罕見暴跌30%！醫藥界迪士尼背水一戰

如果要類比商業邏輯的內核，益方生物還挺像迪士尼。迪士尼創造不少知名IP，從而授權給全球廠商，收取授權費和銷售分成。益方生物同樣如此，產品研發出來后，授權給其它藥企商業化，自己專注研發。

但在創新藥板塊整體估值修復的背景下，益方生物卻成了那個“掉隊最慘”的異類，年初至今股價罕見跌近30%。它怎么了？是基本面惡化，還是市場錯殺？

資深分析師：肖 遙

2026年的春天，對于益方生物的投資者來說，格外寒冷。

截至4月15日，年初至今，榮昌生物、三生國健等創新藥企市值普遍穩步上漲，而益方生物卻罕見跌去近30%，成為板塊中跌幅最深的公司之一。

這一走勢令人費解。2026年初，生物醫藥首次被定位為國家新興支柱產業，政策暖風與專利懸崖帶來的千億美元窗口，正推動板塊估值修復。益方生物卻逆勢大跌，產業上升期與企業至暗時刻形成極致反差。

要知道，與那些尚未有產品上市的藥企不同，益方生物已有兩款上市產品，均已進入醫保；TYK2抑制劑剛完成III期入組，被視為自免領域的潛在重磅炸彈。從質地來看，益方生物專注而純粹：所有產品均為自主研發，擁有全球知識產權，并與貝達藥業、正大天晴等知名藥企建立合作。

機構去年曾一度扎堆調研，研報普遍看好——海通證券2025年2月給出124億元估值，東方證券5月給出163億元，到6月中旬市值突破200億元并持續沖高。然而近期，市值已回落至100億元出頭。

前幾天發布的財報也不容樂觀，全年營收僅3728.97萬元，同比暴跌77.91%，凈虧損擴大至3.17億元。這是自2022年科創板上市以來連續第四年虧損，累計虧損高達13.24億元。資金壓力之下，公司近期正嘗試赴港上市，以尋求新的融資通道。

看待益方生物，不妨將其比作一位極具天賦但尚未完全兌現的年輕運動員。天賦在于扎實的研發能力和梯度化的產品管線；挑戰在于如何將天賦轉化為持續的銷售收入。

當下的益方生物，正處于青黃不接的尷尬期：舊的里程碑收入已消化完畢，新的重磅交易尚未落地；兩款上市產品的銷售分成杯水車薪，核心管線的商業化尚需時日。至于這是否是一場“錯殺”，取決于公司能否盡快跨越這個階段。

▲益方生物2026年以來股價走向（來源：百度股市通）

市場在擔心什么？

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益方生物，似乎總是有些時運不濟，慢了一步。

打開益方生物過去三年的營收賬本，是一條劇烈震蕩的曲線：2023年營收1.86億元，其中貝達藥業的1.8億里程碑款占絕對大頭；2024年營收1.69億元，重心轉向格索雷塞的1.51億元里程碑款；2025年營收驟降至3729萬元——舊的里程碑已確認完畢，新的尚未到來。

這是一家“脈沖式”賺錢的公司。有大額里程碑到賬的年份，營收過億；沒有的年份，就打回原形。然而兩款上市產品的真實銷售分成，在投資者眼中似乎也遠未達預期。為什么？

這要從益方生物的商業模式說起。公司成立于2013年，由王耀林博士等海歸科學家聯合創辦。要說益方最大的核心競爭力，則在于自主研發能力——所有產品均為自研，擁有全球知識產權。

不過，它目前上市的兩款產品——第三代EGFR-TKI貝福替尼和KRAS G12C抑制劑格索雷塞——都已授權出去，貝福替尼給貝達藥業，格索雷塞給正大天晴。益方負責研發，合作伙伴負責銷售，益方拿的是銷售分成和里程碑款。

這種模式的好處是不用操心商業化，壞處是“看人臉色”——銷售好不好，分成多不多，主動權不在自己手里。更要命的是，里程碑款是一次性的，收完就沒了。一旦沒有新的里程碑到賬，營收就會斷崖式下跌。

而在產品上市上，益方前兩款產品多少還是有些“慢一步”之感。

2018年，貝達從益方引進貝福替尼，但產品直到2023年5月才上市。這6年時間差里，市場格局早已天翻地覆。在貝福替尼上市前，阿斯利康的奧希替尼、翰森制藥的阿美替尼、艾力斯的伏美替尼已接連殺入戰場，銷售額均突破20億大關。演變至今，全球已有8款第三代EGFR-TKI獲批，其中國內7款。貝福替尼作為第四款上市的“遲到者”，面臨的是一場前有虎后有狼的硬仗。縱使有貝達這樣的銷售老手，其面臨的商業化壓力也自然不少。

格索雷塞的競爭情況要好一點。截至2026年4月，國內已有4款KRAS G12C抑制劑獲批上市。勁方醫藥的氟澤雷塞搶得先發，益方這款格索雷塞緊隨其后，為國內第二款獲批上市。

相同的打法是，已獲批上市且進醫保的三款國產KRAS G12C抑制劑，不約而同將產品商業化交給國內合作伙伴，比如勁方醫藥選擇了信達、益方生物格索雷塞授權給了正大天晴、加科思戈來雷塞交給了艾力斯，這都是商業化能力被驗證過的老手了。

且目前已經進入醫保。據媒體公開報道，三款已進醫保的產品支付價差距懸殊：格索雷塞2562元/盒（最低），戈來雷塞4000元/盒，氟澤雷塞5790元/盒（最高）。價格戰已經打響，銷售分成空間被進一步壓縮。（關于此靶點競爭格局可查看E藥資本界此前文章《》）

三款產品獲批時間相近，且都進入醫保，而格索雷塞醫保價格最低也算優勢，接下來一年就看各自放量情況了。

但公允地說，格索雷塞的潛力不應僅用NSCLC二線來衡量。在結直腸癌領域，格索雷塞聯合西妥昔單抗的ORR達45.2%；在胰腺癌領域，ORR達45.5%；聯合FAK抑制劑一線治療NSCLC的III期臨床已于2025年8月啟動，中位PFS達22.3個月的早期數據令人振奮。這些適應癥拓展，為未來打開了數倍于二線NSCLC的市場空間——只是這些價值的兌現，還需要時間。

授權模式的另一個天然問題是：錢什么時候到賬，不完全由自己說了算。這事就發生在了益方身上。合作方拖欠付款，益方為此在2024年計提了1800萬元壞賬準備。License-out模式本身沒有問題，但能不能順利推進下去至為關鍵。

所以一切情況，導致益方目前仍是收不抵支。2025年全年研發投入3.26億元，占營收比例達到驚人的超800%。幾千萬的收入對抗三億多的支出，這種“失血”狀態，在任何上市公司身上都是危險信號。

改運的“大魚”游到哪里了？

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悲觀的數據講完了。但故事如果僅僅到這里，這家公司就不值得再被關注。

偏偏，它的管線里藏著可能改寫命運的“大魚”，押注的是自免賽道的明日之星。 這也是為什么即便在股價持續承壓的背景下，光大證券在2026年1月仍給出“買入”評級——不是因為他們看好現在的益方，而是因為他們賭的是未來的益方。

▲ 益方生物在研管線進展（來源：2025年年報）

D-2570是益方生物最值得押注的核心資產。這是一款TYK2抑制劑，用于治療銀屑病等自身免疫性疾病。針對銀屑病的注冊性III期臨床已于2026年3月完成全部受試者入組。

為什么這條管線如此關鍵？ 因為自身免疫疾病是全球第二大用藥市場，而TYK2正是繼JAK之后最具潛力的分化方向。BMS的同類藥物已經是年銷售額超20億美元的重磅炸彈。D-2570如果能讀出優異數據，無論是對外授權還是自主商業化，都足以讓公司的估值體系徹底重來。

D-2570的底氣來自哪里？

首先是安全性。從臨床前數據看，D-2570對JAK1的選擇性高達近1000倍——這意味著在保持療效的同時擁有更大的安全窗口。在自免疾病需要長期用藥的背景下，安全性往往是醫生和患者的首要考量。

其次是療效數據。從已披露的II期數據看，D-2570在12周時的PASI 90達77.5%、PASI 100達50%，數值上優于武田和Alumis的III期數據。雖然不同試驗不能直接對比，但這為后續III期數據讀出建立了較高預期。

更值得關注的是，益方還在同步推進頭對頭III期臨床試驗，對照藥物是BMS的氘可來昔替尼（全球首個上市的TYK2抑制劑）。如果頭對頭研究能證明優效性，將為D-2570的商業化提供關鍵的差異化證據。

在中國市場，目前有三款國產TYK2抑制劑處于III期臨床階段，一款益方的，兩款諾誠健華的，進度咬得非常緊。諾誠健華采取的是“多管線、多適應癥”的廣譜策略，而益方則更側重于打磨單一分子的“Best-in-Class”屬性。兩種策略孰優孰劣，最終要看臨床數據。

D-2570之外，益方還有幾條值得關注的管線。

口服SERD藥物D-0502正在國內開展二線治療注冊性III期臨床試驗。雖然SERD賽道全球已有8款藥物處于III期或更晚階段，羅氏、阿斯利康、禮來三大MNC均處于領先地位，但D-0502找到了差異化的臨床定位——與ADC類藥物開展聯合療法探索。在當前ADC是黃金賽道的背景下，“口服內分泌+ADC”的聯用方案，為這個略顯擁擠的SERD賽道打開了新的想象空間。它不再只是“又一款SERD”，而是“ADC聯合療法中的關鍵拼圖”，估值邏輯完全不同。

URAT1抑制劑D-0120是一條容易被忽略的管線，用于治療高尿酸血癥及痛風。全球患者約9.3億，中國約1.7億，市場規模可觀。目前D-0120在美國的聯合用藥II期臨床試驗已完成隨訪，國內臨床IIb期試驗已完成，進度居全國前列。雖然優先級低于D-2570和D-0502，但它是管線梯隊的第三極——如果前兩者順利推進，D-0120可以成為后續的價值接力棒。

此外，臨床前管線中的WRN抑制劑YF087和KIF18A抑制劑YF550也在持續推進，說明益方的研發引擎仍在運轉。

若論益方生物近期最大的催化劑，還得是D-2570的III期數據，預計在2026年下半年至2027年初讀出。如果數據積極，BD落地可能隨之而來；如果數據不及預期，股價可能進一步承壓。這是益方生物目前最大的不確定性，也是最大的想象空間。

轉型，時機到了嗎

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益方生物顯然也意識到了授權模式的局限性。在2025年年報中，公司透露出一個關鍵信號：將探索自主銷售模式，加速產品價值釋放。這意味著益方不再滿足于做純粹的研發平臺，而是開始向“研發+銷售”的綜合性藥企轉型。

這個轉變既是主動選擇——為D-0502、D-2570等即將進入收獲期的產品做準備；也是被動應對——合作方的付款延遲讓益方意識到，把“命門”完全交給別人，風險太大。

但轉型從來不是易事。自建商業化團隊意味著更高的銷售費用、更復雜的管理體系。信達生物、百濟神州是少數成功者，但它們的轉型都耗費了巨額資金和數年時間。

益方有這個資本嗎？2025年經營活動現金流凈額為-1.55億元，按這個燒錢速度，現有資金儲備也僅能維持數年運營。而自建一支有競爭力的商業化團隊，前期投入至少需要數億元。

這就是為什么港股上市如此重要。2026年1月，益方向港交所遞交H股上市申請，計劃實現“A+H”兩地上市。港股上市不僅能補充彈藥，還能提升國際知名度，為未來的海外授權合作鋪路。但這里有一個更深層的問題：港股對未盈利Biotech的估值邏輯比A股冷酷得多——如果D-2570的III期數據不及預期，港股投資者可能比A股跑得更快。

回過頭來看，益方生物的困境，是中國第一批License-out模式創新藥企的集體縮影。它們擁有世界級的研發能力，能做出進入醫保的好藥，但在商業化的最后一公里，選擇了把主動權交給合作伙伴。

平心而論，License-out本身并非原罪。康方生物、科倫博泰都是雙贏典范。益方的問題不在于“選了License-out”，而在于兩個關鍵差異。

首先是產品獨特性上的差異。信達、榮昌等成功案例的產品具備潛在FIC或BIC屬性，跨國藥企爭相購買，首付款動輒數億至數十億美元；而益方的產品處于競爭激烈的賽道，并非獨家，從而獲得的里程碑規模相差一到兩個數量級。

其次是合作深度上的差異。成功案例多采用共研共商、深度綁定的模式，而益方賣完權益后基本退出。

暫時的寒夜之后，投資者都在期待著黎明。而這取決于三件事能否兌現：D-2570的III期數據能否讀出積極結果，正大天晴的銷售能否快速放量，港股上市能否順利成行。

圍繞在益方身上的熱度漸消，或許是更好的沉寂時刻，產業界都在等待下一個好消息。起碼，2026年以來，益方生物已邁出關鍵幾步：D-2570完成III期入組并獲FDA批準開展II期臨床，D-0120新藥申請獲受理，港股上市申請也已遞交。這些進展尚未扭轉財報頹勢，但構成了價值重估的前奏。真正的黎明，要看接下來的數據與落地。

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