《港灣商業(yè)觀察》張然淇

4月2日，港交所迎來新一輪上市申請遞交，擁有百年歷史的中華老字號眼鏡品牌——浙江毛源昌眼鏡股份有限公司（以下簡稱，毛源昌眼鏡）亦在其中，保薦機構為華富建業(yè)企業(yè)融資。

據(jù)悉，毛源昌眼鏡在浙江和甘肅地區(qū)有著上百家連鎖門店，提供全流程的眼視光健康管理服務，專注于處方眼鏡及服務。盡管毛源昌眼鏡在區(qū)域市場已具備一定的品牌積淀與渠道基礎，但依然存在業(yè)績波動、品牌與商標風險等潛在問題，能否順利登陸資本市場，仍需時間來檢驗。

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收入波動明顯，加盟門店減少

據(jù)招股書及天眼查顯示，毛源昌眼鏡創(chuàng)始于1862年，是一家源自浙江杭州的中華老字號傳承眼鏡品牌，公司核心產(chǎn)品為近視、遠視及老花處方眼鏡，同時覆蓋青少年近視防控產(chǎn)品和漸進多焦點鏡片，銷售品類分為自有品牌及第三方品牌產(chǎn)品。

根據(jù)歐睿報告，按包含自營店及加盟店的線下零售銷售額計，毛源昌于2024年在浙江省線下眼鏡零售行業(yè)排名第一，市場份額約為8.8%；按照自營店的線下零售銷售額計，蘭科達眼鏡品牌（前稱，科達眼鏡品牌，于2026年3月更名）于2024年在甘肅省排名第一，市場份額約10.2%。

據(jù)招股書披露，毛源昌收入主要來源于自營、加盟、網(wǎng)上零售及其他業(yè)務。截至2025年12月31日，毛源昌眼鏡零售網(wǎng)絡由78家自營店及194家加盟店組成，覆蓋全國18個城市，但門店分布高度集中于浙江與甘肅，在安徽、江蘇、青海及河北僅有少量布局。

自營門店是毛源昌的最大收入來源，2023—2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），來自自營門店的收入分別為2.07億元、1.85億元和1.96億元，占收入比例為76.00%、73.90%和74.00%。

報告期內(nèi)，加盟門店收入分別為5940.80萬元、6045.90萬元和6584.00萬元，占收入的比例分別為21.90%、24.10%和24.80%。

值得一提的是，報告期內(nèi)，毛源昌眼鏡的加盟管理費分別為235.10萬元、235.80萬元和1021.50萬元，從2023年的235.10萬元大幅提高至1021.50萬元，漲幅超三倍。這種依靠管理費提價，而非門店擴張或運營增效帶來的收入增長，可持續(xù)性存疑。

門店方面，毛源昌眼鏡的擴張步伐持續(xù)放緩，甚至出現(xiàn)收縮狀態(tài)。

期內(nèi)，公司自營門店新開數(shù)量分別為12家、7家和2家，關閉門店分別為2家、3家和5家。公司方面表示，減少開設新自營店主要是為了專注于統(tǒng)一管理自營店，推行產(chǎn)品及定價政策調(diào)整；閉店原因主要是外圍商業(yè)區(qū)整體客流量下降、租金成本大幅上漲及業(yè)主終止租約等。

與此同時，虧損自營店數(shù)量分別為8家、11家和6家，虧損原因多為門店仍處于業(yè)務爬坡期、當?shù)亓闶郗h(huán)境不利變化、競爭加劇或商圈消費低于預期。

值得注意的是，加盟門店數(shù)量連續(xù)三年下滑。報告期內(nèi)，加盟門店數(shù)量分別為205家、202家和194家，三年合計減少11家門店。

整體財務表現(xiàn)上，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.72億元、2.50億元和2.65億元，呈先降后升趨勢，2025年雖有回升，但整體規(guī)模仍未超越2023年水平。

同期，公司凈利潤分別為3711.60萬元、1805.40萬元、4118.10萬元；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為3711.6萬元、2012.1萬元和4202.1萬元；凈利率分別為13.6%、7.2%、15.5%；綜合毛利率分別為58.30%、57.10%和61.10%，主營業(yè)務毛利率分別為61.20%、59.80%和62.40%。主要盈利指標均呈現(xiàn)顯著波動。

詳細來看，2025年公司收入同比增長6%，主要由于自營店收入同比增長6.2%，主要歸因于TRP同店銷量增長，以及新開門店及關閉門店所產(chǎn)生700萬元的凈增長影響；加盟店收入同比增長8.9%，主要由于加盟管理費大幅增長。

2024年公司收入同比下滑8%，主要是因為自營店收入同比下降10.6%，主要歸因于TRP同店銷量下降，以及新開門店及關店門店所產(chǎn)生的320萬元的凈增長影響；加盟店收入相對穩(wěn)定。

連鎖產(chǎn)業(yè)專家、和弘咨詢總經(jīng)理文志宏指出，當前零售行業(yè)競爭極為激烈，甚至可用慘烈形容，不少大型零售企業(yè)出現(xiàn)巨額虧損，核心原因之一就是產(chǎn)品同質化嚴重。同款商品在不同渠道銷售，渠道間最終往往只能陷入價格戰(zhàn)。如果品牌不在自己手中，零售商的毛利將被大幅壓縮。

他還表示，盡管眼鏡零售整體毛利相對偏高，但如果完全依賴第三方品牌、缺乏自有品牌支撐，企業(yè)經(jīng)營會比較被動，毛利空間也容易受限。因此，眼鏡零售連鎖企業(yè)需要優(yōu)化商品結構，讓自有品牌占據(jù)合適比例，以提升經(jīng)營的主動性和盈利穩(wěn)定性。

除了自營店、加盟店，毛源昌眼鏡另有不到2%的收入來自線上零售。報告期內(nèi)，線上零售產(chǎn)生收入分別為410.20萬元、323.00萬元和174.50萬元，占當期收入的1.5%、1.3%和0.7%。

文志宏表示，零售眼鏡具有兩個特征，一是眼鏡需要精準驗光，線下驗光的精準度遠高于線上。二是眼鏡不僅是視力工具，更是重要配飾，消費者對款型、材質的適配度高度依賴適配體驗。雖然長期以來毛源昌的線上占比仍有提升空間，但和標準化零售商品不同，眼鏡的服務與體驗屬性決定了很長一段時間內(nèi)線下仍會是眼鏡銷售的主渠道。

為打造長期品牌價值，2024年，毛源昌實施了多項產(chǎn)品結構與定價調(diào)整措施：一是推行統(tǒng)一售價政策，要求所有毛源昌自營店及加盟店以公司制定的統(tǒng)一、不議價零售價格銷售產(chǎn)品，杜絕折扣行為。二是優(yōu)化產(chǎn)品銷售結構，減少以銷量為導向的促銷活動及低價值產(chǎn)品銷售，將經(jīng)營重心轉向中高端產(chǎn)品，進一步聚焦品牌價值提升。

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銷售成本近38%，現(xiàn)金流充裕

由于所處零售行業(yè)，毛源昌自身也保持著較高的銷售開支。報告期內(nèi)，公司銷售開支分別為9750.60萬元、1.05億元、1.01億元，占當期收入的35.8%、42.0%和37.9%，主要包括員工成本、使用權資產(chǎn)折舊及物業(yè)管理費、物業(yè)、廠房及設備折舊、營銷及銷售開支以及其他開支。

具體來看，其中員工成本為銷售開支的最重要部分，報告期內(nèi)分別為3817.9萬元、4254.5萬元和4381.6萬元，各期占銷售開支的比例分別為39.2%、40.4%和43.6%，呈逐年上升趨勢，主要由于員工人數(shù)增加以及平均薪金增加所致。

營銷及銷售開支在期內(nèi)分別為1143.6萬元、1396.8萬元和819.3萬元，各期占銷售開支的比例分別為11.7%、13.3%和8.1%。對于此波動，毛源昌表示，自2024年開始，公司逐年縮減了短視頻推廣及團購活動等渠道的銷售，導致了傭金費用及服務費減少。

另外，公司的行政開支分別為1624.6萬元、1784.7萬元和1684.8萬元，占當期收入的5.97%、7.13%和6.35%。

報告期內(nèi)，公司存貨分別為3590.00萬元、3640.00萬元和3550萬元，整體表現(xiàn)平穩(wěn)。但進一步來看，公司存貨周轉天數(shù)為116天、123天和127天。周轉天數(shù)持續(xù)增加，存貨積壓風險上升。

與此同時，報告期內(nèi)公司貿(mào)易及其他應收款項分別為912.60萬元、2948.50萬元和828.80萬元；貿(mào)易應收款項（扣除虧損撥備）分別為266.10萬元、416.20萬元和299.10萬元；貿(mào)易應收款項周轉天數(shù)分別為26天、25天和23天。整體波動較大。

同一時期，公司的貿(mào)易及其他應付款項分別為3353.60萬元、3232.20萬元和3901.20萬元；租賃負債分別為2773.20萬元、2503.30萬元和2281.40萬元。

償債能力方面，報告期內(nèi)，公司的流動比率分別為201.7%、395.5%和397.7%，速動比率分別為150.8%、338.7%和344.4%，資產(chǎn)負債比率分別為41.0%、23.5%和22.8%。

報告期各期末，毛源昌的賬面資金相對充裕，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為9089.80萬元、6178.30萬元和9540.60萬元；期內(nèi)公司定期存款分別為2816.50萬元、1.04億元和1.02億元；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為6935.50萬元、8278.70萬元和1.25億元。

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遞表前分紅近7000萬，主要流向控股股東

據(jù)招股書披露，本次IPO募集資金主要將用于以下方向：光學運營中心建設、加工能力提升、線下自營門店擴張、數(shù)字化升級、品牌建設與精準營銷，以及補充流動資金、優(yōu)化營運資金結構。

值得注意的是，公司于2025年1月向全體權益股東宣派及派付現(xiàn)金股息3700.00萬元；2026年1月公司再度宣派現(xiàn)金股息3220.00萬元，兩年累計分紅達6920.00萬元。

股權結構來看，于最后實際可行日期，毛源昌控股持有公司約46.27%的股權，而毛源昌控股由杭州達盛昌持股65%，杭州達盛昌為金增敏的全資擁有公司，及杭州雙州持股10%，杭州雙州為金增敏作為普通合伙人控制的有限合伙企業(yè)，亦由金增敏持有98%股權及彭美柳持有2%股權。

于最后實際可行日期，彭美柳及杭州毛四發(fā)分別直接持有本公司約24.52%及7.59%的權益。杭州毛四發(fā)為金增敏作為普通合伙人控制的有限合伙企業(yè)，亦由金增敏擁有約67.35%的股權。金增敏與彭美柳為配偶關系。

據(jù)此，截至最后實際可行日期，毛源昌控股、杭州達盛昌、杭州雙州、金增敏、彭美柳及杭州毛四發(fā)合計有權控制公司約78.38%的投票權，因此被視為公司的一組控股股東。

進一步來看，超5423.90萬元分紅資金最終流向控股股東手里，一邊連續(xù)大額分紅，一邊在IPO階段擬募資補流，其合理性受到投資者的質疑。

綜合來看，毛源昌在法律合規(guī)方面面臨多重挑戰(zhàn)。據(jù)悉，毛源昌眼鏡還存在著歷史商標侵權風險，公司在甘肅原使用的“科達”商標于2001年被第三方注冊，2021年收購蘭州科達后，公司長期無證使用該核心品牌，直至2026年3月才倉促將甘肅23家自營店全面更名為蘭科達并完成商標切換。但仍無法排除被追溯追責的情況。

截至4月24日，毛源昌眼鏡在黑貓投訴上也存在部分投訴，主要集中于配鏡技術不專業(yè)、配裝不合格拒不退款、發(fā)貨錯誤拒絕售后等服務與品控問題。部分門店在服務流程上存在短板，驗光、試戴、售后等環(huán)節(jié)缺乏統(tǒng)一規(guī)范，不僅影響了消費者的使用體驗，也對品牌口碑造成一定影響。（港灣財經(jīng)出品）