作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

一份創歷史新高的年報，卻換來次日股價跌超10%。

陽光電源3月31日盤后披露年報，全年營收與凈利潤雙雙刷新歷史記錄。但市場并不買賬：4月1日，股價低開后持續走低，收盤跌幅達10.82%，總市值單日縮水逾300億元，從3126億元跌至2787億元。

問題出在第四季度，2025年四季度歸母凈利潤僅15.80億元，同比跌去54.02%，環比跌去61.90%。與此同時，全年凈利潤較萬得匯總的22家機構一致預期值153.33億元低了約12%，且低于所有機構的預測值。業績未達預期疊加季報大幅滑坡，市場情緒迅速轉向。

如果只看全年，陽光電源2025年交出的確實是一張正向答卷：營收891.84億元，同比增長14.55%；歸母凈利潤134.61億元，同比增長21.97%。

這也是公司首次在同一財年內同時跨越營收800億和凈利潤130億兩道門檻。經營活動現金流凈額169.18億元，同比擴大40.18%，資金回籠表現穩健。

但季度拆分讓這份答卷的可信度打了折扣。四季度營收227.82億元，同比收縮18.37%；歸母凈利潤15.80億元，同比跌去超五成，這是公司近四年來首次出現單季營收與利潤的同步負增長。單季毛利率跌至22.95%，較三季度下滑約13個百分點，幅度相當大。

公司給出的解釋是：高毛利項目多集中在三季度集中交付，四季度的項目結構偏向利潤薄的品類；上游碳酸鋰價格漲價，但成本壓力未能同步向客戶傳導；國內和南美市場在四季度的收入占比上升，而這兩個區域的毛利水平低于公司整體；加上年底渠道返利集中結算，進一步壓縮了賬面利潤。

在業務結構上，儲能已經成為拉動公司營收增長的核心力量。2025年全年儲能系統營收372.87億元，在總營收中占比升至41.81%，較2024年提升近10個百分點，首次超過光伏逆變器業務。全年全球儲能發貨量達43GWh，其中36GWh流向海外市場。

傳統的光伏逆變器業務營收311.36億元，增速只有6.90%；新能源投資開發業務營收165.59億元，同比下滑逾兩成。兩塊傳統業務的走弱，讓儲能的重要性愈發突出，也讓公司業績對儲能毛利率的依賴程度明顯加深。四季度儲能毛利率的大幅下滑，直接反映在了整體利潤表上。

就在年報發布前后，陽光電源的海外訂單仍在持續落地。3月下旬，公司先后與羅馬尼亞ENEVO集團簽下1GWh儲能供貨協議，與日本Blue Sky Energy達成100MWh采購協議，又與南非Herholdt's Group鎖定1155MWh工商業儲能項目。

三筆訂單相加超過2GWh，覆蓋歐洲、亞太和非洲三個區域。其中羅馬尼亞一單簽署后，陽光電源在當地的累計簽約容量已突破4.5GWh。

這些訂單背后，是公司多年來在海外市場持續耕耘的結果。2025年，陽光電源海外地區營收達539.92億元，同比增長48.76%，占總營收比重升至60.54%，海外業務的毛利率約40.36%，明顯高于國內市場。

歐洲儲能市占率約21%，位居當地第一；沙特7.8GWh電網側儲能項目已完成全容量并網；北美市場借助墨西哥工廠繞開關稅成本。據公司披露，截至2025年三季度末，儲能在手訂單達3000億元（含已簽、框架及中標待履約，不含已確認收入）。

產能擴張仍在進行：今年1月，公司宣布將在埃及蘇伊士運河經濟區建設一座年產能10GWh的儲能工廠，預計2027年4月投產，是中東和非洲地區的首個同類項目；2月又透露擬在波蘭建設歐洲制造工廠，規劃產能涵蓋20GW光伏逆變器及12.5GWh儲能系統。

但擺在臺面上的壓力也不少，公司在年報中直接點出：國際貿易壁壘與地緣政治風險仍在加劇，出口退稅退坡的影響正在顯現，而這些因素對一家海外收入占比超六成的企業來說，影響并不輕。

費用層面，2025年銷售費用同比增長28.49%，管理費用同比增長42.79%，兩項增速均快于營收增速，對盈利形成一定攤薄。研發投入41.75億元，同比增長近32%，是公司應對價格競爭的主要抓手，但短期內也構成利潤壓力。

值得關注的是，公司還在年報中披露已啟動H股發行并在港交所上市的相關工作，募集資金計劃投向全球本地化產能、研發及數字化轉型。這一動作既是融資需求的體現，也在一定程度上說明公司對未來全球化擴張的資金需求判斷。

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