4月2日，智譜收盤價報779港元，大跌14.86%。

一邊是API調(diào)用量暴漲400%，一邊是年虧損擴大至47億，“燒錢換增長”生存博弈正在進(jìn)行中。

2026年第一季度，智譜AI的核心API服務(wù)市場需求異常旺盛，甚至出現(xiàn)“供不應(yīng)求”。公司CEO張鵬透露，盡管API調(diào)用定價提升了83%，市場調(diào)用量依然增長了400%。目前，智譜已是國內(nèi)付費Token消耗量最高的廠商之一。3月份，我國日均Token調(diào)用量突破140萬億，兩年內(nèi)增長超千倍。

3月31日，智譜發(fā)布了上市后的首份年度業(yè)績報告。這家“全球大模型第一股”在2025年實現(xiàn)了總收入7.24億元，同比大增131.9%。然而，與收入一同飆升的是虧損，年內(nèi)凈虧損高達(dá)47.18億元，經(jīng)調(diào)整后凈虧損為31.82億元，同比擴大29.1%。這是一份典型的“高增長、高虧損”成績單。

自1月初登陸港交所以來，智譜股價一路狂飆，在57個交易日內(nèi)累計漲幅超過700%，市值一度突破 4000 億港元。財報發(fā)布次日（4月1日），智譜股價大幅走強，盤中一度漲超35%，觸及每股938港元的歷史新高，最終收漲31.94%。市場對AI賽道未來極度樂觀的投射。Token調(diào)用量的指數(shù)級增長，被視為數(shù)據(jù)要素價值實現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)，支撐著市場的信心。

高增長與高虧損的極致反差之下，智譜 AI 在業(yè)績溝通會上拋出了全新的商業(yè)敘事 ——“Token 架構(gòu)力”，喊出 “讓每一滴 Token 都轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增量” 的口號。這個試圖重新定義 AI 大模型商業(yè)價值的新概念，究竟是能撐起 4000 億市值的增長新邏輯，還是資本市場的又一張新餅？

量價齊升是增長底氣。其核心業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，作為 AI 大模型核心商業(yè)載體的 Token，實現(xiàn)了罕見的 “量價齊升”。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，智譜的收入已形成三駕馬車并驅(qū)的格局。

傳統(tǒng)的企業(yè)級通用大模型業(yè)務(wù)，主要采用本地化部署，收入為3.66億元，占總收入的50.4%，同比增長70.5%，依然是公司的基本盤。

新興的企業(yè)級智能體業(yè)務(wù)增長迅猛，收入從上年的4749萬元增至1.66億元，增幅高達(dá)248.8%，成為新的增長引擎。

而最引人注目的是開放平臺及API業(yè)務(wù)，收入從4848萬元飆升至1.90億元，同比增長292.6%，占總收入的比例提升至26.3%。

云端部署業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，直接印證了市場對標(biāo)準(zhǔn)化、易獲取的AI服務(wù)需求的激增。財報指出，這主要歸因于公司通過持續(xù)迭代顯著提升了模型智能上界，模型通用性的增強直接推動了調(diào)用量的增加。財報顯示，截至2025年末，其MaaS（模型即服務(wù)）平臺的年度經(jīng)常性收入（ARR）已達(dá)到17億元，在過去12個月內(nèi)提升了60倍。公司管理層在溝通會上透露，通過對推理側(cè)的極致工程優(yōu)化，單位Token成本得以大幅降低，使得MaaS平臺的毛利率同比提升了近5倍，達(dá)到18.9%。

Token 爆發(fā)的另一面，是47 億虧損背后的燒錢軍備競賽。

量價齊升的增長故事，沒能掩蓋持續(xù)擴大的虧損黑洞。2025年的 47.18 億元凈虧損，相當(dāng)于同期營收的 6.5 倍。虧損的核心推手，正是 AI 大模型行業(yè)無法繞開的兩大剛性支出：巨額研發(fā)投入與高企的算力成本。

2025年，智譜的研發(fā)投入達(dá)到31.80億元，同比增長44.9%。這筆巨額開支主要用于算力采購和研發(fā)團(tuán)隊擴張。作為一家以追求通用人工智能（AGI）為終極目標(biāo)的公司，智譜將技術(shù)投入置于戰(zhàn)略首位。技術(shù)迭代的軍備競賽沒有退路，一旦研發(fā)投入放緩，模型性能被競品趕超，當(dāng)前的定價權(quán)與市場份額將瞬間瓦解。

另外，算力成本也是壓在智譜身上的一座大山。公開數(shù)據(jù)顯示，智譜 AI 支付給第三方算力供應(yīng)商的費用，從 2022 年的 1463 萬元，一路飆升至 2025 年上半年的 11.45 億元。盡管通過工程優(yōu)化實現(xiàn)了單位 Token 成本的下降，MaaS 業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)修復(fù)，但算力支出仍是公司最核心的 “失血點”。張鵬表示，公司將繼續(xù)加大國產(chǎn)芯片的使用，這透露出對供應(yīng)鏈自主與成本控制的長期考量。

高研發(fā)投入直接影響了公司的盈利指標(biāo)。2025年，智譜的毛利為2.97億元，毛利率為41.0%，較2024年的56.3%出現(xiàn)明顯下滑。財報解釋，這主要由于高增長的云端部署業(yè)務(wù)占比提升（其毛利率通常低于深度定制的本地化部署），以及為滿足客戶需求，在本地化部署業(yè)務(wù)中投入了更多交付資源，導(dǎo)致該部分毛利率階段性下降。其中，企業(yè)級通用大模型的毛利率從69.6%下降至47.0%，變化顯著。

這種“重研發(fā)、高增長、暫虧損”的模式，也是目前眾多AI企業(yè)的真實寫照。

智譜當(dāng)前面臨的核心挑戰(zhàn)在于商業(yè)模式的雙重平衡。一方面，公司需要守住由本地化部署構(gòu)成的“重業(yè)務(wù)”基本盤。這類業(yè)務(wù)雖然定制化成本高、實施復(fù)雜，但毛利率曾長期維持在50%以上，客戶粘性強，替換成本巨大，為公司提供了穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，并積累了超過8000家機構(gòu)客戶。另一方面，公司必須大力拓展由API調(diào)用構(gòu)成的“輕業(yè)務(wù)”——云端部署。這部分業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，易于規(guī)模化擴張，是接觸更廣泛開發(fā)者、實現(xiàn)指數(shù)級增長的關(guān)鍵。

面對壓力，智譜高管層在業(yè)績會上提出了新概念——“Token架構(gòu)力”，即“智能調(diào)用量 × 智能質(zhì)量 × 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化效率”。張鵬闡釋，智譜的目標(biāo)是成為提升全社會智能經(jīng)濟(jì)效率的基礎(chǔ)設(shè)施，讓每一滴Token都轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增量。這一概念試圖將外界關(guān)注點，從單純的調(diào)用量轉(zhuǎn)向AI創(chuàng)造的實際價值。其核心意圖，是試圖扭轉(zhuǎn)資本市場對大模型廠商的評判標(biāo)準(zhǔn)：從單純關(guān)注 “虧損何時轉(zhuǎn)正”，轉(zhuǎn)向關(guān)注 “Token 創(chuàng)造的長期經(jīng)濟(jì)價值”；從單純比拼 “調(diào)用量規(guī)模”，轉(zhuǎn)向比拼 “Token 的質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化效率”。

在智譜的敘事里，當(dāng)前的 Token 調(diào)用量暴漲，并非單純的 “燒錢換流量”，而是數(shù)據(jù)要素價值實現(xiàn)的核心抓手。定價漲 83% 調(diào)用量仍能翻 4 倍，恰恰證明了其模型能力的不可替代性，以及市場對高質(zhì)量 AI 能力的剛性需求 —— 當(dāng)每一次 Token 調(diào)用都能為客戶創(chuàng)造實際的經(jīng)濟(jì)價值，那么付費意愿、定價權(quán)、規(guī)模化盈利，都只是時間問題。

高估值從來都是一把雙刃劍。它帶來融資便利，也埋下業(yè)績壓力。一旦增長不及預(yù)期或技術(shù)突破放緩，股價可能面臨劇烈回調(diào)。

4月2日，智譜官微宣布，發(fā)布面向視覺編程打造的多模態(tài)Coding基座模型GLM-5V-Turbo。其具備以下特點：原生多模態(tài)Coding基座，兼顧視覺與編程能力，并深度適配Claude Code與龍蝦場景。

智譜的故事，或許才剛剛進(jìn)入最復(fù)雜的章節(jié)：在資本的期待、技術(shù)的軍備競賽與虧損的現(xiàn)實之間，找到那條通向AGI的可持續(xù)之路。

來源：星河商業(yè)觀察