來(lái)源 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN）

作者 |All too well

最近的泡泡瑪特，很詭異。

一邊是史上最強(qiáng)業(yè)績(jī)：2025年拿出了最強(qiáng)表現(xiàn)，全年?duì)I收371億元，同比增長(zhǎng)184.7%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)308.8%；毛利率72%。放在任何行業(yè)，都是值得慶祝的好成績(jī)。

結(jié)果另一邊是，當(dāng)天股價(jià)暴跌超22%。三天后，泡泡瑪特股價(jià)累計(jì)跌幅三成。

更戲劇的是，一直說(shuō)“看不懂”的投資大佬段永平，突然改口要收回“不投”的說(shuō)法。而筆者為了買一個(gè)嘎子姐的1/8可動(dòng)人偶，已經(jīng)求遍即將出國(guó)的朋友去實(shí)體店幫忙掃貨。

只能說(shuō)，起碼在二級(jí)市場(chǎng)，泡泡瑪特還是讓人看不明白。

01 一年的好業(yè)績(jī)給不了市場(chǎng)太多的信心

先來(lái)看這份亮眼的成績(jī)單。

分IP看，LABUBU所在的THE MONSTERS系列營(yíng)收達(dá)到141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%，占總營(yíng)收比重超過(guò)38%，成為泡泡瑪特首個(gè)百億級(jí)核心IP。

其他IP也表現(xiàn)不俗：

SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY分別增長(zhǎng)170.6%、205.5%和151.5%。

Twinkle Twinkle（星星人）從1.21億元躍升至20.56億元，堪稱黑馬。

HIRONO和HACIPUPU也分別增長(zhǎng)138.7%和278.6%。

海外業(yè)務(wù)同樣高歌猛進(jìn)。

2025年海外總收入162.68億元，同比增長(zhǎng)291.9%，在總營(yíng)收中占比43.8%。其中美洲收入68.06億元，同比增長(zhǎng)748.4%；歐洲及其他地區(qū)收入14.51億元，同比增長(zhǎng)506.3%。

然而，數(shù)據(jù)越耀眼，市場(chǎng)越擔(dān)憂。

對(duì)單一IP的過(guò)度依賴，以及潮玩IP天然的生命周期不確定性，還是沒(méi)解決。

LABUBU一個(gè)系列的營(yíng)收（141億），已經(jīng)超過(guò)了DIMOO與Twinkle Twinkle之和（約48億）的近三倍。

而曾經(jīng)的王牌MOLLY，2025年?duì)I收28.97億元，增速僅38.4%，遠(yuǎn)低于公司整體的184.7%，在頭部IP中最為黯淡。

從王牌到拖后腿的存在，讓大家不得不思考：LABUBU會(huì)不會(huì)重蹈覆轍？

這一點(diǎn)在海外市場(chǎng)已經(jīng)有所顯露。

LABUBU是打開(kāi)海外大門的主力，但其流量并未自然溢出至其他IP。比如，“星星人”在中國(guó)和亞太地區(qū)表現(xiàn)亮眼，卻在歐美市場(chǎng)反響平平。

于是，泡泡瑪特又面臨相似的質(zhì)疑，只是這次從“能否再造一個(gè)MOLLY”變成了“能否再造一個(gè)LABUBU”？

管理層倒是很冷靜，3月的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧表示：2026年要努力實(shí)現(xiàn)不低于20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。作為對(duì)比，2025年的增速是184.7%。

02 泡泡瑪特想要更健康

泡泡瑪特當(dāng)下真正的問(wèn)題，并不是“再造一個(gè)LABUBU”，而是能否持續(xù)地打造LABUBU。

如何批量生產(chǎn)爆款？這個(gè)問(wèn)題，即便強(qiáng)大如迪士尼，也沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。就像長(zhǎng)視頻平臺(tái)一樣，爆款可以期待，卻無(wú)法被公式化復(fù)制，多少帶點(diǎn)“玄學(xué)”色彩。

尤其是潮玩IP，生命周期通常只有2-5年，極度依賴社交媒體傳播、情緒價(jià)值和新鮮感。一個(gè)表情包或短視頻可以迅速捧紅一個(gè)IP，同樣，審美疲勞也能讓它迅速被遺忘。

王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上形象地將2025年比作新手賽車手第一次登上F1賽場(chǎng)，車速太快、壓力太大；而2026年則要“進(jìn)維修站，加加油、換換輪胎”。他也明確表示，公司不會(huì)追求“增收不增利”的激進(jìn)擴(kuò)張，而是更加注重長(zhǎng)期、穩(wěn)健和健康的成長(zhǎng)。

既然爆款是偶然的，那怎么才能更健康呢？

答案是讓“LABUBU”們活得久一點(diǎn)，或者說(shuō)打造泡泡瑪特的米老鼠。

IP生命力長(zhǎng)的好處，看迪士尼就知道了。2025財(cái)年全年，迪士尼光是IP授權(quán)零售額就達(dá)到了620億美元。

最重要的是，迪士尼很多IP，幾乎不必?fù)?dān)心會(huì)過(guò)氣的問(wèn)題，因?yàn)檎l(shuí)都認(rèn)識(shí)，就算沒(méi)看過(guò)《米老鼠》動(dòng)畫，那總用過(guò)米老鼠書(shū)包、米老鼠帽子或者米老鼠水杯、睡衣吧？

LABUBU的爆火，也讓泡泡瑪特第一次在全球擁有了廣泛的“路人緣”。過(guò)去，它的影響力主要集中在潮玩核心圈層，去年，無(wú)論是國(guó)外當(dāng)紅明星，還是家里長(zhǎng)輩，都知道有一個(gè)歪嘴笑的玩偶叫LABUBU，就意味著這個(gè)IP已經(jīng)在突破圈層，逐漸進(jìn)入大眾文化。

自2025年下半年以來(lái)，泡泡瑪特的一系列動(dòng)作，都在指向同一個(gè)方向：從銷售額驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向生命力驅(qū)動(dòng)。

第一，門店升級(jí)。

公司主動(dòng)放緩開(kāi)店節(jié)奏，全年僅凈增14家門店，為近年來(lái)最低。與此同時(shí)，小店向地標(biāo)性和購(gòu)物中心的大店轉(zhuǎn)型。這些旗艦店更像IP展示廳，讓游客和非核心消費(fèi)者在逛街時(shí)偶遇LABUBU，從而建立情感連接。

第二，賦予IP故事和場(chǎng)景。

泡泡瑪特正在通過(guò)多元化內(nèi)容延長(zhǎng)IP生命周期，比如LABUBU在去年感恩節(jié)登上梅西感恩節(jié)大游行，并與世界杯展開(kāi)聯(lián)名合作，讓IP進(jìn)入全球觀眾的視野。此外，公司還在籌備真人動(dòng)畫電影，為IP注入世界觀和敘事能力。

這里補(bǔ)充一點(diǎn)，泡泡瑪特還衍生了小家電業(yè)務(wù)，第一眼看到這個(gè)信息有點(diǎn)不理解，難道泡泡瑪特也是對(duì)自己的IP生意沒(méi)自信了嗎，這不是和王寧曾說(shuō)的“無(wú)用之用，才是永恒的價(jià)值。”相悖嗎？但如果小家電業(yè)務(wù)能起來(lái)，那確實(shí)也是把IP 從低頻的收藏消費(fèi)轉(zhuǎn)化為?高頻的日常消費(fèi)?。

第三，樂(lè)園構(gòu)建情感連接。

北京朝陽(yáng)公園的泡泡瑪特城市樂(lè)園正在推進(jìn)1.5期建設(shè)，并規(guī)劃于2027年啟動(dòng)二期擴(kuò)建，引入SKULLPANDA和星星人等主題場(chǎng)景。即便在2025年關(guān)閉近半?yún)^(qū)域的情況下，樂(lè)園的營(yíng)收和客流仍超預(yù)期，說(shuō)明消費(fèi)者愿意為“見(jiàn)到IP”本身付費(fèi)，而不僅僅是購(gòu)買商品。

這個(gè)思路，你可以說(shuō)它在抄迪士尼的作業(yè)。例如，上海迪士尼的玲娜貝兒并沒(méi)有動(dòng)畫或電影支撐，卻依托樂(lè)園的互動(dòng)體驗(yàn)迅速走紅，成為情感連接的經(jīng)典案例。

但具體成效如何？其實(shí)誰(shuí)也不知道。

這需要很長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)驗(yàn)證，在此期間，泡泡瑪特只能不斷接受質(zhì)疑。

好消息是，2025年泡泡瑪特會(huì)員凈增2650萬(wàn)人，是2024年凈增量的2.26倍，創(chuàng)歷史新高；會(huì)員銷售占比從90%左右提升至93.7%，復(fù)購(gòu)率從53%左右提升至55.7%，達(dá)到歷史高位。

核心用戶黏性更強(qiáng)了。

03 寫在最后

王寧曾分享過(guò)，泡泡瑪特進(jìn)入潮玩市場(chǎng)時(shí)，大家都覺(jué)得很好笑。他說(shuō)：“那些聽(tīng)不到音樂(lè)的人，以為跳舞的人瘋了。”用在泡泡瑪特上很貼切。從一定程度上說(shuō)，我們并不是一個(gè)在風(fēng)口上誕生的企業(yè)，是我們迎著外界的質(zhì)疑和嘲笑，創(chuàng)造了這個(gè)風(fēng)口。

如今，有人看好泡泡瑪特，IP運(yùn)營(yíng)能力得到驗(yàn)證，海外市場(chǎng)潛力巨大，是國(guó)內(nèi)少數(shù)成功實(shí)現(xiàn)文化出海的企業(yè)。有人質(zhì)疑它，“都是炒作”、“沒(méi)根”、“幾個(gè)娃娃還講價(jià)值”。

對(duì)于這一切，泡泡瑪特習(xí)慣了，畢竟這是一家市值一度跌了90%的公司。

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