摩根士丹利的這份調研報告闡明了今年資源價格的走勢

最近摩根士丹利對中國資源供需進行了詳細調研（調研內如附后），根據其調研結果，我們做了分析如下，以方便各位在今后的趨勢投資中抓住財富：

一、從需求定價，到供給定價：這一輪周期的底層切換

過去十年，大宗商品幾乎都是同一套邏輯——中國需求決定價格。但這一次，明顯不一樣。

無論是鋰、銅還是鋁，背后共同指向一個變化：供給端正在失去彈性，而且這種失去不是市場行為，而是被政策、地緣和資本開支“卡住”的結果。

津巴布韋突然收緊鋰出口、國內環保限制礦山復產、中東沖突直接打斷鋁產能，這些都不是價格能快速修復的變量。換句話說，價格上漲未必帶來供給增加，反而可能因為政策不確定性進一步收緊。

這意味著一個很關鍵的結論：未來一段時間，大宗商品的價格波動，不再主要由需求強弱決定，而是由供給是否“出問題”決定。

誰更容易出問題，誰就更值得關注。

二、鋰：最接近“確定性行情”的品種，但要理解它的邊界

如果把所有品種放在一起比較，鋰是這次調研中最接近“可以下注”的方向。

一方面，供給端正在被多重因素壓制：海外的政策擾動（津巴布韋），疊加國內資源端的不確定性（宜春復產延后、云母礦潛在停產），短期內幾乎沒有可以迅速補上的增量。另一方面，需求并沒有像市場擔心的那樣走弱，反而儲能成為一個明顯的新增量。

更關鍵的是庫存。當前庫存不到一個月需求，這在周期品里屬于非常極端的狀態。一旦需求略有超預期，價格的反應會非常直接。

但鋰的特殊之處在于，它雖然有向上的彈性，卻缺乏長期“高價錨”。調研已經給出一個隱含區間：10萬元/噸是長期均衡，20萬元以上會開始抑制國內需求。也就是說，這更像一段“可交易的行情”，而不是一輪可以長期持有的超級周期。

從投資角度看，鋰的核心不是判斷“漲不漲”，而是判斷漲到哪里開始兌現。

三、銅：基本面沒有問題，但空間被鎖死

銅的邏輯其實最“教科書”：礦端緊張、需求穩定、電網和新能源支撐增長，看起來幾乎沒有短板。但問題恰恰在于——太清晰的邏輯，往往也意味著沒有太大的預期差。

供給端的矛盾在于“礦山跟不上冶煉”。精礦持續緊缺，但冶煉產能擴張過快，使得產業鏈利潤分配發生扭曲，甚至出現冶煉廠要靠副產品（硫酸）賺錢的情況。這種結構本身就不穩定，市場已經開始預期下半年會有減產。

需求端雖然穩，但并非沒有隱憂。電網投資是核心支撐，但AI、數據中心等新需求正在面臨一個現實問題：技術進步在降低單位耗銅量。這意味著總量在增長，但邊際拉動在減弱。

真正壓制銅價格空間的，是替代效應。當銅鋁比價進入高位區間，下游會主動用鋁替代銅，這是一個非常“硬”的約束。一旦發生，需求會被直接削減。

所以銅更像什么？一個有底、有頂的資產。價格回調會有補庫支撐，但上漲到一定位置，又會被替代和宏觀不確定性壓住。

四、鋁：最典型的“地緣政治定價資產”

如果說鋰是供需缺口驅動，那么鋁更像是一個純粹的供給沖擊故事。

中東沖突直接導致數百萬噸產能停產，而且這些產能的恢復周期至少以“年”為單位計算。這一點非常關鍵，因為它改變的不是短期庫存，而是未來一整段時間的供給曲線。

與此同時，原本可以彌補缺口的新增產能（印尼、非洲）也在普遍延遲。換句話說，供給不僅在收縮，而且未來補充供給的能力也在下降。

在這種情況下，即使需求端表現平平，價格依然可以上行。這種“需求不強但價格上漲”的組合，在歷史上并不多見，但一旦出現，往往意味著供給端問題非常嚴重。

需要注意的是，鋁產業鏈內部會出現分化。電解鋁因為供給收縮而受益，但上游氧化鋁反而可能承壓，因為中東產能停滯后，原料被轉運到亞洲，形成階段性過剩。

所以鋁的投資邏輯不是簡單做多，而是要看清楚：漲的是哪一段，擠壓的是哪一段。

五、被忽視的變量：硫磺正在成為新的“定價錨”

這次調研里有一個容易被忽略，但非常關鍵的細節——硫磺價格。

隨著印尼HPAL鎳項目擴張，以及中東局勢影響，硫磺價格已經從低位大幅上漲。這對鎳的成本結構影響非常直接，因為生產一噸鎳需要消耗大量硫磺或硫酸。

當原材料價格快速上升，而庫存又逐步耗盡時，企業只有兩個選擇：要么接受利潤壓縮，要么減產。調研給出的時間點是5–6月，這意味著鎳可能出現一輪由成本推動的供給收縮。

這種邏輯在過去的周期中并不常見，它更像是一種“鏈式傳導”：中東 → 硫磺 → 鎳成本 → 鎳供給 → 鎳價格

一旦某個環節出現卡點，價格就會迅速反應。

六、玻纖：一個被低估的“穩定器”

相比前面幾個波動劇烈的品種，中國巨石所代表的玻纖行業，呈現出完全不同的狀態。

供給增速在放緩，需求保持穩定增長，龍頭企業主動控制價格波動，這些特征都指向一個階段：行業從擴張走向成熟。

更重要的是，龍頭并沒有選擇通過提價來放大利潤，而是刻意壓制價格波動，避免行業再次進入“高價—擴產—過剩”的循環。這種策略，本質上是在換取更長周期的穩定收益。

疊加歐洲成本上升帶來的外部機會，中國龍頭的全球競爭力反而在提升。

這類資產的吸引力，不在于短期彈性，而在于確定性和可持續性。

七、最后的落點：該怎么用這份調研做決策

把所有信息收斂，其實可以得到一個很清晰的排序邏輯：

• 如果追求彈性，鋰是最直接的選擇，但必須接受它的周期屬性；

• 如果看供給沖擊，鋁的邏輯最干凈，但要注意產業鏈分化；

• 如果偏穩健配置，銅更像一個“有底倉價值”的品種；

• 如果尋找結構性機會，鎳取決于硫磺，玻纖取決于行業紀律。

但更重要的，是理解這輪周期的本質已經變了。決定價格的，不再是需求有沒有增長，而是供給有沒有被打斷。

在這樣的環境里，最有價值的信息，往往不是“需求好不好”，而是—— 哪里可能出問題，問題會持續多久，以及市場有沒有低估這個問題。

摩根士丹利的中國基礎材料調研關鍵要點如下：

2026年全球新增供應預期已從年初的約50萬噸下調至約40萬噸。津巴布韋出口限制導致的約2萬至3萬噸供應沖擊，以及依然強勁的需求預期（特別是儲能需求預計增加50萬噸），意味著2026年將出現約10萬噸的供需缺口。目前行業庫存極低，不足10萬噸（不到一個月的需求量），即使在季節性疲軟期依然如此。

國內供給端受環保及地方政府因素制約，江西宜春枧下窩復產已推遲至2026年四季度，下半年另有7座鋰云母礦可能還要面臨停產。一旦停產，恢復生產至少需要一年時間，明年供需基本面只會更加緊張。

預計下半年價格將呈上行趨勢，需求彈性將在25萬元人民幣/噸上方顯現。

短期內，3月和4月可能觸及價格低點，并在2026年第四季度達到最高25萬元人民幣/噸的峰值。然而高價難以長期維系，長期合理價格區間約為10萬元人民幣/噸。若價格升至20萬元人民幣/噸，國內儲能項目推進或將略微放緩，但海外儲能項目不受影響。

即使在鋰價高企的背景下，大規模推廣鈉鐵電池依然困難重重。盡管當鋰價觸及13萬元人民幣/噸時，鋰電池與鈉鐵電池的生產成本達到平價，但受制于運費和集裝箱等其他成本的翻倍，鈉鐵電池的整體使用成本將被大幅推高。

供給端：2026年銅精礦緊缺愈發明顯，冶煉產能擴張速度持續快于礦山供應增長，導致原料持續緊缺。廢銅替代雖在2025年緩解了部分壓力，但2026年廢銅供應將受增值稅政策變動制約。價格層面，當銅鋁比價在3.5至4之間時，每年約會有20萬至30萬噸的銅需求被鋁替代，若比價超過4，粗略估計將有約40萬至50萬噸的銅需求被鋁替代。

需求端：2026年中國銅需求預計同比增長約2.8%，核心驅動力為電力/電網板塊（貢獻總需求約50%，增速約3%）。新能源相關需求將繼續推動銅需求增長，但單位消耗量將逐步下降。其中，AI數據中心當前單兆瓦耗銅約30噸，考慮技術升級，長期單位消耗將降至約25噸/兆瓦。儲能領域單吉瓦耗銅約為500噸。

中東沖突爆發后，部分地區現貨硫酸價格飆升至1600-1700元人民幣/噸。每噸銅冶煉產出3-4噸酸，而硫酸生產成本則維持在100-200元人民幣/噸的低位。硫酸副產品的高額經濟性正強勢支撐冶煉廠盈利，但冶煉廠可能仍需減產。

預計2026年銅價將在12,500美元/噸的高位震蕩，中東局勢為市場帶來不確定性。一旦價格回調，下游將積極補庫，從而封殺下跌空間。由于對美國潛在加征關稅的擔憂，以及中東局勢若長期持續可能導致需求不及預期，今年價格的上行空間同樣受限。

3. 鋁

中東沖突造成了嚴重的短期供應中斷，目前已有約360萬噸產能停產，另有100萬至130萬噸產能面臨停產風險。大部分停產產能（如卡塔爾的約32萬噸及EGA的160萬噸）的復產至少需要一年時間；巴林鋁廠的產能恢復時間稍短，考慮產能爬坡期，約需3-6個月。

印尼及非洲的新增產能平均延期6個月或更久。Adaro項目已推遲至2026年底或2027年初；Xinfa Hengfeng項目則從原計劃的2026年底推遲至2027年底或2028年初。

短期鋁價完全由供應端主導，供應中斷的影響遠超需求的疲軟。中國2026年需求預計僅增長約2%，房地產及家電表現疲軟，電動車/光伏同比增速放緩；海外需求自沖突以來增速放緩至約1.5%。然而在供應趨緊背景下，LME鋁價今年有望沖擊3700美元甚至4000美元/噸。國內市場由于庫存較高，表現相對弱于海外。若未來1-2周庫存下降，短期內國內鋁價可能觸及28,000元人民幣/噸的高位；若庫存持續上升，則將在24,000-25,500元人民幣/噸區間震蕩。

今年氧化鋁價格將在生產成本線附近波動。中國（1380萬噸）及海外（300萬噸）新產能的投放將帶來供應壓力，而電解鋁新增需求有限。更為關鍵的是，霍爾木茲海峽的封鎖將迫使高度依賴澳印進口的中東產能停滯，導致將氧化鋁供應轉運至亞洲（特別是中國），這將進一步對氧化鋁價格施加下行壓力。

第二天拜訪了大宗商品貿易商和鎳、鈷、鋰和玻璃纖維的生產商。調研結果關鍵要點如下：

1.津巴布韋鋰出口禁令更新：津巴布韋近期的鋰政策引入了不確定性，精礦出口被暫時中止。該國正在引入一項與嚴格條件掛鉤的配額系統，包括要求在2027年1月前建立硫酸鋰產能。滿足這些要求或提交承諾的公司可以獲得精礦出口配額，而硫酸鋰本身不受配額限制，無需審批即可出口。預計出口禁令對市場的影響將在5月份顯現（存在兩個月的運輸時間）。

華友鈷業計劃2026年在津巴布韋生產5萬噸硫酸鋰。該產能將在今年4月和5月全面達產。公司正在考慮是否擴充硫酸鋰產能，以匹配國內每月約1萬噸的碳酸鋰產量。

2.印尼及高壓酸浸（HPAL）鎳項目對硫磺需求的影響：硫磺價格每上漲1美元/噸，鎳的成本就會上升8-10美元/噸（生產1噸鎳需要9-10噸硫磺或26-27噸硫酸）。隨著硫磺庫存耗盡，部分廠商可能會在5月或6月減產。印尼占全球鎳供應量的65%；工作計劃和預算配額的削減同樣會推高全球價格。

硫磺價格上漲對華友鈷業的生產成本影響較小：硫磺價格已從2025年初的低于200美元/噸上漲至700-800美元/噸。這主要影響印尼氫氧化鎳鈷（MHP）項目的生產成本。公司的對沖手段包括：

1）增加硫磺庫存備貨以確保穩定運營；

2）拓寬硫磺采購渠道，增加從美國、中亞和加拿大等地的采購；

3）通過回收利用增加硫磺供應。回收率可達40%。回收工廠已完成實驗室測試，建設將于2026年下半年完工；

4）通過增加硫鐵礦的使用來補充供應。硫鐵礦的成本約為200-300美元/噸，低于目前的硫磺價格。

鎳價略有上漲，印尼鎳項目仍實現盈利：較高的硫磺成本可以被鈷價上漲帶來的更豐厚利潤完全抵消。生產一噸鎳還能產出100公斤的伴生鈷。2026年剛果（金）的鈷配額為1080噸。

3.春節后銅去庫及需求好于預期：由于終端用戶庫存處于低位、需求改善以及銅價回落，春節后的去庫情況好于預期。2025年底因當時銅價高企而未能交付的訂單目前正在處理中。出口表現同樣強勁，尤其是與發電設備相關的出口。基于當前趨勢，去庫周期可能會持續到5月至6月。

廢銅供應量低于2025年，原因在于國家政策調整后，帶票廢銅供應量極低；以及2025年，許多冶煉廠使用廢銅作為原料以替代供應緊張的精礦，這消耗了大量廢銅庫存。由于原材料供應緊張，市場對中國銅冶煉廠下半年可能需要減產的預期正在升溫。此外，原本使用廢銅生產的銅桿現在需要轉向使用精煉銅，這將導致精煉銅需求每月增加4萬至5萬噸。

4.鐵礦石與鋼鐵：2025年，中國國內鐵礦石供應量下降了3.3%（減少925萬噸），降至3.5億噸（66%品位，成本約80美元/噸）。例如，山西的停產現象尚未逆轉。而中國生鐵供應量則同比增長1.8%（增加1557萬噸），推動了2025年進口礦消費量的增加。預計2026年鋼鐵需求同比下降1.1%（減少1233萬噸），至約10.5億噸；出口總計1.1億噸（同比減少700萬噸）。

5.大摩拜訪了中國巨石。管理層指出，2025年中國玻璃纖維行業的總供應增量約為100萬噸。今年的供應增量預計在60萬噸左右。這是一個樂觀的估計；實際新增量可能會低于這一水平。與此同時，需求繼續呈現穩健增長。管理層預計，2026年玻纖總需求將同比增長6%。今年部分產品類別可能會面臨供應緊張的局面。

巨石繼續遵循自律的定價策略，即維持中低端產品價格的穩定，保持極小或有限的波動，同時在高端細分市場（特別是風電和熱塑性短切原絲領域）實施選擇性、適度的提價。鑒于巨石的盈利能力已經強于同行，公司有意控制提價幅度和范圍。這種做法有這幾個戰略考量：

1）旨在支持更穩定、更健康的行業發展，將下游客戶的成本壓力降至最低；

2）試圖避免由價格大幅上漲引發的過度投資以及隨后的產能過剩；

3）巨石擁有相對強勁的利潤率。當同行可能面臨運營壓力時，巨石可以更好地發揮其競爭優勢，而無需依賴激進的定價。

中東地緣沖突對巨石國內及埃及（80%天然氣由其國內供應）基地的直接成本影響溫和。但與此同時，歐洲玻纖制造商由于更嚴重依賴進口天然氣同行，因此生產成本大幅上升，這削弱了它們的競爭力，并推動了該地區更大的進口需求。這為非歐盟生產商創造了機會，特別是那些具有地理優勢的生產商（如巨石在埃及的基地）。

本輪規劃計劃期間埃及仍是關鍵基地，正考慮北非、中東和東南亞投資，印度和美國目前非優先事項。

這里里是《邏輯與常識》，用邏輯看市場，用常識做投資。

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