當(dāng)房企終于熬過償債高峰，一場從開發(fā)到運營的深刻變革正在重新定義誰能贏得未來。

（每日資本論 攝影）

文/每日資本論

被債務(wù)纏身的地產(chǎn)大佬們或許真可以喘口氣了。

2026年一季度，房企償債周期正迎來“拐點”，債務(wù)到期壓力持續(xù)緩解。CRIC監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2026年全年房企到期債務(wù)規(guī)模約為3521億元，較2025年的4540億元壓降了超過1000億元。而上市房企在最新業(yè)績會上的表態(tài)也釋放了行業(yè)債務(wù)壓力緩解的積極預(yù)期，當(dāng)前行業(yè)違約風(fēng)險進(jìn)入釋放末期，整體正朝著穩(wěn)定健康方向發(fā)展。

簡單地說，中國房地產(chǎn)企業(yè)最困難的時期或許即將渡過。

但更值得關(guān)注的不是簡單的活下來，而是活成什么樣。不久前，華潤置地、龍湖集團(tuán)等頭部房企交出了2025年成績單，揭示了中國房地產(chǎn)行業(yè)正在發(fā)生的一個根本性變化——房地產(chǎn)開發(fā)不再是唯一的故事，甚至不再是利潤的核心來源。

這場始于2021年下半年的深度調(diào)整，歷時五年，正在倒逼中國房地產(chǎn)企業(yè)完成一次集體轉(zhuǎn)身——從“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的傳統(tǒng)模式，向“低負(fù)債、低融資成本、正向現(xiàn)金流驅(qū)動”的新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。而那些率先完成轉(zhuǎn)身的企業(yè)，已經(jīng)抽出了新枝。

告別“三高”，房企轉(zhuǎn)身

2025年，全國商品房銷售面積較2021年高點累計回落超過50%，市場仍處于筑底過程。但在這輪調(diào)整中，一個結(jié)構(gòu)性的變化正在發(fā)生：根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，二手房交易量在住房交易總量中的占比明顯提升，2025年這一比例接近45%，較2021年提升了17個百分點。

這意味著，新房市場的萎縮并非需求的消失，而是住房消費模式的深刻變遷。

中指研究院在《2026中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)研究報告》中明確表示，行業(yè)發(fā)展正從規(guī)模擴(kuò)張、高杠桿轉(zhuǎn)向以生存為基礎(chǔ)、以高質(zhì)量發(fā)展為核心的階段。長期來看，“十五五”期間全國城鎮(zhèn)住房需求總量約為49.8億平方米，其中改善性需求成為增量市場的核心驅(qū)動力，城市更新與運營服務(wù)則帶來存量市場的巨大發(fā)展契機(jī)。

房地產(chǎn)行業(yè)全面進(jìn)入存量時代的背景下，專業(yè)運營與品質(zhì)服務(wù)已成為房企突破開發(fā)業(yè)務(wù)天花板、挖掘存量資產(chǎn)價值的核心引擎。

華潤置地是轉(zhuǎn)型的先行者之一。2025年業(yè)績顯示，公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)（經(jīng)營性不動產(chǎn)、輕資產(chǎn)管理、生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)）核心凈利潤同比增長13.1%至116.5億元，占核心凈利潤比重攀升至51.8%，首次實現(xiàn)非開發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)過半核心利潤。華潤置地董事會主席李欣在業(yè)績會上將公司業(yè)務(wù)模式概括為“三條增長曲線”：開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)為第一曲線，經(jīng)營性不動產(chǎn)收租業(yè)務(wù)為第二曲線，輕資產(chǎn)管理收費型業(yè)務(wù)為第三曲線。

換言之，華潤置地已徹底告別“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的傳統(tǒng)發(fā)展模式。而另一家民營房企的代表——龍湖集團(tuán)，則在更早的時候開啟了這場轉(zhuǎn)型，并已呈現(xiàn)出更為成熟的“綜合長相”。

龍湖樣本，從開發(fā)主導(dǎo)到多元協(xié)同

3月27日，龍湖集團(tuán)披露2025年全年業(yè)績。財報顯示，期內(nèi)集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入973.1億元。在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的第五年，龍湖的業(yè)績結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的“雙面性”：傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮、利潤承壓，而培育多年的運營及服務(wù)業(yè)務(wù)則貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流與利潤，成為穿越周期的關(guān)鍵支撐。

敲黑板！2025年，龍湖運營及服務(wù)業(yè)務(wù)合計實現(xiàn)收入267.7億元，創(chuàng)歷史新高，在集團(tuán)總營收中的占比達(dá)到27.5%；兩項業(yè)務(wù)合計實現(xiàn)核心權(quán)益后利潤79.2億元，整體毛利率超過50%，凈利率約30%。在集團(tuán)整體擁有人應(yīng)占溢利為10.2億元的背景下，運營及服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了核心利潤的主要部分。

這種業(yè)務(wù)格局的更迭，意味著龍湖正在實質(zhì)性擺脫對傳統(tǒng)高周轉(zhuǎn)模式的單一依賴。

具體來看，由商業(yè)投資和資產(chǎn)管理組成的運營業(yè)務(wù)，2025年實現(xiàn)收入141.9億元。其中，商業(yè)投資航道租金收入同比增長4%至112.1億元，截至年末，龍湖商業(yè)累計運營商場達(dá)99座，出租率保持97%的高位，營業(yè)額和客流均實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

資產(chǎn)管理航道長租公寓、產(chǎn)業(yè)辦公、服務(wù)式公寓、活力街區(qū)、婦兒醫(yī)院和健康養(yǎng)老六個業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，2025年實現(xiàn)收入29.8億元，通過優(yōu)化資產(chǎn)配置與運營效能，實現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力的雙提升。長租公寓品牌冠寓開業(yè)超六個月項目出租率達(dá)95.7%，全新活力街區(qū)“歡肆”先后亮相上海、杭州、合肥、成都4城。

以物業(yè)服務(wù)、智慧營造為主的服務(wù)業(yè)務(wù)收入為125.8億元。物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)全年總收入為112.3億元，在管項目超2100個，在管面積約3.6億平方米，其中，商企服務(wù)新獲取西安咸陽國際機(jī)場、成都寬窄巷子等地標(biāo)類項目。

在開發(fā)業(yè)務(wù)端，龍湖的策略已褪去規(guī)模訴求，全面轉(zhuǎn)向?qū)ΜF(xiàn)金流安全與產(chǎn)品質(zhì)量的絕對把控。2025年，集團(tuán)實現(xiàn)合同銷售額631.6億元，銷售總建筑面積518.6萬平方米。并表銷售回款率超過100%，實現(xiàn)了高質(zhì)量的資金回籠。

從區(qū)域分布看，一、二線城市銷售占比達(dá)到89%。在新增投資方面，龍湖繼續(xù)維持審慎姿態(tài)，2025年于上海、深圳、蘇州、重慶、成都等核心城市獲取7幅土地，新增土儲總建筑面積37.7萬平方米。截至2025年年末，龍湖土地儲備總建筑面積為2235萬平方米，權(quán)益面積為1732萬平方米，為未來幾年的開發(fā)業(yè)務(wù)保留了基本盤面。

債務(wù)重構(gòu)，從信用融資到資產(chǎn)信用

龍湖轉(zhuǎn)型的更深層支撐，來自債務(wù)結(jié)構(gòu)的根本性重塑。

過去三年半，龍湖主動揮別過往依賴信用融資的擴(kuò)張模式，將壓降負(fù)債規(guī)模與重構(gòu)債務(wù)地基作為首要任務(wù)。截至2025年末，龍湖有息負(fù)債降至1528.1億元，較上年末下降235.1億元，降幅達(dá)13%，較2022年中期累計下降近600億元，供應(yīng)鏈融資實現(xiàn)清零。

更為關(guān)鍵的是債務(wù)結(jié)構(gòu)的質(zhì)變。銀行融資占比已攀升至接近90%，其中長周期的經(jīng)營性物業(yè)貸及長租貸總額超過1000億元，且成本較低、年期較長。截至2025年末，集團(tuán)平均融資成本降至3.51%，平均合同借貸年期拉長至12.12年，均為歷史最優(yōu)水平。一年以內(nèi)到期的短期債務(wù)僅158億元，占比約10%。

非止如此。過去幾年，龍湖不斷夯實債務(wù)安全與現(xiàn)金流安全的財務(wù)底座，以獲取穿越行業(yè)周期的關(guān)鍵支撐與戰(zhàn)略的主動性。自2023年起，龍湖就堅持用正向的經(jīng)營性現(xiàn)金流驅(qū)動業(yè)務(wù)增長，以安全穩(wěn)定的債務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)建起可持續(xù)發(fā)展的基本盤。2025年，龍湖集團(tuán)實現(xiàn)含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入58億元，這已是龍湖集團(tuán)連續(xù)三年實現(xiàn)含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流為正。

在業(yè)績發(fā)布會上，龍湖集團(tuán)執(zhí)行董事兼CFO趙軼詳細(xì)拆解了債務(wù)安全墊的厚度：“公司去年已成功穿越債務(wù)最高峰。2026年及以后集團(tuán)層面每年到期債務(wù)趨于平緩，目前2026年剩余到期僅約61億元，2027年約62億元。”

趙軼還總結(jié)了龍湖的融資管理三原則：嚴(yán)守信用，銀行融資不逾期、不展期，公開市場債務(wù)不違約；不斷提高運營資產(chǎn)NPI，挖掘經(jīng)營性物業(yè)貸融資空間，控制短期債務(wù)和外幣債務(wù)；強(qiáng)化現(xiàn)金管理，建立賬戶級管控體系，提前削峰到期債務(wù)。

摩根大通在最新研究報告中表示，龍湖大概率是民營房企中“最后堅守者”。摩根士丹利則認(rèn)為，龍湖正走在正確的軌道上，目標(biāo)是在2028年實現(xiàn)100億元的運營及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤。

部分業(yè)內(nèi)人士表示，某種層面上來說，龍湖的轉(zhuǎn)型實踐，不僅幫助其在行業(yè)調(diào)整期保持穩(wěn)定發(fā)展，更揭示了中國房企未來的發(fā)展方向。在償債拐點已至的背景下，這種“基本盤+增長盤+創(chuàng)新盤”的綜合型發(fā)展模式，具有重要的行業(yè)價值和借鑒意義。

雖然轉(zhuǎn)型之路困難重重，但當(dāng)新地基打造完成，一個更具韌性、更可持續(xù)的新型房企，就會站在了新一輪高質(zhì)量發(fā)展的起點。而對于整個中國房地產(chǎn)行業(yè)來說，龍湖的轉(zhuǎn)型路徑，或許正是那個被反復(fù)追問的答案：在增量見頂?shù)臅r代，房企究竟應(yīng)該成為什么。

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