來源 | 伯虎財經（bohuFN）

作者 |All too well

3月31日，“大模型第一股”智譜交出了上市后的首份年度成績單。

財報顯示，智譜2025年總營收超7億元，同比大幅增長132%左右。與此同時，受持續擴大的研發投入影響，公司期內凈虧損擴大至47億元，同比擴大59.5%，經調整凈虧損31.8億元，同比擴大29.1%。

但背負巨額虧損的背后，智譜在資本市場的表現卻令人矚目。

財報發布后，智譜股價一度漲超30%，4月1日，市值站上4000億港元大關。

不得不感嘆，大模型企業的估值不靠模型，全靠想象力。

01 大家在興奮什么？

為什么市場這么興奮？先來看這份財報。

智譜的收入主要來自兩塊業務。

第一塊是本地化部署，即面向政府、大型國企、金融機構等對數據安全要求極高的客戶，將AI系統直接部署在客戶自有服務器上。這種“項目制”模式交付周期長、資源投入重，但勝在客戶粘性高。

2025年，這塊業務收入從2.6億元增長至5.3億元，占總收入的74%，增幅達102.3%，是智譜當下的現金牛。

但天花板也很明顯。

項目制意味著增長受限于銷售團隊的人效和項目交付能力，續約率存在不確定性，同時實施成本高、資源占用重，因此很難實現規模化擴張。

比較明顯的變化是，這塊業務的毛利率已經從2024年的66.0%下降至2025年的48.8%，盈利能力出現明顯下滑。財報中提到，本地化部署業務為滿足客戶需求投入更多交付資源，導致毛利率階段性下降。同時，本地化部署的收入占比也在逐漸下降。

相比之下，第二塊業務，云端部署，雖然當前體量不大，但想象空間更大。

智譜的云端部署屬于MaaS（Model as a Service，模型即服務），即通過公有云API向開發者和企業提供模型調用服務，按使用量付費，標準化程度高、交付輕量，增長不依賴人力擴張，而是取決于模型能力和調用規模。

2025年，這塊業務收入1.9億元，同比激增292.6%，成為智譜增速最快的業務板塊。

更受關注的是，2026年2月，智譜對API服務連續提價，一季度累計漲幅達83%，調用量反而增長400%，市場依然供不應求。

這背后既有算力供給階段性緊張的因素（OpenClaw帶來的Agent場景爆發，Agent場景的單次任務token消耗量遠超普通對話，且使用頻次更穩定），也說明模型本身確實具備實力。比如2月11日發布的GLM-5，當時在Artificial Analysis 的 Intelligence Index 中獲得 50分，位居全球第 5、開源模型第一。

這也是市場如此關注智譜的云端業務的核心原因，因為智譜現在走的這條路徑，已經在海外被驗證過，正是智譜對標的Anthropic。

Anthropic是美國AI公司中API商業模式的典型代表，其核心路徑就是將最強模型通過API交付給企業和開發者。

目前，Anthropic服務的企業客戶已超過30萬家。過去一年，年消費超過10萬美元的客戶數量增長了7倍，年消費超100萬美元的客戶已超過500家。過去三年每年增長超過10倍，被《華爾街日報》稱為“史上增長最快的企業軟件公司”。

SpaceX遞表后，Anthropic已成為全球估值第二高的AI獨角獸，僅次于OpenAI。

當模型能力足夠強時，模型即服務是最核心的商業模式。

智譜特想嘗嘗咸淡。

目前，中國前十大互聯網公司中，有9家在深度調用智譜GLM模型。截至2026年3月，智譜平臺注冊企業及用戶突破400萬，服務覆蓋全球超過218個國家和地區。

在年度業績電話會上，智譜CEO張鵬分享，智譜2025年的核心增長極正是開放平臺及API業務的全面爆發，目前MaaS平臺年度經常性收入約17億元，在過去12個月提升了60倍。

更值得關注的是，通過對推理側的工程優化，智譜大幅降低了Token單位成本，業務盈利能力明顯改善，MaaS平臺毛利率提升近5倍至18.9%，已明顯高于行業平均水平。

在OpenClaw 等 Agent（智能體）場景爆發的加持下，云端收入極有可能在未來一兩年迎來真正的爆發，這也是令大家興奮的地方。

但事情沒那么簡單。

02 樂觀者前行

問題在于，這種增長是否具備可持續性。

財報顯示，智譜的API收入中，相當一部分來自中國互聯網大廠。這些公司雖然擁有自研模型，但在具體業務場景中，會選擇同時調用外部模型能力。這種“多模型調用”的模式，確實為其提供了穩定的需求來源，但并不等于真正意義上的規?；鲩L，僅靠頭部客戶，還是友商，風險還是挺大的。

智譜不是唯一想走這條路的人。

和MiniMax對比，智譜在模型調用量上并不占優勢，在OpenRouter榜單上，MiniMax曾連續五周霸榜，月調用量高達6.9萬億Token，而智譜和月之暗面的主力模型調用量均在2.7萬億Token左右。

與此同時，阿里、百度、騰訊等云巨頭同樣在發力MaaS，它們擁有更龐大的云基礎設施和更豐富的企業客戶資源；字節跳動、DeepSeek等對手也在模型能力上步步緊逼。爭奪開發者、搶占企業客戶的競爭，遠未到塵埃落定的時候。

與之對應的是研發成本。

財報顯示，2025年智譜全年虧損47.18億元，同比擴大59.5%；其中研發開支達31.8億元，同比增長44.9%。這意味著，公司每賺1元錢，就要花掉4.4元在研發上。

與此同時，資本開支從2024年的4.6億元下降至7470萬元，同比減少83.8%。簡單來說，智譜將算力采購從相對固定的租賃模式，調整為租賃與服務采購相結合的方式，從而壓低了資本開支。

但模型能力的提升，依然需要持續加大研發投入。研發與算力成本并不會隨著調用規模的擴大而自然下降。恰恰相反，收入增長的前提本身就在推高成本。

這讓大模型公司普遍陷入一種困境。為了獲得更多調用，需要持續提升模型能力；而為了提升模型能力，又必須不斷加大投入。

增長越快，成本壓力反而越大。

當然，這不只是智譜的問題，而是整個大模型行業正在面對的難題。在這些問題被真正解決之前，MaaS能夠帶來增長，卻很難帶來利潤。

但Anthropic的增長快到沒辦法讓人忽視。

2026年2月中旬，Anthropic宣布年化收入約140億美元；僅僅三周后，這個數字就飆升至接近190億美元。三周近50億美元的增長。據華爾街日報披露的內部文件顯示，亞馬遜投資的人工智能公司Anthropic預計將在2028年實現首次盈利。

但問題是，智譜終究不是Anthropic。兩者的差距，是全方位的。

收入規模上，Anthropic年化收入接近190億美元，智譜的MaaS平臺ARR約17億元人民幣（約2.5億美元），相差近80倍。商業模式上，Anthropic約80%的收入來自企業級API調用，而智譜的云端API收入僅占總收入的26.3%。成本環境上，Anthropic背靠亞馬遜和谷歌，算力充沛、成本更低；智譜則面臨算力供給緊張、國產芯片適配成本高企的現實。

即便如此，智譜還是這樣蹭上了Anthropic。

但能不能真的站住腳，就要看智譜自己的真本事了。

參考來源：

1、超前實驗室：封殺、追捧與3800億估值：Anthropic2026奇幻漂流

2、中國企業家雜志：一只龍蝦，成了MiniMax、月暗、智譜的財神爺

3、定焦One：智譜、MiniMax：燒錢越猛，市值越高

4、AGI接口：智譜一邊狂奔，一邊失血

5、海豚研究：智譜：賺7億、虧32億？夢想在上，談虧“格局小了”

文章封面首圖及配圖，版權歸版權所有人所有。若版權者認為其作品不宜供大家瀏覽或不應無償使用，請及時聯系我們，本平臺將立即更正。