編者按：財(cái)聯(lián)社每天整理各大投行針對全球宏觀、公司和產(chǎn)業(yè)、商品等各個緯度的最新研究觀點(diǎn)，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

美銀：美國消費(fèi)保持韌性，線上零售和電子產(chǎn)品支出明顯走強(qiáng)

美銀證券最新周度消費(fèi)報(bào)告顯示，截至6月27日當(dāng)周，美國居民人均信用卡和借記卡支出同比增長7%，較前一周保持強(qiáng)勁；剔除汽油后的支出增長6.7%，非汽車零售支出增長8.1%，顯示美國消費(fèi)動能尚未明顯減弱。

分項(xiàng)看，線上消費(fèi)成為主要拉動力。受Prime Day及相關(guān)促銷活動從去年7月提前至今年6月23日至26日影響，線上零售支出同比增長22%，電子產(chǎn)品消費(fèi)增長26.9%，均較前幾日進(jìn)一步加速。美銀認(rèn)為，促銷時點(diǎn)前移在一定程度上抬高了當(dāng)周線上零售及電子品類數(shù)據(jù)。

服務(wù)消費(fèi)也維持較快增長。娛樂支出同比增19.7%，航空支出增10.7%，交通支出增9.3%，餐飲和酒吧消費(fèi)增7.7%。不過，住宿消費(fèi)僅增長2.2%，較6月20日的6.5%明顯放緩；家具增長0.9%，百貨商店增長2.7%，家居改善支出則同比下降1.7%，反映部分耐用品及住房相關(guān)消費(fèi)仍較疲弱。

線下零售表現(xiàn)相對遜色，當(dāng)周實(shí)體零售僅增長2.3%，顯著低于線上渠道。服裝消費(fèi)同比增長8.8%，但較此前超過10%的增速放緩；食品雜貨支出則同比微降0.3%。汽油消費(fèi)增長11.5%，但增速較此前一周持續(xù)回落，主要受油價(jià)下降影響。

美銀指出，當(dāng)周不少消費(fèi)類別的放緩還可能受到六月節(jié)假期后周末錯位影響，即今年6月20日至21日與去年6月21日至22日的可比時點(diǎn)不同。報(bào)告還顯示，近期高收入與低收入家庭在剔除汽油后的消費(fèi)增速差距有所收窄，表明消費(fèi)增長的結(jié)構(gòu)性分化暫時緩和。

市場

高盛：AI資本開支分化加劇，投資者下半年削減科技巨頭風(fēng)險(xiǎn)敞口

高盛最新研報(bào)指出，進(jìn)入2026年下半年，投資者正降低對大型科技股、尤其是“美股七巨頭”的風(fēng)險(xiǎn)敞口。市場配置邏輯正在發(fā)生變化：資金更愿意追逐能夠直接受益于AI基礎(chǔ)設(shè)施資本開支的半導(dǎo)體、設(shè)備及供應(yīng)鏈公司，同時對持續(xù)承擔(dān)巨額投入的超大規(guī)模云服務(wù)商保持謹(jǐn)慎。

高盛衍生品專家Brian Garrett表示，這一輪輪動的核心在于市場開始區(qū)分“從資本開支中賺錢”的公司與“持續(xù)進(jìn)行資本開支”的公司。過去以輕資產(chǎn)、高估值為特征的科技企業(yè)，正因大規(guī)模建設(shè)數(shù)據(jù)中心、采購AI芯片和擴(kuò)充算力而轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)模式，由此引發(fā)投資者對估值倍數(shù)、自由現(xiàn)金流及盈利兌現(xiàn)節(jié)奏的重新評估。

Garrett認(rèn)為，若超大規(guī)模云服務(wù)商主動壓縮資本開支，短期或有助于改善其自身現(xiàn)金流和利潤預(yù)期，但對更廣泛市場可能構(gòu)成利空，因?yàn)锳I基礎(chǔ)設(shè)施投資已成為半導(dǎo)體、服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及電力供應(yīng)鏈需求的重要來源。

高盛指出，在云廠商能夠證明AI投入將帶來明確的盈利拐點(diǎn)之前，減持市值最大的科技股仍是投資者的主流策略。期權(quán)市場也反映出這一擔(dān)憂：納斯達(dá)克100 ETF QQQ的下行保護(hù)成本，已顯著高于小盤股的同類對沖成本，顯示市場對大型科技股回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)正在上升。

研報(bào)認(rèn)為，近期“七巨頭”整體跑輸大盤并非偶然，而是AI投資回報(bào)不確定性上升后的重新定價(jià)。未來一段時間，資本開支受益者與資本開支承擔(dān)者之間的表現(xiàn)分化，仍將是影響科技股倉位配置和市場風(fēng)格切換的關(guān)鍵變量。

大宗商品

瑞銀下調(diào)油價(jià)預(yù)期：霍爾木茲流量恢復(fù)加快，布油2026年均價(jià)降至84美元

瑞銀最新報(bào)告稱，隨著美伊諒解備忘錄緩解地緣風(fēng)險(xiǎn)、霍爾木茲海峽通行量快速回升，決定下調(diào)油價(jià)預(yù)期：2026年布倫特原油均價(jià)預(yù)測從93美元下調(diào)至84美元/桶，2027年從85美元下調(diào)至75美元/桶；WTI預(yù)測分別降至79美元和71美元。瑞銀維持2028年布油長期價(jià)格假設(shè)75美元不變。

瑞銀追蹤數(shù)據(jù)顯示，過去10天霍爾木茲原油外運(yùn)量已接近1000萬桶/日；疊加約500萬桶/日繞行管道運(yùn)輸、逾200萬桶/日戰(zhàn)略儲備釋放，以及中國原油進(jìn)口減少約500萬桶/日，短期市場出現(xiàn)供應(yīng)過剩，布油近月曲線已轉(zhuǎn)為小幅期貨升水。不過，入港油輪雖在增加，原油裝船量尚未顯著恢復(fù)，出口在回歸常態(tài)前仍可能階段性回落。

瑞銀預(yù)計(jì)，隨著海灣浮倉逐步釋放、戰(zhàn)略儲備投放減弱及需求在下半年回升，布油將在2026年下半年反彈至約80美元/桶。該行認(rèn)為，美伊協(xié)議尚未徹底解決伊朗核問題、海峽通行安排和航運(yùn)安全等分歧，市場仍將保留較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；庫存補(bǔ)庫也將支撐油價(jià)，但2027年所需庫存重建規(guī)模已由此前近15億桶下調(diào)至約10億桶。

供給方面，瑞銀預(yù)計(jì)海灣減產(chǎn)量將在未來三個月恢復(fù)近80%，年底前恢復(fù)逾90%；2026年海灣累計(jì)供應(yīng)損失約22億桶，其中逾半發(fā)生在二季度。中國則成為關(guān)鍵變量：其原油進(jìn)口從正常的1000萬至1100萬桶/日降至5月約700萬桶/日、6月約600萬桶/日，煉廠減產(chǎn)和庫存消耗抑制了全球市場壓力。

瑞銀基準(zhǔn)情景下，布油短期將在65至85美元區(qū)間波動。若協(xié)議破裂、霍爾木茲再度受阻，油價(jià)可能重返100美元上方，嚴(yán)重情況下沖擊120美元；若航道順暢恢復(fù)、阿聯(lián)酋和伊朗增產(chǎn)并疊加OPEC+加速增供，布油則可能跌破70美元，極端情況下滑向60美元。

產(chǎn)業(yè)

摩根大通：大模型使用與GPU租賃價(jià)格齊升，AI基建需求仍獲支撐

摩根大通最新《數(shù)據(jù)中心觀察》報(bào)告顯示，6月大模型調(diào)用量、API支出及非云廠商GPU租賃價(jià)格同步走強(qiáng)，表明AI基礎(chǔ)設(shè)施需求仍在擴(kuò)張。盡管模型Token價(jià)格同比繼續(xù)下滑，但使用量增長已明顯覆蓋降價(jià)影響，模型提供商的單位經(jīng)濟(jì)性總體呈改善趨勢。

基于OpenRouter約300個模型的樣本，6月Token調(diào)用量環(huán)比增長70%，同比擴(kuò)大20倍，較5月的環(huán)比33%和4月的5%明顯加速；Token支出同樣環(huán)比增長70%，同比增至16倍。平均Token價(jià)格環(huán)比上漲7%，但同比仍下降5%，降幅較5月的21%和4月的24%顯著收窄。

美國模型的表現(xiàn)更為突出。其調(diào)用量環(huán)比增長30%、同比增長8倍，雖然在總Token量中的占比降至35%，但貢獻(xiàn)了超過85%的支出；美國模型的成交量加權(quán)價(jià)格環(huán)比上漲27%、同比上漲77%。其中，Anthropic的Claude Opus 4.7同時躋身調(diào)用量和支出前五，而按支出計(jì)，Claude Opus 4.7、Claude Opus 4.8、GPT-5.5位居前三。

算力端，非超大規(guī)模云廠商GPU租賃價(jià)格連續(xù)上行。A100平均租價(jià)6月升至每GPU小時1.63美元，環(huán)比漲6.3%，為連續(xù)第五個月上漲；H100升至2.72美元，環(huán)比漲3.7%，已連續(xù)七個月走高；B200升至5.33美元，環(huán)比漲2.7%。不過，高端GPU相對溢價(jià)有所收窄，B200對H100的價(jià)格倍數(shù)降至1.96倍，H100對A100降至1.67倍。

存儲價(jià)格則出現(xiàn)分化：DDR5 16Gb現(xiàn)貨價(jià)6月升至43.14美元，環(huán)比漲10%，同比飆升740%；NAND 1Tb現(xiàn)貨價(jià)微跌0.3%至27.03美元，但仍同比上漲412%。摩根大通認(rèn)為，DRAM持續(xù)漲價(jià)與NAND短期回調(diào)并不改變AI基礎(chǔ)設(shè)施需求整體向好的判斷。

高盛：二季度加密市場走弱，券商與加密股盈利預(yù)期小幅下調(diào)

高盛最新研報(bào)指出，受加密貨幣市值、穩(wěn)定幣規(guī)模及交易活躍度弱于預(yù)期影響，已小幅下調(diào)部分券商與加密公司盈利預(yù)測。二季度加密貨幣總市值環(huán)比下跌12%，其中比特幣下跌12%、以太坊下跌22%；USDC期末余額環(huán)比下降5%，但季度平均余額仍增長2%。盡管6月行業(yè)交易量環(huán)比反彈18%，二季度平均交易量仍環(huán)比下降23%，整體交易環(huán)境依然偏弱。

高盛表示，較低的加密資產(chǎn)市值將壓制托管、質(zhì)押及數(shù)字資產(chǎn)公允價(jià)值變動相關(guān)收入，穩(wěn)定幣市值走弱也將影響相關(guān)收益；不過，傳統(tǒng)金融市場表現(xiàn)強(qiáng)于此前預(yù)期，80%股票、20%固收構(gòu)成的財(cái)富管理資產(chǎn)配置代理指標(biāo)在截至財(cái)年二季度中期上漲4%，對財(cái)富管理平臺資產(chǎn)管理規(guī)模形成一定支撐。

按公司看，高盛將Coinbase二季度營收預(yù)期由12.5億美元下調(diào)至12.37億美元，較市場一致預(yù)期13.58億美元低9%，同比下降17%；BitGo預(yù)期營收由5100萬美元降至4900萬美元，低于市場預(yù)期7%；Circle預(yù)期基本持平于2.89億美元，接近市場預(yù)期；Gemini因平臺資產(chǎn)規(guī)模下修13%，營收預(yù)期降至4500萬美元，但仍略高于市場預(yù)期。Galaxy Digital營收預(yù)期則由8000萬美元大幅下調(diào)至虧損1800萬美元，主要反映數(shù)字資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)及市場環(huán)境變化。

綜合更新后的加密交易量、市場價(jià)格、穩(wěn)定幣市值及更高的利率路徑假設(shè)，高盛預(yù)計(jì)覆蓋券商與加密股2026年、2027年和2028年每股收益預(yù)測中位數(shù)分別調(diào)整-3%、+3%和+4%。由于市場估值倍數(shù)回落，高盛將目標(biāo)市盈率中位數(shù)下調(diào)2倍，目前預(yù)計(jì)板塊未來12個月總回報(bào)中位數(shù)為22%。

個股方面，高盛維持Coinbase“買入”評級，但將目標(biāo)價(jià)從220美元下調(diào)至212美元；Figure維持“買入”，目標(biāo)價(jià)由46美元降至43美元。Circle、BitGo、Wealthfront、Gemini、Galaxy Digital和eToro均維持“中性”評級，其中Circle目標(biāo)價(jià)由111美元降至96美元。

高盛：科技招聘放緩主因是疫情期過度擴(kuò)招，AI影響仍有限

高盛最新報(bào)告顯示，自2022年底以來，美國科技行業(yè)招聘明顯降溫，多個細(xì)分領(lǐng)域就業(yè)增長較長期趨勢低約5個百分點(diǎn)，科技業(yè)在整體就業(yè)中的占比也跌破長期趨勢。高盛利用300多家上市科技公司、800余類職業(yè)的就業(yè)數(shù)據(jù)拆解發(fā)現(xiàn)，疫情期間過度擴(kuò)招后的人員正常化，是當(dāng)前招聘疲軟的主要可量化原因；AI確實(shí)壓低招聘，但影響仍相對有限，而高利率并非核心解釋。

在利率因素上，高盛按利息支出敏感度比較科技公司招聘表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)高、低利率暴露企業(yè)的人數(shù)變化幾乎一致，回歸分析也未顯示利率暴露與招聘放緩存在顯著關(guān)聯(lián)。報(bào)告認(rèn)為，美聯(lián)儲加息或通過估值和增長預(yù)期影響行業(yè)情緒，但難以解釋不同公司之間的招聘差異。

AI方面，高盛發(fā)現(xiàn)，2025年職業(yè)AI暴露度每高10個百分點(diǎn)，對就業(yè)增長的拖累約為0.4個百分點(diǎn)。考慮到科技行業(yè)員工平均AI暴露度比全美勞動者高逾10個百分點(diǎn)，AI最多只能解釋科技業(yè)年度就業(yè)增速較整體經(jīng)濟(jì)落后約0.5個百分點(diǎn)。報(bào)告同時認(rèn)為，“AI裁員”并非普遍的包裝話術(shù)：宣布因AI效率裁員的公司，在AI暴露度更高的崗位上確實(shí)削減了更多人手，且近一年科技企業(yè)歸因于AI的裁員占比已升至20%以上。

相比之下，疫情期擴(kuò)招后的調(diào)整影響更大。高盛將2020至2022年顯著加速擴(kuò)招、同時人均營收增速下降的企業(yè)定義為“過度招聘”企業(yè)。此類公司自2022年以來員工總數(shù)僅增長10%，較未過度招聘的科技公司低約7個百分點(diǎn)。模型測算顯示，疫情期間招聘增速每加快10個百分點(diǎn)，2023至2025年職業(yè)層面年就業(yè)增長將少1至2個百分點(diǎn)；全行業(yè)人員正常化最多可解釋科技招聘放緩約2個百分點(diǎn)。

總體看，AI和人員正常化合計(jì)可解釋科技業(yè)5個百分點(diǎn)招聘放緩中的約2.5個百分點(diǎn)，其中人員正常化的重要性約為AI的3至4倍。高盛認(rèn)為，AI對科技就業(yè)的影響正在上升，但尚未成為當(dāng)前行業(yè)裁員和招聘疲軟的主導(dǎo)因素。

公司

德銀：Meta云業(yè)務(wù)或打開千億美元級AI投入變現(xiàn)通道，2027年收入最高增300億美元

針對Meta擬向外部客戶出售AI算力及模型訪問權(quán)限的消息，德意志銀行認(rèn)為，這并不意味著Meta削弱前沿模型或“超級智能”布局，而更可能是將較舊、非核心或階段性閑置的算力對外變現(xiàn)，同時保留最新一代芯片用于內(nèi)部訓(xùn)練。此舉有望把市場對Meta“高資本開支、收入回報(bào)有限”的擔(dān)憂，轉(zhuǎn)向?qū)ζ湫略龈呃麧櫴杖脒x擇權(quán)的重估。

德銀指出，Meta已規(guī)劃Prometheus等吉瓦級集群，并推動Hyperion項(xiàng)目在未來數(shù)年擴(kuò)展至5GW，因此第三方算力銷售更像是對既有服務(wù)器資產(chǎn)的優(yōu)化利用。潛在可售資源可能包括較舊的英偉達(dá)GPU、GB200/GB300級系統(tǒng)、推理型集群及非核心容量，而Rubin時代的最新系統(tǒng)仍將優(yōu)先服務(wù)前沿模型研發(fā)。

Meta此前已將2026年資本開支指引上調(diào)至1250億至1450億美元。德銀預(yù)計(jì)，云業(yè)務(wù)不會促使公司削減總資本開支，反而可能降低產(chǎn)能閑置風(fēng)險(xiǎn)，并為芯片、數(shù)據(jù)中心、電力、散熱、網(wǎng)絡(luò)和租賃等既有投入提供直接收入支撐。公司與Blue Owl合作的Hyperion項(xiàng)目中，后者持有設(shè)施80%權(quán)益、Meta持有20%并租賃使用，外售算力也將提高這一輕資產(chǎn)融資安排的合理性。

按德銀測算，Meta到2027年底AI相關(guān)算力可能達(dá)到8至11.5GW，其中可對外出售容量約1.2至2.7GW；假設(shè)75%實(shí)現(xiàn)銷售、每GW年化收入100億至150億美元，Meta 2027年可新增收入90億至300億美元，較市場預(yù)期收入高3%至10%，基準(zhǔn)情景約175億美元。若增量營業(yè)利潤率為50%至75%，營業(yè)利潤率可提升45至360個基點(diǎn)，GAAP每股收益有望較市場預(yù)期高4%至21%，達(dá)到36.5至42.6美元。

德銀認(rèn)為，單純出租GPU已具備較高增量利潤率，但若Meta進(jìn)一步推出類似AWS Bedrock的模型API服務(wù)，形成按使用量計(jì)費(fèi)的推理收入，其收入質(zhì)量和戰(zhàn)略價(jià)值將更高。不過，Meta仍需補(bǔ)齊企業(yè)級服務(wù)協(xié)議、計(jì)費(fèi)、合規(guī)、安全、開發(fā)者工具及客戶支持等能力。

高盛：索尼2028年停售新PS游戲?qū)嶓w盤，數(shù)字化轉(zhuǎn)型有望提升利潤率

索尼互動娛樂（SIE）宣布，自2028年1月起停止生產(chǎn)PlayStation新游戲?qū)嶓w光盤，屆時新作將僅通過PlayStation Store及零售渠道銷售數(shù)字版本；此前已推出或在2028年前以實(shí)體盤形式發(fā)售的游戲不受影響。高盛認(rèn)為，此舉符合索尼以盈利為導(dǎo)向的增長戰(zhàn)略，并可能加快PlayStation生態(tài)向全數(shù)字化遷移。

高盛指出，索尼游戲業(yè)務(wù)數(shù)字化基礎(chǔ)已較為成熟，PS4和PS5軟件數(shù)字版銷量占比已從2020財(cái)年的53%升至2026財(cái)年的78%。在存儲器等零部件成本上升背景下，停售利潤率較低的實(shí)體盤，有助于減少生產(chǎn)、物流及零售分成成本，并提升軟件業(yè)務(wù)的利潤結(jié)構(gòu)。數(shù)字化也可能吸引原本通過二手市場購買實(shí)體游戲的消費(fèi)者轉(zhuǎn)向官方渠道，從而帶來新增銷售。

按高盛測算，若僅假設(shè)索尼游戲與網(wǎng)絡(luò)服務(wù)業(yè)務(wù)軟件數(shù)字銷售占比自2029財(cái)年起升至100%，其他條件不變，或可為該業(yè)務(wù)2029財(cái)年?duì)I業(yè)利潤預(yù)測帶來約3%的上行空間。

不過，高盛也提示，實(shí)體盤退出可能削弱PlayStation相對于PC游戲平臺Steam的差異化優(yōu)勢；部分偏好實(shí)體版多平臺游戲的用戶，或流向仍保留實(shí)體軟件的任天堂Switch/Switch 2和微軟的Xbox平臺。高盛認(rèn)為，任天堂和微軟同樣面臨實(shí)體軟件低利潤率及存儲成本上升問題，后續(xù)是否跟進(jìn)值得關(guān)注。索尼此前稱正評估下一代PS6的多種方案，此次決定也提高了PS6最終采用純數(shù)字版形態(tài)的可能性。

對游戲發(fā)行商而言，高盛認(rèn)為整體影響偏正面。由于多數(shù)廠商采取多平臺策略，數(shù)字化可提升高利潤數(shù)字版本占比，并減少二手交易對新作銷售的分流。當(dāng)前數(shù)字銷售比例相對較低的萬代南夢宮和科樂美潛在受益更大：兩者2026財(cái)年主機(jī)游戲數(shù)字銷量占比分別為57%和64%，低于史克威爾艾尼克斯的81%及卡普空的93%。

高盛維持索尼“買入”評級，12個月目標(biāo)價(jià)4100日元。

（財(cái)聯(lián)社 夏軍雄）