作者｜楊立成

編輯｜陳肖冉

4月10日，天孚通信（300394.SZ）正式向港交所主板提交上市申請，高盛、美銀證券、中金公司聯合保薦。這家已在A股創業板上市多年的公司，如今選擇搭建“A+H”雙資本平臺，試圖在國際資本市場上講述一個關于AI算力與光互連的新故事。

招股書顯示，控股股東為天孚仁和，鄒支農、歐洋夫婦為實際控制人，二人合計通過天孚仁和直接及間接約37.57%權益，家族企業特征明顯。

盡管具體融資額尚未披露，但市場普遍關注這家全球光器件龍頭在AI浪潮下的真實成色。

“綁定式”高增長

天孚通信此次赴港，既是一次全球化戰略的提速信號，也是對其商業模式抗風險能力的一次公開壓力測試。

公司選擇在AI光通信高景氣階段主動搭建國際化資本平臺，而非基本面承壓時被動融資。

招股書援引弗若斯特沙利文數據，2025年天孚通信以11.7%的市場份額位居全球光器件供應商首位，前五大廠商合計占據25.4%的市場份額，行業集中度提升空間巨大。

天孚通信披露的赴港目的明確：持續推進國際化戰略，打造國際化資本運作平臺，募資用于擴大產能、研發投入、戰略投資及并購。

從業績表現看，天孚通信增長迅猛。

2023年至2025年，公司收入從19.26億元飆升至51.15億元。盈利能力同樣亮眼，年內利潤從7.36億元增長至20.28億元，三年利潤累計超41億元。毛利率始終維持在52.9%至56.3%的高位區間，這在制造業中極為罕見。

然而，兩個細節不容忽視。

一個是毛利率在2024年達到56.3%的峰值后，2025年回落至52.9%。公司解釋為產品結構變動及新一代高速光引擎量產初期的成本壓力，但下游降價壓力向上游傳導的跡象已然顯現。

另一個細節是客戶集中度急劇攀升，前五大客戶收入占比從2023年的82.2%升至2025年的90.6%，其中最大單一客戶占比高達63.9%。雖然招股書未披露名稱，但結合行業格局，該客戶極有可能是為英偉達代工的Fabrinet。

這種深度綁定在行業上行期能帶來確定的訂單爆發，但一旦AI資本開支放緩或客戶供應鏈策略生變，公司將面臨業績斷崖式下跌的風險。

此外，天孚通信的海外收入占比超過七成，也讓公司在面對地緣政治波動和匯率風險時尤為脆弱。“綁定式”增長是一把雙刃劍，高增長與高風險如影隨形。

根據公告，天孚通信擬發行H股不超過發行后總股本的10%，另有不超過15%的超額配售權。攤薄客觀存在，若后續募資轉換效率不高，市場容易從“戰略升級”解讀為“高位再融資”。

同時，港股投資者通常更重現金流和全球可比估值，A股當前的高預期將面臨估值錨重估的壓力。

從光器件到CPO、硅光

拆解天孚通信的業務實質，它并非傳統意義上的光模塊組裝廠，而是占據產業鏈價值高地的“光器件”核心供應商。

在光互連產業鏈中，光器件占光模塊總成本超過45%，是技術最密集、價值量最集中的地帶。公司提供從無源光零件、光組件到有源高速光引擎的全套方案，甚至包括光模塊集成共研服務。

真正的技術亮點在于，天孚通信是全球首家交付800G和1.6T光引擎的企業，并且已深度切入共封裝光學（CPO）架構。CPO將光引擎直接集成到交換芯片旁，是解決AI集群功耗與帶寬瓶頸的關鍵路徑，公司已成為全球頭部AI算力基礎設施廠商在CPO解決方案的核心合作伙伴。

在單臺高配51.2T交換機中，天孚通信相關產品的潛在價值量可達數千美元量級，遠超傳統模塊時代。這種從“賣零件”向“提供底層互連架構共研”的商業模式躍遷，極大提升了客戶粘性與產品附加值。

此外，天孚通信在硅光集成、薄膜鈮酸鋰等下一代技術路線上亦有布局。硅光技術旨在用半導體工藝解決光器件的規模化與成本問題，預計2030年硅光市場規模將達560億美元；薄膜鈮酸鋰憑借超高帶寬與極低損耗，在超高速調制領域被視為終極材料，2025年至2030年復合年增長率預計高達176.4%。

通過構建“800G/1.6T當前主力+CPO未來核心+硅光/薄膜鈮酸鋰長期儲備”的技術矩陣，天孚通信確保了自己在未來五到十年的技術迭代周期中始終掌握主動權。

為了承接全球紅利，天孚通信正加速推進全球化產能布局，除蘇州總部和江西基地外，已在泰國春武里府建立量產基地，并在新加坡設立海外總部。

押注高速擴張賽道

如果把天孚通信放在整個AI光通信產業鏈中橫向對比，它的獨特價值會更加清晰。

中際旭創是偏“業績兌現最強、規模優勢最穩”的共識型龍頭；新易盛是偏“高景氣+高彈性”的趨勢型資產；而天孚通信是偏“器件平臺稀缺性+先進封裝能力+下一代技術卡位”的差異化龍頭。

如果看確定性，中際旭創更占優；如果看趨勢與彈性，新易盛更占優；如果看身份升級和中期重估，天孚通信更有研究價值。

從行業趨勢看，天孚通信押注的是一條高速擴張的賽道。全球光互連市場規模從2021年的109億美元增長至2025年的227億美元，預計2030年將達991億美元，復合年增長率34.2%。

海外龍頭的最新動作為這一邏輯提供了佐證。

2026年3月，英偉達宣布分別向Lumentum和Coherent各投資20億美元，目的不是財務投資，而是擴大美國本土光學制造能力、提前鎖定AI服務器所需的光子器件產能。

Lumentum CEO公開表示，公司產能將在兩個季度內被預訂至2028年底。這說明高端光子器件與先進封裝是AI時代的核心卡點，全球AI光互連競爭已從“訂單爭奪”進入“資本+產能+技術+地域供應鏈”綜合競爭階段。

因此，天孚通信赴港不是可選項，而是必選項。同時，這也提示了競爭風險，畢竟海外廠商正獲得英偉達直接資本支持，中國廠商必須在技術代際、客戶綁定、全球化布局上同步升級。

技術迭代不容忽視

盛宴之下風險同樣清晰。

客戶依賴癥首當其沖，單一客戶貢獻近三分之二的收入，一旦該客戶自研光器件或切換供應商，后果不堪設想。

技術迭代的殘酷性不容忽視，1.6T、CPO、硅光等新路線可能顛覆現有競爭格局。天孚通信雖在研發上搶先，但持續高強度的資本開支會壓制利潤釋放。地緣政治與供應鏈風險如影隨形，公司核心技術和高端設備仍受國際貿易環境波動影響。

最后，港股市場對高客戶集中度、高資本開支的科技公司往往給予估值折價，A股投資者習慣的高市盈率未必能在香港復現。

事實上，港股平臺有助于強化國際品牌背書，鞏固核心客戶黏性；募資將直接投向產能擴張，在行業高景氣周期下有望轉化為業績增長動能；登陸港股也為下一代技術研發儲備充足資本；國際化資本平臺更為未來海外并購與產業整合打開外延空間。

市場有望重新定義天孚通信，從A股高成長標的轉向全球平臺型龍頭進行價值重估，而重估能否落地，關鍵在于戰略執行與經營兌現。

對于投資者而言，天孚通信的故事既是AI時代的稀缺標的，也是一場關于技術信仰與估值紀律的博弈。其真實價值不在于短期利潤，而在于能否將先發技術優勢轉化為可持續的份額壁壘，并逐步降低對單一大客戶的依賴。

在光與電交織的算力基礎設施賽道，唯有持續創新、客戶結構優化與全球化產能縱深布局，方能將當下的輝煌延續至下一個十年。

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