油價高企，A股石油股卻未必是最好選擇

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

如果只看漲幅，石油股無疑是2026年A股最亮眼的板塊之一。

石油石化（BK0464）年內最高漲幅達40%，背后的邏輯也很清晰，中東局勢升級推動油價大漲，這直接利好石油類資產。

盡管油價還在漲，但這個邏輯太直觀了，也最容易透支。當地緣風險已經成為共識，A股石油股接下來面臨的最大問題是，是能不能把這輪高油價，真正兌現成利潤。

而這，正是它們最薄弱的環節。

最容易賺錢的時候過去了

無論是緩和、僵持還是升級，石油股都難再出現此前那種“邏輯極強、行情極順”的階段性機會。

當前中東局勢在惡化，這個時候，油價可能在供應大規模受阻的背景下瞬間沖到150–200美元/桶。

即使在這種極端行情下，石油股也不一定會真正受益。

原因是油價失控并不是正常繁榮中的漲價，而是典型的供給沖擊型通脹。它會迅速傳導成滯脹預期，引發宏觀風險定價。從市場表現看，這種變化已經初現端倪：一方面，油價持續攀升；另一方面，美國10年期國債收益率卻走出了先漲后跌的路徑。

一般來說，油價上行會推高美國10年期國債收益率，因為市場會交易再通脹預期；而當10年期收益率回落時，就意味著市場在定價增長放緩、降息預期或衰退風險上升。

一旦滯脹交易得到確認，市場偏好可能從周期交易切換到避險交易，更偏向黃金、美債和高股息資產，而不是高β的石油周期股。

如果局勢明顯緩和，霍爾木茲海峽從事實封閉轉向有限開放，供應風險收斂至政治性對抗范圍，地緣溢價也會大幅下降，油價大概率會回落至80–100美元/桶。

這種情形下，石油股最直接的催化劑會迅速消失。

但這種快速降溫的概率并不高。

一方面，美國不愿局勢升級到全面戰爭，因為油價一旦失控，不僅將推高通脹、增加經濟滯脹風險，也會直接影響特朗普在中期選舉中的勝算；另一方面，以色列需要維持強硬姿態來保持威懾，卻無法冒險觸碰伊朗本土紅線；而伊朗也必須保持地區影響力，同時避免國土遭到毀滅性打擊。

所以最可能的路徑還是低烈度沖突延續。

如果當前這種狀態持續并在5月前后降溫，油價大概率維持在90–110美元/桶的高位震蕩區間。

問題在于，油價即便維持高位震蕩，A股石油股也未必是最直接的受益資產。

因為對很多投資者來說，中東沖突升級，油價上漲，石油股受益。這個邏輯看起來沒錯，但它只成立在敘事層，未必會在利潤層成立。

股票不是原油期貨，股票漲不漲，不取決于油價一時沖多高，而是看油價上漲能不能轉成企業利潤以及是否具備持續性。

這也是為什么，很多周期板塊最容易賺錢的階段（大多數周期股的上漲行情主要有三個階段——炒預期、邏輯兌現和利潤兌現），從來不是邏輯被所有人都看懂之后，而是在邏輯剛剛建立、但利潤還沒有被充分驗證之前。一旦市場共識形成，板塊就會從炒預期邏輯切換到利潤兌現。

目前來看，現在石油股已經走到了邏輯兌現這個階段，下一階段就是利潤兌現。

所以石油股當下真正的問題，是漲上去的油價，究竟能在多大程度上轉化為利潤？

石油股的尷尬

A股市場對石油股最大的誤讀，是把三桶油當成了同一類資產在交易。

比方中國石油看起來是上游，實際上并不是純粹的市場化受益者。從2025年上半年的主營業務來看，中國石油的油氣銷售收入貢獻了47.04%。

（數據來源：Wind）

按照正常邏輯，油氣銷售的盈利能力與油價正相關，但因為中國石油不是純粹的商業公司，它的油氣售價會受到政策約束。

也就是說，中國成品油價格不是完全市場化，而是依據國際油價變化按周期調價，并設有多條“紅線”：

國際油價高于130美元/桶，國內成品油價格原則上不再提價（調價暫停） ； 高于80美元/桶，上調幅度受限； 低于40美元/桶不降價，國內價格原則上也不會繼續下調。

這就意味著，中國石油雖然有上游受益邏輯，但它享受到的紅利，并沒有市場想象中那么完整。尤其當油價上漲過快、過猛時，政策調節會削弱價格傳導的彈性，使其在零售環節就很難同步吃到利潤。

中國石化的問題則更直接，它甚至不一定是高油價的受益者。

與偏上游的中石油不同，中石化的利潤核心更多落在煉油、化工和成品油銷售這些中下游環節。

（數據來源：Wind）

對這類中游業務來說，真正重要的從來不是油價本身，而是價差。

煉油賺的是加工利潤，化工賺的是產品價差，本質上都不是“油價越高越好”的生意。相反，油價上漲過快，往往意味著原材料成本先快速抬升，而終端價格和需求傳導卻沒有那么順暢。尤其在國內成品油價格仍受調控的情況下，上游成本漲得快，下游零售價格漲得慢，煉化環節反而會遭遇利潤擠壓。

所以，油價大漲并不天然利好中國石化，很多時候甚至是利空。這有點類似“金價上漲，不代表金店一定更賺錢”的邏輯。

真正更接近“油價上漲受益者”的，其實是中國海油。

原因也很簡單。

中國海油的業務更集中在海上油氣勘探、開發和生產，本質上是一家更純粹的上游油氣公司。它不深度卷入國內成品油零售定價體系，原油銷售價格更多直接錨定國際市場，油價上漲向利潤傳導的路徑也更短、更直接。

所以，在上游原油定價層面，中國海油市場化程度反而更高。這也是為什么同樣是油氣公司，中國海油的利潤彈性，通常要明顯好于中石油和中石化。

（數據來源：Wind）

所以，A股石油股并不是一個可以一概而論的板塊。真正受益于油價上漲的，只是其中少數更偏上游、也更市場化的公司。

整體來看，石油股是典型的矛盾資產：油價跌了是基本面利空，漲太多又會引發宏觀風險，不利于利潤持續兌現，即使溫和上漲利潤傳導也不順暢。

那為何石油股還會得到巴菲特的青睞？

巴菲特為何青睞石油股？

要回到這個問題，需要先區分兩個問題：A股石油股是不是當前最優解和石油資產是不是長期值得配置的硬資產。

兩者不是一回事。

伯克希爾重倉西方石油（OXY）早已是公開信息，持倉中既包括大量普通股，也包括2019年交易中獲得的認股權證。

對于巴菲特而言，重倉石油股，并不意味著石油股在任何時間點都是市場最優解。也不是因為他看漲油價，而是因為石油股現金流極強，比如西方石油在油價在60-80美元/桶區間就能產生巨額自由現金流，這些錢用來回購股票和分紅，像埃克森美孚（XOM）、雪佛龍（CVX）和康菲石油（COP）這類大型石油股股息率在3%-5%左右。

（妙投注：中國銀河證券研究表示，美國頁巖油整體可持續盈虧平衡價格普遍位于60–70美元/桶區間）

妙投也曾表示，從中期來看，油價很難走出持續性的單邊上漲行情。需求端，全球經濟增速下滑，以及新舊能源替代，原油的需求支撐是比較弱的。供給端，原油供給具備較高的彈性，一旦油價過高，產油國往往能夠較快修復并釋放供應，對油價形成抑制。

但考慮到主要產油國并不希望油價過低，油價也就缺乏大幅下跌的基礎。所以在沒有戰亂等突發因素的干擾下，油價更有可能維持在60-75美元/桶。

更重要的是，石油被巴菲特視為對沖通脹與地緣風險的核心資產。

巴菲特曾判斷，未來全球進入高通脹、高財政赤字、地緣政治沖突頻繁的時代。當然這一切正在發生，全球主要經濟體的超長債收益率持續走高，美國未償還債務規模越滾越大，地緣沖突此起彼伏……

（圖片來源：AI生圖）

在這種宏觀環境下，實物資源以及能源因天然具有通脹傳導能力，就成了硬資產。這才是巴菲特配置石油股的底層邏輯。

值得注意的是，美國石油公司與A股石油央企還有一個關鍵差別：它們更市場化，價格傳導更直接，利潤兌現也更完整。

所以，巴菲特重倉石油股，并不能簡單理解成A股石油股當前仍是最優解。

整體來看，石油股這一輪上漲，表面上交易的是地緣沖突，實際上透支的是最淺層、也最容易形成共識的線性邏輯。但真正決定后續表現的，不是油價還能沖多高，而是利潤能否兌現，是否具備持續性，以及它到底被視為短期周期品，還是長期硬資產。

對A股石油股而言，當前更大的限制是，中石油和中石化的利潤傳導并不順，以及油價過高會引發滯脹交易。

這意味著，如果投資者只是單純押注油價繼續高位，A股石油股未必是最純粹的受益資產。

但如果我們把視角轉向美股中更市場化的上游油氣公司，邏輯就完全不同了。那類公司不是簡單押注油價上漲，而是在配置一種能夠持續產生自由現金流、具備分紅回購能力、同時還能對沖通脹和地緣風險的能源硬資產。

總之，如果投資者要押注油價高位，A股三桶油不是最純粹的受益資產；如果投資者要配置抗通脹能源資產，美股上游油氣公司又是另一套邏輯。

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