文/杜小尋

編輯/子夜

早在2023年年底就傳出計(jì)劃在港股和A股發(fā)行上市的T3出行，這一次真的將上市提上了日程。

近日，T3出行母公司南京領(lǐng)行向港交所主板提交了上市申請(qǐng)，算是為這個(gè)官方?jīng)]回應(yīng)的傳聞做了解答。

T3出行招股書(shū)

在被傳籌劃上市的2023年，就有不少市場(chǎng)聲音表達(dá)了對(duì)T3出行的擔(dān)憂，彼時(shí)的出行平臺(tái)已經(jīng)面臨融資困境，行業(yè)掀起了上市潮，錯(cuò)過(guò)這個(gè)融資窗口，T3出行的處境只會(huì)更加被動(dòng)。

而在這次的招股書(shū)中也可以看到，T3出行明面上扭虧為盈、毛利率增長(zhǎng)，而實(shí)際上，收入來(lái)源單一、增長(zhǎng)乏力、對(duì)聚合平臺(tái)依賴強(qiáng)、賽道成長(zhǎng)性弱、資金壓力大都將成為限制其未來(lái)增長(zhǎng)的絆腳石。

可見(jiàn)，這個(gè)戴著光環(huán)，也頂著壓力出生的出行平臺(tái)，至今也沒(méi)能走出市場(chǎng)的擔(dān)憂。

長(zhǎng)久以來(lái)，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的陰影下，T3出行一直在夾縫中求增長(zhǎng)，成立之初燒錢換來(lái)的優(yōu)勢(shì)很快消失，B2C模式存在商業(yè)化壓力，公司只能依靠提高向司機(jī)抽傭的比例、加強(qiáng)與聚合平臺(tái)的合作來(lái)獲得收益。

“尋找突破口”也成了T3出行近年來(lái)的主旋律。

2024年以來(lái)，它曾試圖抓住低空經(jīng)濟(jì)的風(fēng)口；布局一站式出行解決方案。

其他出行企業(yè)上市時(shí)講的Robotaxi、大模型故事，T3出行也在講。除了在這次招股書(shū)中對(duì)Robotaxi和大模型著墨較多，其還在今年將全量業(yè)務(wù)遷移至騰訊云；在深圳大灣區(qū)投建了重點(diǎn)建設(shè)自動(dòng)駕駛運(yùn)營(yíng)研發(fā)中心、低空服務(wù)運(yùn)營(yíng)中心等板塊的生態(tài)總部。

不管是為了保住原有業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，還是開(kāi)辟未來(lái)的增長(zhǎng)空間，T3出行都需要抓住這次募集資金的機(jī)會(huì)。

實(shí)現(xiàn)扭虧、毛利率飆升，

但T3出行還不夠穩(wěn)

對(duì)于一家出行平臺(tái)而言，實(shí)現(xiàn)盈利不是一件容易的事。

由于運(yùn)營(yíng)成本和獲客成本都很高、流量依賴嚴(yán)重，因此出行平臺(tái)的毛利率往往較低，也很難實(shí)現(xiàn)盈利。

而T3出行的這份招股書(shū)中最亮眼的部分，就是公司實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

招股書(shū)顯示，2023年-2025年，T3出行實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為149億元、161億元、171億元；經(jīng)調(diào)整除息稅前利潤(rùn)分別為-18.2億、-5.77億、1.47億；運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)分別為-19.68億、-6.9億、744萬(wàn)元，意味著公司通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所取得的利潤(rùn)也成功轉(zhuǎn)正。

T3出行綜合損益表概要，圖源T3出行招股書(shū)

同期，T3出行的毛利從2023年的6039萬(wàn)元增長(zhǎng)至2025年的22.2億元，毛利率也實(shí)現(xiàn)了從0.4%到10.0%再到13.0%的三級(jí)跳。

T3出行在招股書(shū)中，將公司能夠較快實(shí)現(xiàn)盈利的原因歸結(jié)為銷售成本的平穩(wěn)和收入規(guī)模的增長(zhǎng)。

從招股書(shū)中的情況來(lái)看，T3出行的銷售成本從2023年-2025年的變化不大，分別為148.36億元、144.91億元和148.89億元，在收入中的占比也在逐年減少，分別為99.6%、90%和87%。

從規(guī)模來(lái)看，T3出行近三年來(lái)的總交易額、運(yùn)營(yíng)城市、訂單量、平均訂單價(jià)值、月活乘客數(shù)量、月活司機(jī)數(shù)量這幾項(xiàng)指標(biāo)均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。

截至2025年底，公司業(yè)務(wù)覆蓋了中國(guó)的194座城市，注冊(cè)車輛達(dá)到140萬(wàn)輛，注冊(cè)用戶超過(guò)2.345億名，月活躍乘客達(dá)到3897萬(wàn)人，月活躍司機(jī)為63萬(wàn)人。全年促成訂單7.972億單，總交易額達(dá)到了189億元。

然而，這些代表T3出行的財(cái)務(wù)狀況逐年向好的關(guān)鍵數(shù)據(jù)中，依然隱藏著不容忽視的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

盡管T3出行一直在尋找第二增長(zhǎng)曲線，并在招股書(shū)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“AI+出行”的定位，但從其收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，網(wǎng)約車服務(wù)依舊是公司的賺錢主力，近三年來(lái)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)在總收入中的占比一直在90%以上，且呈逐年遞增趨勢(shì)。

從2023年到2025年，T3出行網(wǎng)約車服務(wù)產(chǎn)生的收入由137.2億元增加至163.3億元，分別占總收入的92.1%、92.6%及95.5%。

或許也是因?yàn)檫@項(xiàng)占比超過(guò)95%的主營(yíng)業(yè)務(wù)獲客成本過(guò)高，T3出行的財(cái)務(wù)情況也呈現(xiàn)出了燒錢換增長(zhǎng)的特征。

2025年，T3出行的銷售及分銷開(kāi)支高達(dá)15.3億元，同比增幅達(dá)20.4%，而同期營(yíng)收增速僅為6.2%。銷售費(fèi)用增速是營(yíng)收增速的三倍以上。

一個(gè)更危險(xiǎn)的信號(hào)來(lái)源于T3出行的利潤(rùn)微薄，與高昂的成本相差懸殊。公司2025年的銷售及分銷開(kāi)支幾乎是運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的205倍，如果按照全年7.972億個(gè)訂單、公司全年實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)744萬(wàn)元計(jì)算，T3出行每完成一單僅能賺取0.009元，還不到一分錢。

現(xiàn)金流方面同樣存在隱憂。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在2023年為凈流出6.98億元，2024年短暫轉(zhuǎn)正為流入3.17億元后，2025年再度轉(zhuǎn)為凈流出1.24億元，主業(yè)造血能力的穩(wěn)定性亦有待驗(yàn)證。

T3出行流動(dòng)資金及資本資源概要

進(jìn)入2026年，T3出行身上的成長(zhǎng)性不高，但潛在的壓力卻有不少。

去年以來(lái)，交通運(yùn)輸部對(duì)多個(gè)網(wǎng)約車平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行了多次約談，促進(jìn)各平臺(tái)降低抽成比例。隨后，多家網(wǎng)約車集體發(fā)布降低抽成通知，其中，T3出行將最高抽成降低至27%。

抽成上限被鎖定于27%，也將直接壓縮T3出行剩余的可支配利潤(rùn)空間。

從各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)以及當(dāng)前的情況來(lái)看，T3出行的這份盈利報(bào)告來(lái)之不易，想要可持續(xù)盈利，也更不容易。

“天選之子”，也逃不出聚合平臺(tái)“依賴癥”

如果單看T3出行成立的時(shí)間，它的開(kāi)局環(huán)境并不算好。

在其成立的2019年，市場(chǎng)中的網(wǎng)約車平臺(tái)已經(jīng)不在少數(shù)，除了滴滴出行，如今市場(chǎng)中的主要玩家曹操出行、享道出行等均在T3出行之前成立。

T3出行面臨的就是這樣一個(gè)難闖的市場(chǎng)，但它同時(shí)又很幸運(yùn)，幾家央企的一拍即合，給了它一把金湯匙。

2019年，一汽集團(tuán)、東風(fēng)汽車、長(zhǎng)安汽車三大央企聯(lián)合阿里巴巴、騰訊等知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，共同成立T3出行，投資總額近100億元。

剛剛問(wèn)世的T3出行，就具備了資金、國(guó)企、互聯(lián)網(wǎng)大廠的支持，這樣的出身給了它成為行業(yè)黑馬的機(jī)會(huì)。其成立之初走的是B2C路線，而這樣的融資背景也讓T3出行一入場(chǎng)就有了車輛供應(yīng)、資金實(shí)力和流量入口等優(yōu)勢(shì)。

在多方支持下，T3出行在成立之初就開(kāi)始快速擴(kuò)張。截至2020年底，T3出行已經(jīng)入駐了21座城市，投放運(yùn)營(yíng)車輛4萬(wàn)多輛，日均訂單超過(guò)100萬(wàn)，迅速坐上了第二的寶座。

同時(shí)，一批在2018年左右開(kāi)始入局的聚合打車平臺(tái)流量激增，逐漸成為二線網(wǎng)約車平臺(tái)們獲取訂單的新途徑。

2022年下半年，聚合平臺(tái)實(shí)現(xiàn)真正意義上的大規(guī)模增長(zhǎng)，全國(guó)網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺(tái)的數(shù)據(jù)，2022年7月至12月，聚合平臺(tái)訂單量在全國(guó)訂單量中占比從22%左右提升至約26%。

隨后的2023年至2025年，聚合網(wǎng)約車平臺(tái)的市場(chǎng)份額長(zhǎng)期穩(wěn)定在30%左右。

不過(guò)，T3出行的轉(zhuǎn)折點(diǎn)也出現(xiàn)在聚合平臺(tái)崛起的2023年左右。

當(dāng)越來(lái)越多的用戶更傾向于在聚合平臺(tái)中打車，本就只有有限流量的二線出行平臺(tái)，就只能通過(guò)聚合打車平臺(tái)獲取訂單，曾是“白衣騎士”的聚合平臺(tái)雖帶來(lái)了流量，但也限制了T3出行們的天花板。

除此之外，行業(yè)中的價(jià)格戰(zhàn)也愈演愈烈，更加擠壓行業(yè)玩家的生存空間。

資本也對(duì)網(wǎng)約車行業(yè)失去信心，IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2023年網(wǎng)約車行業(yè)融資總額48億元，較2021年巔峰期的420億元縮水88.6%，行業(yè)開(kāi)始掀起上市潮，搶奪進(jìn)入決賽圈的入場(chǎng)券。

早就從B2C模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式的T3出行，逐漸對(duì)聚合平臺(tái)產(chǎn)生依賴。

招股書(shū)顯示，2023年-2025年，T3出行通過(guò)高德、騰訊出行服務(wù)等聚合平臺(tái)下達(dá)的訂單，分別占T3出行總訂單量的約61.5%、77.5%和85.9%。對(duì)應(yīng)的交易額占公司總營(yíng)收的比例分別為61.8%、78.6%和86.4%。

而為了吸引更多用戶，T3出行只能增強(qiáng)與聚合平臺(tái)的合作力度，因此導(dǎo)致了上文所述的銷售及分銷開(kāi)支大幅增長(zhǎng)。

拆分來(lái)看，T3出行支付的渠道服務(wù)費(fèi)即傭金開(kāi)支從2023年的7.91億元增長(zhǎng)到2025年的13.88億元，兩年增長(zhǎng)了75%；這項(xiàng)開(kāi)支在銷售及分銷開(kāi)支總額中的百分比也從2023年的66.9%增長(zhǎng)至2025年的90.7%，成了決定這項(xiàng)開(kāi)支最根本的因素。

曾經(jīng)依靠B2C模式所積攢的獨(dú)特性也不復(fù)存在，T3出行的市場(chǎng)份額在2023年就被曹操出行反超。招股書(shū)顯示，以智慧出行服務(wù)訂單量計(jì)算，T3出行2025年在中國(guó)智慧出行平臺(tái)中依舊排在第三位。

中國(guó)智慧出行平臺(tái)排名，圖源T3出行招股書(shū)

盡管T3出行并沒(méi)有在招股書(shū)中披露公司具體的市場(chǎng)份額，但根據(jù)2024年曹操出行在招股書(shū)中披露的數(shù)據(jù)推測(cè)，T3出行當(dāng)前的市場(chǎng)份額仍為個(gè)位數(shù)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較弱。

T3出行很難改變這樣的困境，因?yàn)橐蕾嚲酆掀脚_(tái)、市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)空間有限，是當(dāng)前網(wǎng)約車這項(xiàng)業(yè)務(wù)的根本問(wèn)題，如今的T3出行就像剛剛創(chuàng)立時(shí)一樣，需要一個(gè)真正能打的核心優(yōu)勢(shì)。

Robotaxi和大模型，

能不能成為T(mén)3出行的“敲門(mén)磚”？

網(wǎng)約車故事難以打動(dòng)投資者，T3出行只能選擇一個(gè)與出行領(lǐng)域關(guān)系緊密、發(fā)展前景較廣泛的發(fā)展方向作為上市的敲門(mén)磚。

T3出行選擇的第二條曲線是Robotaxi和大模型。其在招股書(shū)中表示，公司此次IPO募集資金，將優(yōu)先用于建設(shè)全棧Robotaxi能力、升級(jí)“領(lǐng)行阡陌”大模型以及深化經(jīng)營(yíng)布局和城市覆蓋。

目前，T3出行對(duì)Robotaxi和“領(lǐng)行阡陌”大模型均已有布局。

據(jù)招股書(shū)介紹，T3出行開(kāi)發(fā)出了中國(guó)首個(gè)能同時(shí)協(xié)調(diào)有人駕駛車輛與Robotaxi的混合調(diào)度平臺(tái)，并推出了行業(yè)首個(gè)通過(guò)雙備案的出行垂直大模型“領(lǐng)行阡陌”。

其中，領(lǐng)行阡陌主要包含智能調(diào)度、安全和司乘服務(wù)三大關(guān)鍵模型。分別對(duì)應(yīng)運(yùn)力分配與規(guī)劃路線、監(jiān)測(cè)各類安全風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化司乘服務(wù)體系這三個(gè)方面。

圖源T3出行官方微博

目前，一些模型的相關(guān)功能已經(jīng)在T3出行的日常運(yùn)營(yíng)中發(fā)揮作用。

例如在智能調(diào)度模型上線后，T3出行的空駛率下降了17.5%；T3出行還在招股書(shū)中原因灼識(shí)咨詢的資料稱，2025年，在T3上促成的百萬(wàn)訂單中，發(fā)生約15.7宗交通事故，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于業(yè)內(nèi)平均水平。

T3出行能快速實(shí)現(xiàn)盈利，其中也有AI技術(shù)推動(dòng)效率提升的因素，其在招股書(shū)中稱，公司也使用AI來(lái)增強(qiáng)更廣泛的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)并優(yōu)化運(yùn)營(yíng)成本。

2025年，T3出行的AI服務(wù)接管率約為90%；AI驅(qū)動(dòng)的客戶服務(wù)在無(wú)人工干預(yù)的情況下，已處理約85%的司機(jī)服務(wù)相關(guān)案件及將近55%的失物案件；公司的AI招募系統(tǒng)已經(jīng)處理了超過(guò)140萬(wàn)通電話應(yīng)答。

在Robotaxi方面，T3出行已經(jīng)開(kāi)展了該項(xiàng)業(yè)務(wù)的試運(yùn)營(yíng)。截至2025年底，已經(jīng)有超過(guò)300輛Robotaxi車隊(duì)接入到T3出行平臺(tái)，并在南京、蘇州開(kāi)展L4級(jí)測(cè)試。

截至最后實(shí)際可行日期時(shí)，公司已完成了超過(guò)4.1萬(wàn)公里的無(wú)安全員道路測(cè)試，這一數(shù)據(jù)位居行業(yè)第二。

根據(jù)中金公司研報(bào)測(cè)算，Robotaxi的遠(yuǎn)期毛利率將會(huì)達(dá)到約45%。因此，不管是AI大模型已經(jīng)為T(mén)3出行帶來(lái)的成本控制力，還是Robotaxi將帶來(lái)的高毛利率回報(bào)，都將緩解網(wǎng)約車業(yè)務(wù)帶給T3出行的盈利焦慮。

但問(wèn)題在于，新牌桌上的玩家太多了，幾乎所有的出行平臺(tái)都將Robotaxi和AI大模型作為新的增長(zhǎng)途徑，就當(dāng)前的成果來(lái)看，T3出行在行業(yè)中幾乎沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。

以Robotaxi為例，T3出行打出的“中國(guó)首個(gè)能同時(shí)協(xié)調(diào)有人駕駛車輛與Robotaxi的混合調(diào)度平臺(tái)”旗號(hào)，實(shí)則沒(méi)什么含金量，與網(wǎng)約車平臺(tái)一樣，衡量Robotaxi平臺(tái)運(yùn)營(yíng)能力的關(guān)鍵指標(biāo)之一也是訂單數(shù)量。

而T3出行并沒(méi)有透露該平臺(tái)的訂單數(shù)量，對(duì)比百度旗下的蘿卜快跑，后者已經(jīng)在全球的26座城市落地，累計(jì)訂單超過(guò)了2000萬(wàn)；如祺出行在廣汽集團(tuán)和小馬智行的支持下，平臺(tái)已運(yùn)營(yíng)超過(guò)600臺(tái)Robotaxi。

即便不與蘿卜快跑這樣的Robotaxi老玩家比平臺(tái)影響力，T3出行曾經(jīng)的大股東優(yōu)勢(shì)正在消失，在Robotaxi落地上的表現(xiàn)也并不出彩。

T3出行背靠三大央企，而滴滴出行與曹操出行也與車企有合作。滴滴出行與廣汽埃安聯(lián)合開(kāi)發(fā)的新一代Robotaxi車型R2，在2026年1月已經(jīng)正式交付并開(kāi)啟道路測(cè)試，計(jì)劃年內(nèi)分批在廣州、北京等城市開(kāi)展示范應(yīng)用。

曹操出行背靠吉利，截至今年2月，其在杭州濱江區(qū)投放的Robotaxi量已達(dá)100輛。截至2025年6月30日，公司在31個(gè)城市自持超過(guò)3.7萬(wàn)輛定制車，其針對(duì)共享出行場(chǎng)景研發(fā)的楓葉80V、曹操60兩款定制車，經(jīng)弗若斯特沙利文驗(yàn)證，平均總擁有成本較行業(yè)典型純電動(dòng)汽車降低約36.4%。

除此之外，Robotaxi的商業(yè)化落地需要長(zhǎng)期的技術(shù)投入，而T3出行的研發(fā)開(kāi)支卻在減少，從2023年的2.34億元逐年萎縮至2025年的1.65億元。

在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)下，T3出行1.65億元的研發(fā)投入能否撐起它的Robotaxi野心，恐怕要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

T3出行CEO崔大勇曾在采訪中講述自己的融資經(jīng)歷，“2018年，我?guī)е鴪F(tuán)隊(duì)入局，什么都沒(méi)有，只有9個(gè)人，15頁(yè)的PPT，融了一百個(gè)億。”

而現(xiàn)如今，帶著一紙隱憂的T3出行再次尋求融資，可能也不再有曾經(jīng)的底氣了。

（本文頭圖來(lái)源于T3出行官網(wǎng)。）