百濟神州抄了基石藥業的“老底”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

基石藥業將重生的希望壓在三抗之上，但百濟神州卻輕而易舉的就實現了賽道切入。

4月24日，百濟神州宣布與華輝安健簽訂《獨家選擇權、許可與合作協議》。百濟神州僅以2000萬美元就鎖定了華輝安健PD-1、CTLA-4及VEGF-A三抗HH160的全球權益。如果百濟神州選擇行權，那么將額外支付1億美元首付款，總交易金額達20.24億美元。

2000萬美元對于百濟神州而言九牛一毛，卻能夠鎖定基石藥業三抗賽道所蘊含的預期。盡管HH160與基石CS2009是完全不同的兩種藥物，孰優孰劣猶未可知，但卻有一定可以確定：百濟神州能夠如此輕松就實現賽道切入，從側面表明三抗的技術護城河可能并沒有之前大家想象的那么深，未來或有更多藥企投入進來。

當三抗賽道競爭逐漸加劇，基石藥業的CS2009除了擁有先發優勢外，還剩下什么核心優勢呢？

01

破釜沉舟式轉型

要理解這件事對于基石的影響，首先我們要洞悉它曾經的發展路徑。

2023 年之前，基石藥業的核心打法是“以快取勝”。成立七年間，公司先后推動 4 款創新藥實現商業化上市。在創新藥行業 “雙十定律” 的普遍共識下，基石藥業以平均不到三年一款的速度實現產品落地，在當時的中國創新藥領域堪稱 “速度奇跡”。

然而，產品數量的快速落地并未轉化為高質量的商業回報。四款獲批產品中，僅舒格利單抗為自研，其余三款均為 license-in 品種。在銷售未能實現放量的背景下，公司既要承擔銷售團隊成本，又需支付高額里程碑款項，產品銷售收入產生的現金流遠不足以覆蓋前期投入。

投入與產出的嚴重失衡，讓基石藥業逐漸受到市場質疑。2021 年股價觸及歷史高點 19 港元后，公司股價便一路下行；疊加創新藥行業融資環境趨冷，在最為悲觀的 2024 年，其股價一度跌破 1 港元。

眼看設想中的增長 “飛輪” 難以轉動，為避免被行業邊緣化，基石藥業最終在 2023 年果斷轉型，主動與過去的發展模式告別。

2023 年 11 月，基石藥業將抗PD-1單抗CS1003在大中華區的獨家開發、生產和商業化權益授權給三生制藥；隨后將已上市核心產品普拉替尼在中國大陸的獨家商業化權益轉讓給艾力斯；一個月后，再度將另一重磅資產艾伏尼布在大中華區及新加坡的開發、生產和商業化獨家權利全部轉讓給法國藥企施維雅。

圖：基石藥業管線交易一覽，來源：錦緞研究院

短短不到兩個月內，基石藥業連續完成三款核心產品的權益轉讓，幾乎清空了此前多年搭建的商業化產品矩陣。

在外界看來，這像是一家 Biotech 的 “資產甩賣”。但其深層邏輯在于：基石藥業選擇放棄在商業化端的持續消耗，轉而將資源集中投向更具想象空間的自研管線。基石藥業首席執行官楊建新當時表示，上述交易有助于公司 “專注研發更多具有全球權益的同類首創和同類最優候選藥物”。

那么基石藥業的未來在哪里呢？正是三抗藥物CS2009。

02

三抗是全村的希望

CS2009被基石藥業視為下一代腫瘤免疫治療核心骨架，這也是其敢于在業績谷底“斷臂求生”的底氣所在。

在抗體藥物競爭白熱化、雙抗藥物快速發展的當下，基石藥業是全球少數將三抗藥物推進至臨床 Ⅱ 期的企業之一。在創新藥研發中，靶點疊加絕非簡單的組合，而是對分子設計、成藥性、安全性與有效性的全方位考驗，三抗研發難度更是遠超已成熟的單抗與雙抗。

CS2009 是一款同時靶向 PD-1、VEGF 與 CTLA-4 三個靶點的三特異性抗體，可同步實現免疫檢查點阻斷與抗血管生成的協同抗腫瘤效應，理論上能夠解決現有 PD-1 單抗、雙抗面臨的耐藥與有效率不足等問題。

2025 年 10 月在德國柏林舉辦的歐洲腫瘤內科學會（ESMO）年會上，基石藥業首次公布 CS2009 Ⅰ 期劑量遞增臨床研究初步數據，這也是全球首個正式發表的 PD-1/VEGF/CTLA-4 三特異性抗體臨床數據。該項在澳大利亞與中國同步開展的 Ⅰ 期研究顯示，CS2009 展現出超出預期的安全性與耐受性。

盡管基石藥業 2025 年業績表現不佳，但與財報同步披露的 CS2009 Ⅰ 期研究進展卻極具亮點：數據顯示，CS2009 對多種腫瘤類型具有廣泛治療潛力，尤其在肺癌治療中觀察到顯著療效。CS2009 單藥在一線 NSCLC（PD-L1 TPS≥50%）人群中 ORR 達 90%，疾病控制率 100%；在腫瘤免疫經治、AGA 陰性的二線及后線 NSCLC 中，ORR 達 25%。

這一數據意味著，在全球最大腫瘤適應癥肺癌領域，CS2009 一線治療療效顯著優于現有方案，且安全性可控，具備成為下一代腫瘤免疫治療基石藥物的潛力。目前，CS2009 全球 Ⅱ 期臨床試驗正在推進中。

除核心產品 CS2009 外，基石藥業另一款臨床進展靠前的重磅品種為 CS5001。這款靶向 ROR1 的 ADC 藥物，使公司在當前最火熱的 ADC 賽道穩居全球第一梯隊。

圖：基石藥業在研管線一覽，來源：公司財報

ROR1 在血液瘤與多種實體瘤中高表達，具備廣譜抗腫瘤潛力，是全球 ADC 研發公認的熱門靶點。作為全球臨床開發進度第二的 ROR1 ADC，CS5001 自進入臨床階段起，便展現出同類最優潛力。

年報顯示，CS5001“在一線 DLBCL 治療中與 R-CHOP 聯合使用時，50–90 μg/kg 劑量范圍內未觀察到 DLT，ORR 為 100%，完全緩解率超 90%。目前正在后線 DLBCL 中開展聯合標準療法的劑量探索，迄今未報告 DLT，且已觀察到較高 ORR”。

除 CS2009 與 CS5001 兩大核心臨床品種外，基石藥業近期還披露了一系列前沿管線，包括 CS5007（EGFR/HER3 ADC）、CS5006（ITGB4 ADC）及 CS5008（DLL3/SSTR2 ADC）。從這些管線布局中，投資者已能清晰感受到公司全面聚焦源頭創新的決心。

盡管這些儲備管線距離商業化尚遠，但為基石藥業的長期發展提供了持續動力。

03

有多少愛可以重來

與過去切割后，基石藥業已然轉型成為創新驅動的企業。這正是基石藥業業績下滑、股價卻逆勢上漲的核心原因。

市場已不再糾結于當期營收與虧損，而是將目光投向更遠的未來，聚焦于管線 2.0 的推進節奏。對當前的基石藥業而言，價值重估空間幾乎完全取決于兩大核心產品的臨床數據讀出節奏，以及全球 BD 合作進展。

2025 年年報中，基石藥業已明確關鍵時間節點：CS2009 更多 Ⅰ 期及 Ⅱ 期臨床數據預計將于 2026 年 ASCO 年會及 / 或 ESMO 大會公布；計劃于 2026 年底前啟動首批 Ⅲ 期全球多中心臨床試驗，適應癥包括 NSCLC、CRC 及 ES-SCLC；同時，公司正與多家全球跨國藥企就 CS2009 的全球合作展開深入洽談。

對創新藥而言，每一次關鍵臨床數據讀出，都意味著產品價值的重定價；而與跨國藥企達成全球 BD 合作，更是對產品全球價值的直接認證。近年來，中國創新藥的重磅海外授權交易，往往帶動公司市值顯著躍升。

但我們也必須清醒認識到，這場向死而生的戰略轉型，仍面臨兩大核心風險。

首當其沖的是競爭風險。雖然基石藥業在三抗領域臨床進度領先，但卻并沒有排他性的競爭護城河。百濟神州僅以2000萬美元的低價就鎖定了PD-1、CTLA-4、VEGF三抗藥物HH160的全球權益?？梢灶A見，隨著百濟神州這樣大藥企的入局，PD-1、CTLA-4、VEGF三抗領域的競爭將越發激烈，這一定程度上稀釋了基石藥業的競爭優勢。

而更為現實的風險，則是研發資金的可持續性。2025 年年報顯示，為加速管線 2.0 研發，基石藥業全年研發開支由 2024 年的 1.35 億元大幅增至 3.115 億元，同比增長 131.33%?？梢灶A見，隨著 CS2009、CS5001 臨床推進，后續研發投入還將進一步大幅增加。

截至 2025 年末，公司現金及現金等價物 7.54 億元，疊加短期投資合計 9.19 億元。這筆資金能否支撐至管線價值兌現，一度是市場投資者最為關注的問題。

好消息是，2026 年 4 月 14 日，基石藥業宣布以每股 8.97 港元價格配售 1.18 億股股份，募集凈額約 10.53 億港元，其中 90% 將用于管線 2.0 資產的后續研發。這筆超 10 億港元的融資，為公司贏得了約 2–3 年的研發 “安全墊”，這代表資本市場對基石藥業 2.0 戰略的認可，使其擁有了難能可貴的“第二次開槍的機會”。

可即便如此，這依舊是一場關于“創新與時間”的豪賭。創新的征途從無坦途，時間的刻度里藏著未知的答案，那句叩問依舊縈繞耳畔：有多少愛可以重來，有多少人愿意等待？

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