quán)人，正在考慮一項(xiàng)包括長(zhǎng)期延長(zhǎng)債務(wù)的計(jì)劃，這可能是中國(guó)有史以來(lái)最大規(guī)模的企業(yè)債務(wù)重組計(jì)劃之一。據(jù)公開(kāi)報(bào)道，萬(wàn)科在與債權(quán)人至少一次面對(duì)面會(huì)談中，僅溝通了債務(wù)重組規(guī)模，未透露債務(wù)重組的時(shí)間表。

由于萬(wàn)科的賬面現(xiàn)金余額極其有限，難以及時(shí)用于償還債務(wù)。投資者認(rèn)為，萬(wàn)科可能無(wú)法在沒(méi)有額外股東支持的情況下償還到期債務(wù)。

因此股市投資者紛紛賣出萬(wàn)科股票，導(dǎo)致該公司在香港上市十多年以來(lái)的香港股票價(jià)格接近歷史低點(diǎn)。在深交所，萬(wàn)科的股價(jià)處于二十年來(lái)的最低水平附近。

四、萬(wàn)科虧損擴(kuò)大和持續(xù)的流動(dòng)性危機(jī)，是房地產(chǎn)行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的縮影。

萬(wàn)科管理的賬面資產(chǎn)超過(guò)一萬(wàn)億元，但其流動(dòng)性因長(zhǎng)期房地產(chǎn)危機(jī)而緊張，其國(guó)有大股東深圳地鐵集團(tuán)有限公司已縮減對(duì)萬(wàn)科的資金支持。

數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科的虧損在2025年最后一個(gè)季度大幅擴(kuò)大。據(jù)騎牛研究所計(jì)算，萬(wàn)科第四季度虧損大約610億元人民幣，較前九個(gè)月的280億元大幅增長(zhǎng)。

3月31日彭博社在一篇分析萬(wàn)科2025年財(cái)報(bào)的文章中披露，基于萬(wàn)科公開(kāi)數(shù)據(jù)計(jì)算，最新披露顯示萬(wàn)科去年底存在約930億元的短期再融資缺口。

萬(wàn)科已與流動(dòng)性緊張作斗爭(zhēng)超過(guò)兩年，并大量依賴深圳地鐵的股東貸款。自去年底以來(lái)，這種支持有所減弱。

作為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，萬(wàn)科的深度虧損和持續(xù)的流動(dòng)性問(wèn)題，是整個(gè)行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的縮影。自2021年下半年以來(lái)，中國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入深度調(diào)整階段，表現(xiàn)為銷售下滑、價(jià)格壓力以及開(kāi)發(fā)商頻繁出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。盡管政策制定者不斷推出支持措施，但市場(chǎng)信心的恢復(fù)和行業(yè)基本面的穩(wěn)定仍需時(shí)間。萬(wàn)科能否憑借其相對(duì)堅(jiān)實(shí)的歷史運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)和市場(chǎng)信譽(yù)度渡過(guò)這場(chǎng)危機(jī)，將成為觀察行業(yè)走向的重要風(fēng)向標(biāo)。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科的虧損“暴增”無(wú)疑是沉重打擊。預(yù)計(jì)公司股價(jià)將在財(cái)報(bào)披露期間承受重大壓力。更關(guān)鍵的是，雖然債務(wù)延長(zhǎng)暫時(shí)避免違約，但并未從根本上解決公司的償付能力問(wèn)題。未來(lái)，市場(chǎng)將密切關(guān)注萬(wàn)科的銷售收款進(jìn)展、資產(chǎn)處置進(jìn)展及其獲得新融資支持的能力。這些領(lǐng)域的積極進(jìn)展可能成為穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的催化劑，反之則可能加劇擔(dān)憂。

【作者：徐三郎】