撰文 | 大衛(wèi)

編輯 | 茶茶

4月8日，頭頂“全球固態(tài)電池出貨量第一”光環(huán)的清陶（昆山）能源發(fā)展集團股份有限公司（簡稱“清陶能源”）正式向港交所遞交主板上市申請，聯(lián)席保薦人為國泰君安、中金公司及招商證券，擬沖刺“港股固態(tài)電池第一股”。這家由清華大學南策文院士團隊孵化的獨角獸企業(yè)，已累計完成11輪融資，最新估值約279億元。

此次IPO募集資金，將主要用于在昆山、烏海等地新建產(chǎn)線、購置設(shè)備。公司計劃到2030年將總產(chǎn)能提升至98.2GWh，較2025年增長近40倍。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2025年，在全球固液混合及全固態(tài)電池市場，清陶能源占據(jù)約33.6%的份額，在中國市場更是高達44.8%，成為當年全球規(guī)模最大的固液混合及全固態(tài)電池廠商。

然而，招股書向市場展示的，是一家截然不同的兩面：一面是技術(shù)領(lǐng)先、出貨量全球第一的領(lǐng)跑者形象；另一面則是虧損持續(xù)擴大、資產(chǎn)負債率高企的盈利前景不明。

01

豪華資本陣容與跌宕的上市征途

清陶能源的融資歷程堪稱行業(yè)風向標。招股書顯示，2016年啟動A輪融資時，每股成本約為0.3元；到2021年F輪融資時已升至23.17元；再到2026年2月H輪融資時已升至47.5元。最新一輪融資后，公司投后估值約279億元，穩(wěn)居固態(tài)電池領(lǐng)域頭部獨角獸之列。

股東名單中，產(chǎn)業(yè)資本與機構(gòu)資本星光熠熠。上汽集團間接持股14.24%，是最核心的產(chǎn)業(yè)股東；北汽集團通過深圳安鵬持股4.05%；廣汽集團也通過旗下新余廣新等平臺間接持股。此外，峰瑞資本、中銀投資、國壽資本、新鼎資本等機構(gòu)也在股東名單中，陣容堪稱豪華。公司已累計完成11輪融資，早期以峰瑞資本、清控系基金等財務(wù)投資人為主，2019年起北汽產(chǎn)投、上汽集團、廣汽資本等產(chǎn)業(yè)資本陸續(xù)加碼，形成了“產(chǎn)業(yè)+資本”的深度綁定格局。

然而，豪華的股東陣容并未讓清陶能源的上市之路變得平坦。事實上，公司在A股門外已經(jīng)徘徊了整整四年。2021年11月，清陶能源與招商證券簽訂了科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)協(xié)議，計劃輔導(dǎo)周期約為6個月。但招商證券的輔導(dǎo)時長遠超預(yù)期——直到2026年1月6日，招商證券發(fā)布了第十七期輔導(dǎo)工作進展，距離協(xié)議簽訂已過去四年有余，公司始終未能申報上市。

清陶能源在科創(chuàng)板門前徘徊整整四年，最終選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。對于轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的原因，公司表示是綜合考慮長期發(fā)展規(guī)劃、未來融資需求，以及拓展全球市場的戰(zhàn)略目標，同時考慮到港交所作為國際化平臺的優(yōu)勢。招商證券相關(guān)人士曾表示，科創(chuàng)板青睞已具備產(chǎn)業(yè)化能力的科技企業(yè)，雖允許未盈利企業(yè)上市，但更注重企業(yè)的商業(yè)化進程和盈利前景。清陶能源持續(xù)擴大的虧損和商業(yè)化的不確定性，或許是阻擋其 A 股之門的真實“攔路虎”。

02

營收翻倍增長，卻越賣越虧

清陶能源的財務(wù)數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)出一種典型的高增長科技企業(yè)特征：營收高速增長，但虧損同樣在迅速擴大。2023年至2025年，公司營業(yè)收入從2.48億元躍升至9.43億元，復(fù)合年增長率高達96.5%，2025年同比增速更是達到132.8%。但同期凈虧損從8.53億元擴大至13.02億元，三年累計虧損超過31億元，毛利率為-26.5%。

動力電池板塊是虧損最嚴重的領(lǐng)域。2025年，動力電池毛利率跌至-111.6%，意味著每實現(xiàn)1元營收，對應(yīng)的毛虧損就超過1元。背后的原因在于價格與成本的雙重擠壓：2025年動力電池平均售價降至0.31元/Wh，相比2024年的0.60元/Wh近乎腰斬。公司解釋稱，價格驟降源于2025年開始向頭部汽車OEM大批量供應(yīng)產(chǎn)品，以更具競爭力的價格換取大客戶的長期合作。與此同時，產(chǎn)能尚未充分釋放——截至2025年末，公司總產(chǎn)能為2.50GWh，產(chǎn)能利用率僅為53%，仍有近半數(shù)產(chǎn)能閑置。固定成本分攤到有限的交付量上，導(dǎo)致單位成本居高不下。

儲能電池的情況則在逐步改善。毛損率從2023年的108.5%大幅收窄至2025年的6.0%，距離盈虧平衡已近在咫尺。公司已成為全球最大的固液混合電池儲能電站——內(nèi)蒙古烏海800MWh項目的唯一電池供應(yīng)商。

清陶能源與上汽集團的合作，是招股書中最引人注目的內(nèi)容之一。上汽集團不僅是第二大股東，間接持股14.24%，更是最重要的戰(zhàn)略客戶。2025年，來自上汽集團的收入約4.15億元，占公司總收入的44.0%。

雙方的關(guān)系遠不止于此。2023年5月，上汽追加投資27億元成為最大產(chǎn)業(yè)投資人，8月雙方成立合資公司上汽清陶，清陶持股51%，上汽持股49%。清陶能源在招股書中明確表示，將其未來三年約50%的產(chǎn)能優(yōu)先預(yù)留給上汽訂單。根據(jù)框架協(xié)議，2026年至2028年，向上汽銷售上限分別為10億元、50億元和95億元，對應(yīng)的訂單量預(yù)計為6萬套、50萬套及78萬套。2026年3月，上汽在歐洲技術(shù)日上正式宣布MG4 Urban將成為歐洲首款搭載清陶固液混合電池的量產(chǎn)電動車。

這種深度綁定帶來了確定性的訂單預(yù)期，但也暴露了客戶集中度過高的風險。2025年，公司前五大客戶貢獻了74.9%的收入，其中最大客戶（電力建設(shè)集團）占比41.8%。清陶未來動力電池的增長，很大程度上取決于上汽訂單的放量節(jié)奏，而任何一個大客戶的訂單波動都可能對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。

03

高負債、低現(xiàn)金與激烈的產(chǎn)業(yè)競爭

在營收高速增長的表象之下，清陶能源的財務(wù)狀況面臨著嚴峻考驗。截至2025年末，公司總負債達109.7億元，資產(chǎn)負債率飆升至165.4%，流動負債凈額達64.2億元。巨額負債中，最值得關(guān)注的是“應(yīng)計可贖回負債”——由于早期投資者在多輪融資中附帶的贖回權(quán)條款，截至2025年末，這部分負債超77億元。與此同時，公司現(xiàn)金流持續(xù)為負，2023年至2025年經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出分別為5.4億、4.7億和5.3億元。賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物已從2023年末的31.48億元降至2025年末的12.38億元。

在激烈的產(chǎn)業(yè)競爭中，清陶能源正面臨來自多方的壓力。2026年被公認為半固態(tài)電池規(guī)?；慨a(chǎn)元年，寧德時代凝聚態(tài)電池首批產(chǎn)品將于2026年第三季度交付整車客戶，比亞迪自研半固態(tài)電池預(yù)計第四季度搭載于仰望U8改款和漢L車型。GGII預(yù)測，2026年國內(nèi)半固態(tài)電池出貨量將超15GWh，中汽協(xié)預(yù)計裝車量將達到82GWh。從全固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)化節(jié)奏來看，寧德時代預(yù)計2027年小規(guī)模量產(chǎn)，比亞迪、國軒高科等企業(yè)同樣在加速布局。

清陶能源面臨的競爭遠不止國內(nèi)市場。全球范圍內(nèi)，豐田已將固態(tài)電池量產(chǎn)節(jié)點明確指向2027—2028年，三星SDI、LG Energy Solution等韓系電池巨頭也在硫化物電解質(zhì)路線上持續(xù)加碼。在這場“多條路線并行”的固態(tài)電池競賽中，清陶能源雖然率先實現(xiàn)了半固態(tài)電池的量產(chǎn)裝車，但隨著寧德時代、比亞迪等巨頭在下半年大規(guī)模出貨，先發(fā)優(yōu)勢能否持續(xù)，仍是未知數(shù)。若能成功登陸港交所，公司將獲得寶貴的“糧草”以備戰(zhàn)未來；若不能，前路將更加艱難。

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