在大多數人的認知里，零售業是“最慘的賽道”：門檻低、內卷重、毛利薄如紙。國內的零售企業也常年徘徊在10倍左右的市盈率，仿佛這就是傳統行業的宿命。

但沃爾瑪卻親手撕碎了這個劇本，它不僅常年享受40x以上的高估值，更是在近期強勢殺入“萬億美金俱樂部”，成為了全球首家市值突破萬億美元的零售商。

這個靠賣廉價衛生紙起家的“小鎮青年”，究竟是如何一路逆襲成功的？海豚君將開啟沃爾瑪專題三部曲。上篇，我們先聊聊它如何在美國本土，把極致成本玩成了一種暴力美學。

以下為詳細內容

一、沃爾瑪是一家怎樣的公司？

1、從折扣零售商到全渠道綜合零售巨頭

考慮到沃爾瑪長達六十余年的發展歷程，海豚君先帶大家對其成長階段與關鍵節點進行下系統梳理以為后續分析奠定基礎。整體來看，沃爾瑪的成長可以清晰劃分為三大關鍵階段：

2000年之前：初創奠基，鄉鎮折扣店時代。沃爾瑪于1962年成立，初始階段以折扣百貨店形式存在，定位鄉鎮與郊區，提供服裝、家居、家電等非食品類綜合商品，1980年后，沃爾瑪在折扣店的基礎上逐步衍生出超級中心（全品類超市）、倉儲式會員超市（山姆會員店，對標Costco）、社區店等多個業態。

期間，沃爾瑪確立了天天低價（EDLP）的核心經營戰略，并憑借一系列物流體系的創新與行業領先的數字化能力，打造出極致高效的供應鏈壁壘，最終于1997年登頂全球第一大零售商，但整體業務100%依賴線下。

2000-2016年：跑馬圈地到精耕細作，線下遭遇增長瓶頸。隨著鄉鎮、郊區等優質點位覆蓋完畢，新增門店邊際效益大幅下滑，在此背景下，為了提升單店效益，超級中心、社區店逐步取代折扣店成為沃爾瑪的主力店型。

另一方面，在亞馬遜的推動下，美國電商滲透率快速提升，主攻日用品、家電、服飾、3C等沃爾瑪的基本盤，而沃爾瑪雖然也通過上線Walmart.com試水電商業務，但總體上定位線下門店的延伸，僅用于清庫存、賣大件商品，戰略重心仍在線下門店擴張，電商技術、履約、組織全面落后亞馬遜，導致線上的增量市場基本全被亞馬遜拿走。

最終，從下圖可以看到沃爾瑪在此期間營收增速一路走低，到2015年前后營收增長近乎停滯，意味著純線下模式的增長基本見頂。

2016年之后：戰略拐點，電商全面發力，轉型全渠道零售商。2016年底，沃爾瑪斥資33億美元收購了電商平臺Jet.com，開始大力發展線上電商業務，電商戰略從防御轉進攻，完成了從門店擴張為重心向全渠道協同的轉變。

截止當前，沃爾瑪已經是全美僅次于亞馬遜的第二大電商服務平臺，隨著線上滲透率的提升以及門店履約功能增強，帶動沃爾瑪開啟新一輪增長。

從公司財報的披露口徑來看，沃爾瑪的營收分為沃爾瑪美國、山姆會員店（美國）以及沃爾瑪國際三大板塊，其中沃爾瑪美國和山姆會員店（美國）構成了公司的美國本土業務，截至 2025年底，從下圖可以看到沃爾瑪的美國本土業務貢獻了總營收的 82%，是公司業績的核心基本盤。

對于沃爾瑪國際板塊，從1991年沃爾瑪進入墨西哥以來，公司通過自建、并購、合資相結合的方式，覆蓋了北美、南美、歐洲及亞洲市場，但由于在英國、日本、阿根廷等國際市場未適配本土消費習慣，表現并不好，沃爾瑪逐步進行了剝離，聚焦在增長潛力和確定性更高的市場（墨西哥、加拿大&中國），目前國際業務整體占比接近20%。

本篇，我們把重心放在沃爾瑪最核心的線下主業，下面，我們先從財務數據上梳理一下沃爾瑪的商業模式：

2、毛利率不算高，但勝在穩定

從毛利率上看，沃爾瑪美國毛利率長期穩定在 27%左右，從絕對值來看，在行業內處于中等偏低水平，但從趨勢上幾十年來波動極小，幾乎不隨促銷周期、季度、節日大起大落（是業務結構和定價模式共同帶來的結果）。

一方面，商品結構上，從下圖可以看到沃爾瑪的食品雜貨占到了60%，其余部分由利潤彈性更高的日用百貨、健康保健類商品構成，要知道食品雜貨作為剛需、高頻、低促銷依賴的品類，本身就具備極強的盈利穩定性，是沃爾瑪天然的“毛利穩定器”。

而同樣是美國綜合零售商的Target食品類占比僅為23%，非食占比高達 77%，可選消費占比過高會導致毛利更容易受到經濟周期與消費季節性的雙重影響。

另一方面，沃爾瑪能夠實現遠超行業的毛利穩定性，在海豚君看來最關鍵的一點在于其反向定價機制：與傳統的“成本 + 毛利” 定價模式不同，沃爾瑪會先根據不同sku的歷史銷量彈性、戰略定位、競品價格等方面確定有市場競爭力的售價，一旦確立便長期高度穩定，基本不開展臨時打折、促銷活動。

這種做法相當于提前為消費者擠出了價格水分，通過長期穩定的底價建立強價格信任，從根本上消除了消費者“等待促銷”的觀望心理，換來的是銷量、周轉與供應鏈運營的持續穩定。

在長期穩定售價的基礎上，沃爾瑪會依據各品類預設的固定毛利區間，倒推出每一款 SKU 的剛性采購成本上限，并以此為約束倒逼供應商通過優化生產工藝、精簡包裝設計、提升供應鏈效率等方式壓降成本。

這種反向定價機制相當于從源頭隔絕了上游成本波動對毛利率的沖擊，而反向定價機制能夠跑通的核心前提，在于沃爾瑪對上游供應商具備絕對主導的議價能力。

3、頂尖的經營利潤率

雖然沃爾瑪的毛利率不算高，費用率和同行相比也不算最低，但從反應零售商綜合運營效率的經營利潤率來看，沃爾瑪長期穩定在5%左右，基本處于頂尖水平。

而中國本土綜合零售企業，普遍在1%-3%之間，2022年在外部宏觀壓力下，永輝、大潤發、家樂福甚至一度陷入虧損，核心的原因就在于零售行業商品同質化，租金、人工、物流&倉儲等剛性費用高、再加上競爭激烈，形成不了品牌溢價的情況下，零售企業的容錯率極低，需要通過時刻優化自身效率來在價格上形成優勢并讓渡給消費者，也就是巴菲特口中“極難做的苦生意”

而沃爾瑪能常年保持5%左右等經營利潤率的核心就在于構建了同行難以復制的極致高效供應鏈體系與全域規模效應—— 這也正是理解沃爾瑪商業模式、長期壁壘與核心競爭力的關鍵。（后文會詳細展開討論）

4、高周轉驅動的生意

沃爾瑪的創始人曾經說過，“寧愿要一個能周轉 10 次的 5% 利潤，也不要一個周轉 1 次的 40% 利潤”。

在綜合零售行業，一般來說，SKU 數量與存貨周轉效率天然呈負相關：SKU 越多，需求預測、庫存管理與供應鏈運營難度呈指數級提升，拖累周轉速度。

而從下圖可以看到，沃爾瑪在SKU超14萬的全品類覆蓋下，仍能將存貨周轉天數穩定在 39 天左右，顯著優于SKU更少的 Target、家樂福及中國本土超市，真正實現了高復雜度下的極致效率。

從上述財務指標上，可以看出沃爾瑪是標準的，低毛利，高周轉、高效率驅動的生意，問題是沃爾瑪如何做到的？

二、核心在于搭建了一套低成本生態系統

如果高度概括沃爾瑪的競爭優勢，其實就源自沃爾瑪創始人山姆?沃爾頓對 “消除中間環節、追求極致效率” 的執念，也就是我們熟知的天天低價 (EDLP) 戰略，后續的一切策略和設計其實都服務于這一核心目標：

想要深入理解沃爾瑪的低成本生態系統，海豚君下面從三個維度帶大家深入剖析：

1、農村包圍城市，差異化選址

沃爾瑪創立初期，為了追求流量，彼時西爾斯（Sears）、凱馬特（Kmart）等主流零售商巨頭基本都聚集在人口超過5萬以上的大城市，競爭白熱化，零售商必須靠高額廣告、頻繁打折、門店裝修升級搶客，導致運營費用居高不下。

作為低成本生態系統的第一環，沃爾瑪在門店選址上避開了巨頭扎堆的大城市，專門尋找巨頭還未進駐、人口在 5000到10000之間的小鎮搶先入駐（這種規模的小鎮對于巨頭來說太小，但對于一家沃爾瑪來說剛好能吃飽）。

在開店前，沃爾瑪會先選定一個地點建設區域配送中心（DC），所有門店均開設在距離配送中心一天的車程（200-300 英里）范圍內，確保高效配送&補貨。

此外，相較于巨頭圍繞人口密度為核心驅動的散點式開店，沃爾瑪會優先在一個分銷中心覆蓋的區域內加密開店，直到把區域填滿（每個配送中心覆蓋50-80家門店），建立絕對的市場占有率，形成區域壟斷。

這種 “低競爭、低成本、高周轉” 的選址策略，不僅讓沃爾瑪在早期快速積累顧客與資本，更直接定義了公司以效率為核心、以低成本為底色的經營基因。

90年代后，伴隨沃爾瑪在鄉鎮地區加密開店接近尾聲，準備以超級中心模式向城市進軍，彼時城市消費者早已通過媒體傳播、口碑效應及郊區門店的消費體驗，對沃爾瑪“天天低價（EDLP）”形成了極強的品牌認知，憑借穩定的客流預期和強大的品牌引流能力，沃爾瑪獲得了在核心區域顯著低于同業的租金水平，租金營收比控制在5%以內（傳統超市在城市的租金占比通常在 8%-10%）。

通過上述分析，可以看到其實古茗自下而上的擴張路徑從某種意義上也借鑒了沃爾瑪的思路。

Source：The first Walmart shop

2、率先建立高效且高度自控的供應鏈體系

如果說差異化選址奠定了沃爾瑪的低成本底座，那么全鏈路自主可控、高度協同的供應鏈體系，則是沃爾瑪低成本生態能夠閉環、并形成長期壁壘的核心引擎：

a、采購：

雖然沃爾瑪在全球有10w+供應商，但通過多年的精簡和淘汰，沃爾瑪的核心供應商當前實際僅3000家左右（占比3%），貢獻了沃爾瑪90%-95%的全球采購額。而從下圖可以看到多數同行核心供應商占比普遍在10%-30%之間。

這種高度集中的供應商結構除了能給沃爾瑪帶來絕對的議價權，降低采購成本外，更重要的是這些長期深度合作的核心供應商可以接入到沃爾瑪的Retail Link 衛星數據系統（后文解釋），并與沃爾瑪實現需求預測、訂單對賬、自動補貨的全流程線上協同。

整個過程大幅減少了人工談判、下單等中間環節，將雙方的交易與管理成本壓至行業最低，同時從源頭避免了缺貨與庫存積壓，實現零售與供應端的一體化高效運轉。

而Target、家樂福等其他綜合零售商由于供應商相對分散，且多為短期合作，采購價格波動大，管理、溝通、試錯等隱性的采購成本也遠高于沃爾瑪。

b、倉儲&物流：

倉儲端，相較于傳統商超“先囤貨、再發貨”模式，沃爾瑪通過最具標志性的創新——交叉配送（Cross-Docking）實現了商品“零庫存中轉”，從根本上降低了倉儲、資金占用與損耗成本。

具體來說，為了實現“貨不落地、即到即轉”的交叉配送，供應商會根據沃爾瑪的衛星數據系統提前一周被告知具體在哪個時間點要送多少貨去哪個配送中心，確保貨物到達的時間和沃爾瑪自身配送車輛的發車時間匹配。

商品從供應商運至配送中心后，工作人員會通過電動叉車、傳送帶將貨品直接轉運分揀，并按目的地門店快速分撥，分揀后直接裝載至對面月臺的門店配送貨車，貨物全程不落地，中轉時間控制在2-4小時內。

最終，從結果上看，交叉配送每年節省了沃爾瑪近300億美元的庫存成本，物流成本率僅為行業的1/2-1/3，大幅提升了沃爾瑪的資金利用效率。

Source：海豚研究繪制

c、數據驅動的自動化決策中樞：

通過上文的分析，可以看到無論是采購、倉儲還是物流，每個供應鏈環節的高效運轉，最終均離不開沃爾瑪搭建的Retail Link 衛星數據系統。

從1983年開始，沃爾瑪連續投入了近7億美元建成了彼時美國最大的私人衛星通信網絡，連接所有門店、配送中心和總部，并在此基礎上，通過Retail Link 系統完成了和供應商的數據共享。

Source：海豚研究繪制

要知道，當時絕大多數零售企業仍依賴電話、傳真與人工報表完成信息的傳遞，而沃爾瑪的這套衛星系統可以做到全域實時數據傳輸，在效率上基本上是降維打擊。

這種實時響應能力，也是沃爾瑪能夠在通信網絡并不發達的城鎮仍然能夠實現快速周轉的關鍵技術保障。

通過這套系統，一方面打破了零售商與供應商之間的信息壁壘，二者從傳統的零和博弈轉向協同共贏，另一方面，這套系統也極大程度提升了供應鏈所有環節的決策效率，從傳統的經驗驅動變成了數據驅動，是沃爾瑪規模擴大→效率提升→成本降低正循環的關鍵技術保障。

隨著現代通信與互聯網技術的成熟，雖然沃爾瑪這套衛星系統在通信傳輸層面的獨特優勢在逐步弱化，但在海豚君看來這套系統真正的價值，在于在行業尚未數字化的年代，為沃爾瑪提前構建了全域實時協同的供應鏈底層邏輯與數據治理體系，并將 “數據驅動效率” 內化為企業基因與生態習慣。

這種由技術先發優勢轉化而來的生態壁壘與效率慣性，早已超越衛星本身，成為沃爾瑪至今仍能保持行業最低費用率、最高周轉率的核心底層支撐。

實際上，沃爾瑪的每一項技術布局，本質都是為了極致提升運營效率，在行業仍停留在傳統零售模式時，沃爾瑪已經提前10-20年轉型為科技驅動的供應鏈企業，憑借信息傳輸與物流運轉的絕對優勢，將各項運營成本壓至行業極限，最終構筑起同行看得見、學不會、追不上的長期核心壁壘。

3、大力發展自有品牌，進一步強化議價能力

在上述供應鏈優勢的基礎上，發展自有品牌是沃爾瑪低成本生態系統的最后一大王牌，考慮到國內近年來以盒馬、胖東來、永輝等零售商也開始大力發展自有品牌，海豚君帶這里也帶大家分析一下自有品牌鼻祖——沃爾瑪是如何一步步發展壯大的。

階段一：“白牌”時代：沃爾瑪的自有品牌之路最早可以追溯到上世紀80年代，彼時沃爾瑪自有品牌以Generic Brands（白牌商品）為主，包裝極簡、無品牌標識。

這一階段的底層邏輯非常簡單粗暴——用極致的低價滿足底層消費者的基本需求。貨源主要依靠美國本土的中小工廠代工，質量上僅滿足"能用/能吃"，沒有明確的對標對象。消費者購買純粹是因為"比大牌便宜太多"，毫無品牌忠誠度可言。這其實也是目前國內很多下沉市場超市做自有品牌的初級階段。

階段二：“質量平權”時代：轉折點發生在1993年，沃爾瑪推出了自有品牌Great Value（惠宜，食品雜貨），定位從“比大牌便宜”升級為“品質與全國品牌相當，價格更低”。

為了實現這一目的，沃爾瑪利用其強大的 Retail Link 零售數據系統，精準識別寶潔、聯合利華、雀巢等頭部品牌旗下高增長、高利潤、高復購的核心品類，并依托龐大的供應鏈議價權，直接與全國性品牌的代工廠合作貼牌生產，確保Great Value的品質與大牌處于同一條生產線上，再通過 “天天低價（EDLP）” 策略在終端與全國性品牌正面競爭。

在貨架上，Great Value永遠會直接擺放在被對標的頭部品牌正下方或緊鄰右側。通過醒目的價格標簽（通常比大牌便宜20%-30%），形成極其直觀的視覺比價，在終端貨架上完成了對大牌的"精準截流"。

一套組合拳下來，Great Value的美國家庭滲透率高達86%，意味著每10個美國家庭中就有近9個在買Great Value的產品，忠誠度極高。

在Great Value成功的基礎上，沃爾瑪按照相似的打法進入了大規模多品牌擴張階段，在各個細分品類里建立起自己的專業心智，甚至在某些品類中（如Ol' Roy在寵物食品、Equate在OTC藥品），沃爾瑪的自有品牌本身就成了該領域的"第一品牌"。

Source：MetricsCart，中金公司研究部

階段三：“價值引領”時代：如果說前兩個階段沃爾瑪自有品牌還依賴于大牌的動作，近兩年的沃爾瑪已經開始創造和引領消費需求。2024年春季沃爾瑪推出了全新食品自有品牌Bettergoods，這也是是沃爾瑪二十年來規模最大的食品自有品牌發布。

海豚君在下表總結了Bettergoods和Great Value思路的區別：

具體操作上，Bettergoods利用沃爾瑪內部部署的Trend-to-Product AI工具，實時監控社交媒體、美食博客、餐廳菜單的新興趨勢，預測消費者的潛在需求，并通過和具備相應柔性生產能力的供應商合作，6-8 周內完成從趨勢捕捉到小樣測試，確保在熱度散去前迅速推出產品。

另外，貨架投放上，不同于Great Value永遠貼著大牌擺放，靠價格標簽形成"視覺比價"，Bettergoods在陳列上不針對任何具體大牌，擺放在店內人流匯集點的黃金視線位，類似于Trader Joe's，鼓勵消費者進行“探索式購物”。

從結果上看，根據公司業績交流會上的信息，在購買過Bettergoods的顧客中，有60%此前從未購買過沃爾瑪的任何自有品牌商品，而這部分消費者畫像大部分是“Z時代”年輕人，和沃爾瑪傳統客群高度互補，這也意味著Bettergoods正在給沃爾瑪打開一個全新的消費人群入口。

總體來說，自有品牌不僅是沃爾瑪利潤的放大器（單位利潤是大牌的 1.5~2 倍，毛利率在40%-60%），在海豚君看來還有兩大被忽視的功能：

1）自有品牌做大之后，可以和同品類的頭牌供應商談判，壓價，是商業談判里非常重要的籌碼。舉個例子，如果大牌漲價，沃爾瑪就可以通過增加自有品牌的陳列，倒逼供應商為保住渠道份額而放棄漲價、優化成本、讓渡利潤。自有品牌越強，零售商在供應鏈談判中的主動權就越大，從被動接受品牌定價轉向主動掌控供應鏈利潤。

2）差異化，增加消費者的忠誠度：自有品牌還可以通過產品、品質、供應鏈上的差異化，打造出其他渠道無法復制的獨家商品，讓消費者從比價流動型顧客轉變為為專屬商品復購的忠誠客群，從而顯著提升渠道忠誠度與用戶粘性，類似于Bettergoods的作用。

以上亮點在海豚君看來才是自有品牌更大的價值所在，而當前國內只聚焦于短期利潤的提升，實際上還沒有完全發揮出自有品牌的真正價值。

小結：

通過上述分析，可以看到沃爾瑪的低成本生態系統是一個相互協同、層層遞進的有機整體：選址策略從源頭鎖定租金成本，并為供應鏈高效運轉提供地理基礎；供應鏈體系通過全鏈路管控，將采購、倉儲、配送成本壓至行業最低，成為低成本生態的核心引擎；自有品牌繞開中間商實現毛利提升，反哺 EDLP 定價策略，補全生態閉環。

三者共同作用，讓沃爾瑪在零售行業 “商品無差異、費用剛性高、競爭白熱化” 的困境中，走出了一條 “極致效率驅動低成本，低成本支撐穩利潤” 的道路，這也是其核心競爭力的本質。

而沃爾瑪之所以能站上零售業市值的巔峰，靠的也絕不僅是單純的“省錢”或者“規模”，而是通過極致的物理滲透，最大程度上覆蓋全品類&人群，成為了美國社會無法替代的“最大公約數”，成為了唯一一個能讓高凈值人群在通脹時向下兼容，同時讓低收入群體在日常生活中終身留存的渠道，也是沃爾瑪定位最獨特的地方。

下篇海豚君會討論近10年沃爾瑪的另一重要增長曲線——電商業務，敬請期待！

<正文完>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~