中場較量來了！

恒瑞醫藥的2026一季報，營收和利潤毫無懸念雙雙大幅增長。

根據財報，恒瑞一季度總營收約81.41億元，較去年同比增長12.98%；歸母凈利潤約22.82億元，較去年同比增長21.78%；扣非歸母凈利潤約21.72億元，較去年同比增長16.59%；營收雙雙創下歷史新高的同時，利潤再度跑贏營收。

業績一出，資本市場應聲而動：4月23日，恒瑞醫藥早盤一度大漲近4%，截至收盤漲1.73%。

圖片來源：東財

如果僅停留在財務增長率和股價這些表象本身，很容易忽略這份季報真正的價值所在。

這份報告更重要的意義，并不在于增長多少，而在于增長從哪里來、未來還能不能持續。平心而論，這份財報讓我們得以窺見，一家醫藥巨頭的轉型之路已經取得了階段性成就，但前方依然面臨諸多挑戰。

創新藥占比首破六成，非腫瘤業務正在突圍

經營現金流凈額約7.86億元，較去年同比增長41.66%。主要因報告期內銷售商品、提供勞務收到的現金增加，經營性回款能力顯著增強，為公司運營提供充足資金保障。

利潤能夠跑贏營收，說明公司已經在逐漸擺脫單純靠規模增長賺錢的模式，轉而逐漸邁入創新驅動的新增長階段。

對醫藥行業稍有了解的朋友都知道，過去幾年，國內醫藥行業經歷了多重政策調整，傳統依賴仿制藥規模擴張的路徑逐漸失效。在這樣的環境中，利潤結構的變化，比收入規模本身更具有前瞻意義。

創新藥的東風，幾乎已經肉眼可見：就在本月中旬，《關于健全藥品價格形成機制的若干意見》（“9號文”）已經明確提出，要優化創新藥等新上市藥品首發價格機制。

什么意思？文件里有一句話非常關鍵：對高水平創新藥，支持在上市初期形成與高投入、高風險、高回報相匹配的價格，并在一定時期內保持相對穩定。這表明，創新藥的投入，終將獲得應有回報。

由此可見，恒瑞不斷加大創新藥投入，在取得階段性成果的同時，也正與高層的頂層設計精密貼合。

恒瑞的創新藥，到底發展到什么程度了？2026年第一季度，公司創新藥銷售收入45.26億元，同比增長25.75%，占藥品銷售收入的比重，則從2023年約47% 提升至今年一季度的61.69%，首次突破六成，增長態勢顯著。

創新藥銷售收入中，抗腫瘤產品收入33.13億元，同比增長11.63%，占整體創新藥銷售收入的73.20%。非腫瘤產品收入12.13億元，同比增長92.13%，占整體創新藥銷售收入的26.80%。

這里有一個很值得注意的細節：非腫瘤產品收入同比增長超九成。而2025年全年，這一數字31.02 億元，同比增長73.36%，占整體創新藥銷售收入的18.98%。短短一個季度，恒瑞的非腫瘤產品就達到了去年全年的40%，占比也提高了約7個百分點。

外行看熱鬧，內行看門道：實際上，2025年年報，是恒瑞首次以“非腫瘤產品收入”的統一口徑披露過數據，之前并未拆分披露。創新藥品類那么多，為何單單把“非腫瘤”拿出來披露呢？

擺脫“單條腿走路”的風險。腫瘤藥市場雖然廣闊，但競爭白熱化，價格受外界影響大，且研發風險高度集中，生命周期短。大力拓展非腫瘤領域，意味著公司能通過多元化的產品組合，有效對沖單一領域的市場波動和研發風險，讓收入底盤更為穩健。

公司在一季報中重申“隨著新產品及新適應癥的持續獲批，以及已納入醫保的創新藥逐步準入進院，力爭2026年創新藥銷售收入實現超過30%的增長”。要在2025年163億元的高基數上再增近50億元。

要實現如此激進的增長，僅靠腫瘤板塊的穩定增長可能是遠遠不夠的。而非腫瘤這一爆發式增長態勢，是公司能喊出“增長30%”這一雄心目標的底氣所在，也有益于引導市場以更廣闊的視角看待公司。

這種增長不僅有財務數據的支撐，更有具體產品管線的印證！

代謝與心血管領域，GLP-1組合以NewCo模式授權出海，合作伙伴Kailera成功登陸納斯達克，口服小分子GLP-1減肥藥已推進至三期臨床，國際化敘事已初具規模；血液病領域，海曲泊帕新增重型再障一線治療適應癥，成為國內首個且唯一獲批該適應癥的產品，進一步夯實了非腫瘤板塊的增長確定性。

研發投入持續上升，國際化敘事穩步推進

研發強度，是創新藥企的“生命線”，2026年，一季度累計研發投入22.24億元，占營業收入比重達 27.32%，與2025年的27.58%基本持平，其中費用化研發投入16.51億元。和同行相比，這一強度也屬于妥妥的第一梯隊。

考慮到目前大部分藥企只有2025年年報數據，從這一口徑來看，恒瑞在創新藥龍頭中的研發強度，僅次于君實生物的53.72%和百濟神州的40.57%——對依然有約四成收入來源于仿制藥的恒瑞而言，目前的研發強度已經很難得了。

但真正值得關注的，不只是投入規模，而是研發成果的密集度，以及落地為產品的能力。

本季度，恒瑞共有三項創新成果獲批上市，同時還有八項新藥上市申請獲得受理，并新增多個突破性治療認定項目。在類型上橫跨抗腫瘤、代謝、心血管、免疫等多個治療領域，管線深度和廣度同步拓展。說明恒瑞的研發體系正在持續產出，而不是單點突破。

在創新藥行業，最具價值的不是某一個成功產品，而是一整套能夠持續產生新產品的體系。這種“系統能力”，才是長期競爭優勢的來源。

特別是在ADC、KRAS等前沿靶點領域，恒瑞已經進入全球競爭的主流賽道。從長期視角看，這些前沿項目的推進，將直接決定企業未來十年的發展空間。

但有一點值得注意：KRAS G12D靶點的研發充滿挑戰。據Insight數據庫，目前全球有60多款在研藥物，競爭極為激烈。BMS等先驅的受挫也說明了研發的不確定性。因此，雖然恒瑞已占據先機，但未來的商業化路徑和最終的市場表現仍需持續關注。

去年年中，恒瑞和GSK一筆125億美元，首付款就高達5億美元的BD大單，引發了整個創新藥板塊的震動，也引發了整個市場對中國藥企出海的關注。如今大半年過去，這筆訂單后續進展如何？恒瑞在創新藥出海方面又有哪些進展？我們從一季報中尋找線索。

根據一季報，創新藥對外許可業務報告期內確認收入7.87 億元，主要系GSK 根據履約義務的完成進度確認的收入。換句話就是，錢不是一季度新拿的，而是之前已經收過的，就是所謂的“遞延收入逐步確認”。其中并不包括里程碑付款。

雖然這筆交易的里程碑情況，有賴于未來的漫長實踐，但其對恒瑞的意義依然不可小覷。

通過授權給GSK這類跨國巨頭，恒瑞得以借助其成熟的全球網絡實現“借船出海”。這不僅彌補了恒瑞過去國際化業務占比低的短板，更標志著它從一個專注國內市場的龍頭，向全球創新生態的核心參與者轉變。

但出海的道路注定不會一帆風順：今年3月，德國默克官宣終止與恒瑞在PARP1抑制劑HRS-1167上的授權合作。

這項合作始于2023年10月，當時默克以1.69億美元首付款、最高超過14億歐元的潛在里程碑付款獲得該藥物的全球開發權。如今項目被終止，反映出跨國藥企在當前研發環境下更加嚴格的管線優先級管理。

恒瑞的未來，向何處去？

“缺乏大單品”，是近年來市場上對恒瑞一種常見的評論聲音，不過筆者認為，對這種聲音還是應當辯證對待！

百濟神州2025年依靠澤布替尼就創造了 280.67億元的全球銷售額，而恒瑞沒有任何一款單品達到這個數量級，而單品的銷售額高，有利于產生規模效應，進而對企業形成正向反饋。

不過大單品是一把“雙刃劍”：百濟神州極度聚焦于腫瘤領域的澤布替尼，是高風險、高回報的押注。而恒瑞的產品線橫跨抗腫瘤、代謝、心血管、免疫、神經科學等多個治療領域，這種分散布局客觀上攤薄了資源，但也降低了單一藥物失敗帶來的風險。

缺乏大單品的同時，目前恒瑞的核心收入仍來自國內，海外業務占比較低。根據財報，第一季度總營收中81.41億元，創新藥對外許可業務確認的收入為7.87億元。占比約為9.67%。不過這與其選擇的商業模式也有很大關系！

和百濟神州通過自建海外臨床和銷售團隊，直接參與全球競爭不同，恒瑞則主要選擇了“借船出海”策略，即與將藥物海外權益授權給對方以換取首付款和里程碑收入，且目前還在探索“NewCo”等更復雜的出海模式。當然不同的路徑各有其內在邏輯和階段性特征，最終的成效仍需時間來驗證。

尾聲

回到這份一季報本身，它或許并不是一份令人驚艷的報告，但卻是一份值得認真閱讀的報告。因為其中呈現出的，不是短期波動，而是長期趨勢。

創新藥占比突破六成、非腫瘤業務快速增長、國際合作持續推進、研發體系穩定輸出，這些變化共同勾勒出一個清晰的輪廓：恒瑞正在從轉型期，逐步走向兌現期，兌現成就有賴于實踐。

在創新藥行業，真正的競爭從來不是一兩年的較量，而是一場持續十年的長跑。從當前階段來看，這場長跑，恒瑞已經進入節奏更加穩定的中段。

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