AIX財(cái)經(jīng)（AIXcaijing）原創(chuàng)

作者 | 雷晶

編輯 | 金玙璠

4月1日，XREAL向港交所遞交招股書，沖刺“智能眼鏡第一股”。

從數(shù)據(jù)看，這家公司并不缺亮點(diǎn)：2025年，公司收入5.2億元，同比增長(zhǎng)30.8%；其中，92.2%收入靠硬件銷售，七成以上收入來自海外市場(chǎng)。

但與此同時(shí)，XREAL在持續(xù)虧損：2023年至2025年，其經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為4.4億元、3.8億元和2.5億元，三年累計(jì)虧損約10.6億元；截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為6363.4萬元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流仍為凈流出。

無論從市場(chǎng)份額、全球化能力來看，XREAL都已經(jīng)算是國內(nèi)AR創(chuàng)業(yè)公司里少數(shù)真正跑出規(guī)模的一家。按銷售收入計(jì)，XREAL已連續(xù)四年位居全球AR眼鏡市場(chǎng)第一；按2025年銷售收入計(jì)，在包含無顯示眼鏡的整個(gè)智能眼鏡市場(chǎng)中，XREAL排名全球第二、中國第一。

成立九年來，XREAL先后完成多輪融資，投資方包括阿里巴巴、快手、高瓴等一線機(jī)構(gòu)。今年1月，XREAL剛完成D輪融資，融資金額6776萬美元，最新估值達(dá)8.3億美元。

XREAL的招股書也反映出整個(gè)消費(fèi)級(jí)AR賽道當(dāng)下的情況，技術(shù)在進(jìn)步，銷量在增長(zhǎng)，但距離規(guī)模化盈利，仍有一段不短的路要走。

營收增長(zhǎng)，虧損收窄

總結(jié)XREAL過去三年的業(yè)績(jī)：收入增長(zhǎng)、毛利率改善、虧損收窄。

招股書顯示，2023年至2025年，XREAL收入分別為3.9億元、3.9億元、5.2億元，其中2025年全年收入同比增長(zhǎng)30.8%。同期，毛利率從2023年的18.8%增長(zhǎng)至2025年35.2%，兩年時(shí)間幾乎翻倍。

收入增長(zhǎng)是因?yàn)镺ne系列出貨量增加和海外銷售擴(kuò)張，毛利率提升則來自高價(jià)產(chǎn)品占比上升。這帶動(dòng)了虧損收窄。招股書顯示，2023年至2025年，XREAL年內(nèi)虧損分別為8.8億元、7.1億元和4.6億元；經(jīng)調(diào)整后凈虧損分別為4.4億元、3.8億元、2.5億元，三年累計(jì)虧損10.6億元，經(jīng)調(diào)整后虧損率從113%降至48%。

圖源 / Xreal官方微博

XREAL的賬面虧損中，有相當(dāng)一部分來自優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證及可轉(zhuǎn)換票據(jù)的公允價(jià)值變動(dòng)。2023年至2025年，這部分分別為4.4億元、3.3億元和2.0億元，屬于非現(xiàn)金性質(zhì)，且招股書明確指出，在上市完成后將停止產(chǎn)生。

不過，即便剔除這些非現(xiàn)金項(xiàng)目，XREAL的經(jīng)營壓力仍然不小。從招股書來看，虧損收窄的原因是XREAL在有意進(jìn)行控費(fèi)。

先看銷售費(fèi)用，海外是XREAL的主要市場(chǎng)，其業(yè)務(wù)覆蓋40個(gè)國家和地區(qū)，在北美、歐洲、日本等核心市場(chǎng)，搭建了分銷網(wǎng)絡(luò)。這意味著，XREAL在跨境物流、本地團(tuán)隊(duì)、渠道分傭等方面的成本更高。

其銷售及分銷開支從2023年的2.1億元降至2025年的1.3億元，占收入比重從54.9%降至25.4%。

再看研發(fā)費(fèi)用，XREAL一直重研發(fā)。截至2025年底，公司在國內(nèi)擁有382項(xiàng)專利、海外99項(xiàng)專利，核心專利主要集中在光學(xué)模組、端側(cè)協(xié)處理器和算法領(lǐng)域；XREAL研發(fā)人員共188名，占員工總數(shù)的51.6%。

2023年、2024年，公司研發(fā)費(fèi)用占收入比重均超過50%。到2025年，研發(fā)費(fèi)用為1.8億元，占收入比重降至35.5%。

近三年，XREAL研發(fā)費(fèi)用和銷售及分銷開支占總收入比均超過60%。與手機(jī)等成熟消費(fèi)電子品類相比，AR眼鏡市場(chǎng)整體規(guī)模較小，單品銷量仍難以攤薄高昂的研發(fā)和渠道成本。

現(xiàn)金流也說明問題。2023年至2025年，XREAL經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別為4.72億元、1.74億元和2.03億元。截至2025年末，現(xiàn)金及等價(jià)物僅為0.6億元，較2024年的2.1億元大幅縮水。招股書也提到，公司主要通過融資活動(dòng)所得現(xiàn)金支持運(yùn)營，未來仍將結(jié)合經(jīng)營現(xiàn)金流和外部融資滿足流動(dòng)性需求。

總的來說，XREAL近三年經(jīng)營層面有所好轉(zhuǎn)，但還在處于靠控費(fèi)和改善產(chǎn)品毛利來優(yōu)化業(yè)績(jī)表現(xiàn)的階段，暫時(shí)沒能形成自我造血能力。

靠硬件走量，毛利改善但難賺錢

從收入結(jié)構(gòu)看，XREAL是一家典型的硬件公司，以AR眼鏡為主的硬件銷售是收入大頭。

與市面上其他智能眼鏡廠商不同，XREAL自成立起便只做AR眼鏡。招股書顯示，2025年，硬件銷售（AR眼鏡、配件）占比92.2%，服務(wù)及其他僅占7.8%。其中，AR眼鏡銷售收入近三年來占比在78%左右，而服務(wù)及其他收入占比始終不足10%。

先看核心的AR眼鏡業(yè)務(wù)。

Air系列曾是銷量主力，2023年賣出13.4萬臺(tái)，但2025年僅賣出1.7萬臺(tái)，平均售價(jià)也從2151元跌到1656元。招股書解釋，價(jià)格下降主要與產(chǎn)品迭代有關(guān)，即新一代產(chǎn)品推出后，舊產(chǎn)品以折扣價(jià)出售。低價(jià)機(jī)型的競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，XREAL主動(dòng)收縮，把資源投向了利潤更高的中高端產(chǎn)品。

扛起2025年?duì)I收增長(zhǎng)大旗的，是2024年推出的One系列。該系列2024年才開始貢獻(xiàn)收入，當(dāng)年銷量1.35萬臺(tái)，平均售價(jià)2709元；到2025年，銷量迅速增至11.14萬臺(tái)，平均售價(jià)提升至3196元。XREAL在2025年的收入增長(zhǎng)和毛利率改善與One系列有直接關(guān)系。

相比之下，高端系列Light-Ultra-Aura的體量仍然偏小。這個(gè)系列面向?qū)I(yè)用戶和開發(fā)者，2025年只賣出0.5萬臺(tái)，均價(jià)從4515元降到了3665元，但它更多承擔(dān)的是旗艦形象的功能。

招股書對(duì)這一產(chǎn)品線的定位也相對(duì)清晰：Light幫助公司建立早期市場(chǎng)地位，Ultra強(qiáng)化開發(fā)者和高階用戶場(chǎng)景，而下一代Project Aura則承載更強(qiáng)的空間計(jì)算和多模態(tài)AI能力，預(yù)計(jì)運(yùn)行于Google Android XR平臺(tái)。

再看利潤方面，配件和服務(wù)及其他業(yè)務(wù)的表現(xiàn)其實(shí)比整機(jī)更亮眼。

配件業(yè)務(wù)2025年的收入為0.7億元，占比14.1%，毛利率卻高達(dá)47.3%。其提供的Beam系列計(jì)算終端、Eye外置攝像頭模塊、Hub游戲主機(jī)適配器等配件產(chǎn)品形成“主機(jī)+配件”的生態(tài)系統(tǒng)邏輯，類似大疆靠配件提高用戶粘性。

服務(wù)及其他的毛利率更高達(dá)60.8%，但2025年收入也只有4030.6萬元，占比不到8%。這一部分收入主要來自谷歌、華碩、蔚來等企業(yè)客戶的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

XREAL并不是那種可以靠軟件訂閱反哺硬件的公司。XREAL自研的NebulaOS操作系統(tǒng)，至今沒有形成成熟的變現(xiàn)路徑。招股書顯示，XREAL的AR眼鏡普遍兼容主流操作系統(tǒng)，這意味著NebulaOS并非封閉生態(tài)，用戶可以在不依賴XREAL軟件的情況下使用設(shè)備。降低門檻的同時(shí)，也削弱了構(gòu)建生態(tài)、鎖定用戶的能力。

這決定了XREAL的盈利難題，單一硬件收入占比太高，生態(tài)收入太小，而前期投入又太重。

巨頭環(huán)伺，全球第一能守住嗎？

2025年被稱為智能眼鏡元年，行業(yè)正從早期的“極客玩具”階段，加速邁入“百鏡大戰(zhàn)”的混戰(zhàn)期。市場(chǎng)最關(guān)心的是，在連續(xù)虧損、現(xiàn)金流吃緊的現(xiàn)實(shí)面前，XREAL能不能繼續(xù)講好它的增長(zhǎng)故事？

回看AR眼鏡的發(fā)展脈絡(luò)，這個(gè)行業(yè)早期由北美企業(yè)開創(chuàng)并主導(dǎo)，主要面向企業(yè)用戶和開發(fā)者，機(jī)身笨重且價(jià)格較為昂貴。光學(xué)顯示技術(shù)成熟后，消費(fèi)級(jí)AR眼鏡才開始放量。理論上說，AR眼鏡能覆蓋觀影、游戲、虛擬辦公等多個(gè)場(chǎng)景，但目前仍以嘗鮮為主，用戶缺少高頻使用場(chǎng)景，再加上2000-4000元的價(jià)格門檻，消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)尚未普及。

2018年后，國內(nèi)廠商開始追趕。XREAL、雷鳥創(chuàng)新、Rokid、INMO（影目科技）被稱為國內(nèi)“AR四小龍”。其中，XREAL最早推出消費(fèi)級(jí)AR眼鏡，算是最早期的玩家。

但隨著行業(yè)進(jìn)入爆發(fā)前夜，牌桌上的玩家早已不局限于創(chuàng)業(yè)公司，科技巨頭和消費(fèi)電子廠商正強(qiáng)勢(shì)入局。

現(xiàn)在市場(chǎng)玩家分為兩類。一類是以Meta、谷歌為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，Meta憑借Ray-Ban系列在輕量級(jí)智能眼鏡領(lǐng)域快速起量，Google則通過Android XR與Gemini布局系統(tǒng)層。

另一類是以“AR四小龍”為代表的新興派，研發(fā)方向各有側(cè)重。XREAL注重顯示技術(shù)，專利大多集中在光學(xué)領(lǐng)域；雷鳥創(chuàng)新背靠TCL有綜合供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，主打高性價(jià)比路線；Rokid走開放生態(tài)路線，能接入國內(nèi)外多個(gè)大模型；INMO則聚焦一體式AR眼鏡，主推翻譯功能。

在這種巨頭降維打擊與國內(nèi)同行極度內(nèi)卷的夾擊下，市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪變得異常激烈。

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2025年全球AR眼鏡市場(chǎng)前五大品牌合計(jì)占據(jù)80.3%的份額，除XREAL以外，有三家為中國企業(yè)，一家為美國企業(yè)。

根據(jù)招股書附注，排名第二的公司成立于2021年，專注歐洲及美國市場(chǎng)，可能為Viture；排名第三的公司成立于2014年，主要面向中高端市場(chǎng)，可能為Rokid；排名第四的公司成立于2021年，主打入門級(jí)產(chǎn)品，可能為雷鳥創(chuàng)新；排名第五的美國公司成立于2004年，是全球領(lǐng)先的AI軟件生態(tài)巨頭，可能為Meta。

圖源 / XREAL招股書

但市場(chǎng)份額的數(shù)據(jù)口徑存在差異。根據(jù)Counterpoint Research 《2025年全球AR智能眼鏡品牌廠商出貨報(bào)告》，按全球AR眼鏡銷量統(tǒng)計(jì)，2025年雷鳥創(chuàng)新以27%的全球出貨量拿下第一。

在外部競(jìng)爭(zhēng)中，Viture是XREAL最直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在過去一年，XREAL在德國慕尼黑第一地區(qū)法院主動(dòng)出擊，對(duì)Viture發(fā)起專利侵權(quán)訴訟并尋求禁制令，隨后雙方在美國、中國三地打起了專利保護(hù)仗。這類跨國專利訴訟不僅耗費(fèi)高昂的時(shí)間和資金成本，也帶來了兩大隱患：一是品牌口碑可能受損，影響消費(fèi)者信任；二是產(chǎn)品禁售風(fēng)險(xiǎn)，一旦在某地?cái)≡V，前期投入的研發(fā)和渠道成本將無法收回。

技術(shù)、渠道和供應(yīng)鏈的早期積累，把XREAL推上了銷冠的位置。但眼下更緊迫的問題是，在連續(xù)虧損、現(xiàn)金流吃緊、訴訟纏身的情況下，資本市場(chǎng)會(huì)為這個(gè)全球銷冠的故事買單嗎？

*題圖來源于Xreal官方微博。