左暉當年最打動行業的那句話——“讓中介做有尊嚴的服務者”，如今聽來，更像一段遙遠的行業記憶。

剛剛過去的一年，貝殼的業績表現并不理想：收入基本持平，凈利潤29.91億元，卻同比大跌26.7%。尤其第四季度，盈利不足1億元，暴跌85%。

可能大環境，是一個眾所周知的因素。但是，陸玖商業評論在貝殼財報中發現了一個有趣的現象：貝殼的凈利潤與經調整凈利潤之間差距頗大。

2025年，貝殼的凈利潤29.91億元，但這個數字并未剔除去年以股份形式支付薪酬的19億元費用。換句話說，如果剔除這19億元，凈利潤將接近50億元，這就與貝殼經調整后的凈利潤50.17億元高度吻合了。

2025年，貝殼的股份支付薪酬費用為19.04億元，相較于2024年的27.26億元有所回落。然而，在公司凈利潤同比下滑超過四分之一、現金流吃緊的背景下，這個操作規模依舊引發了廣泛爭議。

故事還要從左暉離世后說起。

2020年至2022年，貝殼連續三年未派發任何分紅。但從2023年開始，貝殼突然大幅派息：2023年分紅約14億元，此后兩年每年分紅28億元上下。

與此同時，貝殼還在斥巨資回購股票以支撐股價，這一行為在2020年和2021年從未發生。2022年，貝殼花費13億元回購；此后三年，回購資金分別飆升至約51億、51億、65.8億。

有人說，在流動性緊縮的時代，貝殼拿出珍貴現金用于回購和分紅，以維持股價賬面價值，堪稱“良心企業”。然而，深入分析后會發現另一層邏輯。

表面上看，貝殼是想通過現金分紅+股份支付組合的方式節約現金，貝殼上市以來設立了兩項員工股權激勵計劃：一是2020年的計劃，經修訂后于2022年5月11日生效，有效期為十年，可授出2.5325億股A類普通股；二是2022年計劃，專門針對高管，可授出1.2569億股A類普通股。

2025年5月5日，貝殼按面值0.00002美元向董事會主席彭永東授予7182.425萬股限制性股份，向執行董事單一剛授予5386.8189萬股限制性股份。

值得注意的是，這兩項計劃均未設置任何業績考核目標，董事和員工只要在職即可分批行權。所以，股價對于貝殼拿了股權激勵的人來說，來說還是很重要的。

01 雖然是“紙面財富”，但也和一線員工懸殊巨大

有媒體曾經質疑，高管員工領的紅包，已經遠遠超過了貝殼的凈利潤。

查閱過往財報可以發現，不僅如此，近年來，彭永東、單一剛兩人的“紙面薪酬”也很高。

2021年，彭永東的薪酬為847.8萬元，單一剛的薪酬685.3萬元，徐萬剛的薪酬為447.2萬元，徐濤的薪酬為211萬元。

2022年，彭永東的薪酬為4.75億元，單一剛的薪酬3.55億元（22年起，這兩位的包含股份支付，下同）徐萬剛的薪酬為822.3萬元，徐濤的薪酬為838.8萬元。

2023年：彭永東的薪酬為7.13億元，單一剛的薪酬5.29億元，徐萬剛的薪酬為896.6萬元，徐濤的薪酬為892.5萬元。

2024年：彭永東的薪酬為4.01億元，單一剛的薪酬2.99億元，徐萬剛的薪酬為851萬元，徐濤的薪酬為846.6萬元。

從財報披露來看，過去三年3年時間，彭永東獲得薪酬約15.88億元，單一剛獲得薪酬約11.83億元。

客觀而言，這些“紙面財富”并非如市場指責的“高管天價薪酬”那樣落袋為安。貝殼多次解釋，其中大部分股份有長達五年的轉讓和股息分配限制（自2022年至2027年，每年解除一部分），因此年報中披露的董事長彭永東每年數億元“年薪”，實為港股上市合規要求下的股份支付費用，并非現金實付。

2024年，彭永東實際現金薪酬不足200萬元，績效獎金990萬元，對于一家大型企業的一把手而言，這個數字并不算高。

然而，爭議的核心不在于“紙面財富”本身，而在于這種合規薪酬設計與基層經紀人收入的巨大反差。

要知道，數億元的賬面薪酬相當于普通經紀人年均收入的數千倍。據年報，2024年貝殼數十萬經紀人平均月薪僅6000元出頭；2025年活躍經紀人數量雖與上年持平，但成交量下滑會導致人均傭金進一步下降。雖然是紙面年薪，也點燃了“財富分配不公”的質疑。

面對內外部質疑，彭永東于2024年4月宣布捐贈價值約4.4億元的股票，用于從業者醫療保障和畢業生租房幫扶；2025年2月，又與單一剛聯合捐出價值約4億元的股份，為平臺從業者提供健康支持。由于捐贈時間臨近年報窗口期，再度引發“公關式捐贈”的爭議。

02 降本裁員：凈利潤的另一面

誠然，2025年，宏觀環境對貝殼并不友好，而持續被詬病的“天價年薪”事件，正是內部矛盾的集中爆發。

從人力成本看，截至2025年12月31日，貝殼雇員總數為119245人，較2024年底的135072人減少15827人。與此同時，貝殼的總人力成本減少7.4%，少支出31億元，這一數字恰好與貝殼當年的凈利潤規模相仿。這不禁讓人發問：貝殼去年賺到的錢，是否很大程度是靠減員降本實現的？

在企業承壓、行業艱難的階段，這樣的分配結構是否與高管的職責、業績足夠匹配？值得深思。

商湯集團也出現了類似現象。創始人湯曉鷗去世后，2025年9月，商湯集團宣布擬向徐立、王曉剛、林達華、楊帆及王征五位核心執行董事授出合共13.6億份受限制股份單位，對應公司已發行股份總數的3.52%。

雖然同樣是“紙面富貴”，股份需滿足服務期限等條件才能逐步兌現，但本質與貝殼如出一轍：在業績承壓、基層員工待遇有限的情況下，巨額股權激勵的合理性、與公司實際表現的匹配度，都引發了市場和公眾的廣泛質疑。

這類“紙面激勵”與公司真實盈利、基層員工收入的失衡，已然成為科技與平臺型企業治理中不可回避的命題。

03 失去左暉的第五年，貝殼變成了“短期主義”？

說回到貝殼的業務，去年，貝殼的核心交易業務壓力不小，存量房業務凈收入為250億元，同比下降11.3%；新房業務凈收入為306億元，同比下降9.1%。二者貢獻利潤的降幅更為明顯，分別同比下降19.29%和8.4%，所以公司整體毛利率從2024年的24.6%下滑至21.4%。

這時，非房業務被貝殼視為“破局關鍵”，2025年，貝殼非房產交易業務收入占比攀升至41%，數據上也確實有一些亮點，去年房屋租賃在管房源突破70 萬套，同比增長62%；凈收入219 億元，增長52.8%；利潤18.79 億元，增幅超160%。

據了解，貝殼的租賃業務是典型的重資產，省心租模式，本質是二房東的包租模式。從業主手里收房，裝修后轉租，賺差價。一旦市場租金下行或者空置率上升，庫存壓力會瞬間傳導到現金流上。2025年經營性現金流轉負，租賃業務的擴張投入或難辭其咎。收入219億，成本就占了200億，貢獻利潤率（可以近似理解為毛利率）僅為8.6%就是很好的證明。

家裝家居業務全年凈收入154億元，同比增長4.4%，雖創下營收新高，但增速放緩明顯，4季度，家裝家居收入降到了36億元，同比下降12%。貝殼的說法是主動優化渠道，放緩非經紀渠道的節奏。

業內人士指出，真實原因還是家裝市場的滲透難度比較大。畢竟家裝是一個非標行業，競爭態勢高度分散，光大證券的研報顯示，家裝家居行業市場參與者逾10 萬家，而 CR5收入占比不到 5%。加上現在房產交易少，裝修意愿和預算都不太足，這部分業務要取得增長，壓力還是比較大。

雖然貝殼家裝業務雖試圖通過模塊化、數字化轉型降低服務方差，但仍未擺脫供應鏈整合能力不足、服務標準化程度低等問題突出，導致其盈利能力雖有提升（貢獻利潤率31.4%），但難以形成核心競爭力，無法成為真正的增長引擎。

總體來看，新業務確實支撐了貝殼的營收與短期增長，卻難以復制過去房產交易帶來的豐厚利潤。這些增長固然真實，也讓報表更好看，但如今的貝殼更擅長“短期見效、報表好看”的策略，讓短期壓力得以緩解，長期生態卻在悄然松動。

04 左暉留下的理想主義正在褪色

不久前，貝殼董事長彭永東發了一封全員信，標題響亮：《貝殼的下一個階段：以消費者為中心，重建組織》。

信中直白宣告：貝殼要從“交易驅動”轉向“服務驅動”，建立與消費者的長期關系，不能再只看一次成交。

為此，貝殼做了三件事：設立直接向彭永東匯報的“首席客戶官”；將“鏈家門店”更名為“社區安居服務站點”；取消純交易KPI，要求管理者包括彭永東自己，前100天到一線服務客戶。

乍一看，說得沒錯，甚至是一個美好的藍圖：未來的經紀人不再是催單的銷售，而是替客戶算賬、陪挑房、幫避坑的“社區客戶經理”，角色升級了。

但是體會過顧問式服務的人立刻發現了問題，房屋顧問高度非標，極度依賴一線人員的靈活性、資源調配權和容錯空間。

然而貝殼的實際動作卻相反，在-3.76億的現金流壓力下，彭永東需要把2023年下放給各事業線的預算審批權、人事任命權、區域調度權收回來，才能在最短時間內削減“無效指標”、壓縮“非必要編制”。

所以，人員優化、費用壓縮、抽傭上調、成本下移，把行業下行的壓力層層傳遞給店東、經紀人、購房者和業主。

而且，想要改變經紀人的行為模式，需要真金白銀的投入。但貝殼基層員工面對的是“借薪制”，經紀人沒有固定底薪，收入完全依賴業績提成。

小紅書上有不少“吐槽帖”，當月無業績，公司按當地最低工資發放一筆“保障薪”，但這是預支款，下個月開單后，需從提成中全額扣除。這實質是變相的“零底薪”。長期不開單，不僅沒收入，還可能倒欠公司錢。

真正的優質顧問服務是用錢堆出來的，掙扎在無底薪與純傭金壓力下的經紀人，很難提供有溫度的服務。

而彭永東的全員信里，并未提及薪酬制度的任何改革。

這些動作同時意味著，貝殼賴以起家的ACN模式正在被重新書寫。左暉曾像張雪峰顛覆教育一樣重塑中介行業：建樓盤字典、打破信息差，把交易拆成房源錄入、帶看、簽約、過戶等十余個環節，按勞分傭，讓競爭變成協作，構建了共贏生態，也讓經紀人獲得尊嚴。

但隨著平臺話語權持續增強，店東與經紀人議價空間變小，市場越冷，分成壓力越明顯。當年承諾的安全感，正在被業績壓力、收入波動、職業不確定性一點點沖淡。

過去二十年，房產中介行業野蠻生長，基層經紀人大多處于“無底薪、高壓力、低保障”的狀態。作為行業引領者，左暉一直試圖推動經紀人職業化，改善他們的生存環境。然而現在看來，貝殼似乎又把這條路走偏了。

左暉當年最打動行業的那句話——“讓中介做有尊嚴的服務者”，如今聽來，更像一段遙遠的行業記憶。

05 結語：難而正確的事，可能擱淺了

說一個冷知識：如今很多創業者掛在嘴邊的“做難而正確的事”，最早是左暉提出的。

外界看來，鏈家的成長有兩個轉折點：一是2014年走出北京，進行全國化擴張；二是2017年實行平臺化戰略，推進貝殼落地。他開行業之先河，讓“房產中介”變身“科技公司”，深度重構了房地產服務業。

近些年來，貝殼直面著老股東不斷退出的尷尬：2021年融創清倉，套現超10億美元；2022年軟銀清倉，被媒體稱為“孫正義逃離貝殼”；2025年11月，萬科也徹底清倉，理由是“瘦身健體”；高瓴資本、左暉家族信托也紛紛減持。

資本用腳投票，不是沒有原因的，“難而正確的事”，正在被現實一寸寸改變，那些曾經相信左暉的人，開始悄悄離場。