《港灣商業觀察》施子夫

近期，“眾安系”旗下企業級AI解決方案提供商眾安信科（深圳）股份有限公司（以下簡稱，眾安信科）持續沖刺港股IPO，聯席保薦機構為工銀國際和國聯證券國際。

3月20日，證監會更新了《境內企業境外發行證券和上市備案情況表（首次公開發行及全流通）》，眾安信科位列需補充備案材料的企業名單，監管層就股權變動、員工持股計劃和股權激勵、境外發行上市禁止性情形、本次發行上市及“全流通”等核心問題，要求眾安信科補充說明，同時請律師核查并出具明確的法律意見。

盡管業績基本面保持穩定增長，眾安信科仍存在不少隱憂問題。不僅期內公司應收賬款周轉天數顯著放緩，與眾安集團的多項關聯交易也令外界擔心公司自身業務的獨立性問題。

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毛利率大幅增長，成本支出也加大

招股書及天眼查顯示，眾安信科是一家企業級AI解決方案提供商，專注于智能營銷與智能運營解決方案。根據弗若斯特沙利文的數據，按2024年收益計算，公司在華配備垂直大模型能力的企業級AI解決方案在方案提供商中排名第四。

于往績記錄期間，眾安信科在中國通過智能營銷及智能運營解決方案收費獲得收益。

從2023-2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），公司來自智能營銷解決方案的收入分別為1.52億元、1.71億元和1.47億元，占當期收入的67.4%、55.6%和50.5%，收入占比有所下滑。

與此同時，智能運營解決方案實現收入分別為7365.9萬元、1.37億元和1.44億元，占當期收入的32.6%、44.4%和49.5%。

毛利率方面，2024年，智能營銷的毛利率由2023年的4.6%增至25.1%，主要由于眾安信科加強了客戶內部的營銷能力，使得智能營銷解決方案大幅降低了客戶對第三方營銷服務的依賴，導致公司支付給主要電訊公司的數位通訊服務費減少。同一時期，智能運營解決方案的毛利率則由2023年的32.5%下降至29.9%。

報告期內，眾安信科的毛利率分別為13.7%、27.2%及40.8%，三年時間增長27.1個百分點。各期，智能營銷的毛利率分別為4.6%、25.1%和46.1%，智能運營的毛利率分別為32.5%、29.9%和35.3%。

盡管毛利率飆升，但眾安信科的各項費用支出也在“狂飆”。

報告期內，眾安信科實現營業收入分別為2.26億元、3.09億元和2.9億元，凈利潤分別為1008.2萬元、3323.1萬元和3165.5萬元，凈利率分別為4.5%、10.8%和10.9%。

報告期各期，公司的銷售開支分別為72.1萬元、261.5萬元和1538.3萬元，占同期收益的0.3%、0.8%和5.3%；一般及行政開支分別為894.2萬元、1436.4萬元和1316.1萬元，占同期總收益的3.96%、4.6%和4.5%；研發開支分別為1091.8萬元、2679.1萬元和5971.0萬元，分別占同期總收益的4.8%、8.7%及20.6%。

2025年1-9月，眾安信科的研發費用由2024年同期的1260萬元增長至5970萬元，同比增長373.81%，主要由于公司聘請更多研發人員提升XK-QianAI的多方面功能，并進一步開發QianNexus。

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現金流由正轉負，應收賬款飆升周轉變慢

在利潤穩步增長的同時，由于各項費用支出有所增長，眾安信科的利潤也遭遇侵蝕。

報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為471.7萬元、-2805.3萬元和-6027.6萬元。2024年-2025年1-9月，公司現金流錄得為負，并且還在持續擴大。公司方面表示：主要由于運營規模擴張導致運營資金需求顯著增加，尤以貿易應收款項及合約履行成本為甚。經營活動產生的現金流出凈額可能對公司的流動性狀況造成不利影響，降低財務靈活性，并限制公司取得額外銀行借款的能力，進而可能對未來業務計劃的實施產生負面影響。

科技部國家科技專家庫專家、高級工程師周迪表示：這在企業級AI賽道并非孤例，而是行業發展階段與商業模式共同作用的結果。這種背離核心源于三重結構性矛盾：一是商業模式與成本結構錯配，AI解決方案前期研發投入大、算力成本高，而企業客戶付費周期長，多采用項目制或分期付費，導致收入確認與現金回收不同步。二是應收賬款激增，公司下游客戶以金融機構為主，賬期普遍較長，進一步加劇現金流壓力。三是規模擴張與盈利節奏失衡，為搶占市場份額，公司持續加大銷售與研發投入，費用增長速度超過收入增速，形成“規模越大、現金流越緊”的怪圈。

報告期各期末，眾安信科的貿易應收款項分別為7234.9萬元、1.53億元和1.72億元，貿易應收款項周轉天數分別為71天、134天和153天。

2024年，眾安信科的應收賬款周轉天數較2023年同比增長較多，主要由于公司注冊地址由上海遷往深圳，導致客戶的發票安排暫時受阻。截至2025年9末，貿易應收款項周轉天數進一步增加至153天，主要由于公司于2025年上半年轉制為股份公司導致發票流程再度受阻，從而導致延遲向客戶收取貿易應收款項。

截止報告期各期末，眾安信科的現金及現金等價物分別為4277.6萬元、2.08億元和2.33億元。

償債能力方面，報告期各期末，眾安信科的流動比率分別為1.36、2.34和3.11，經計算，各期公司的資產負債率分別為67.77%、82.73%和30.37%。

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深度綁定眾安集團，關聯交易居高不下

眾安信科的下游客戶主要包括領先的金融機構及科技公司。公司方面也指出，少數客戶貢獻公司大部分收益，公司存在明顯的客戶集中度較高的情形。報告期內，來自五大客戶的銷售總額分別占總收益的74.7%、62.7%及47.4%。

另一邊，眾安信科的供應商主要包括數字電信服務及技術服務提供商。報告期各期末，公司向五大供應商的采購總額分別占總采購額的73.2%、74.7%及42.5%，向最大供應商的采購額分別占總采購額的18.7%、43.2%及12.1%。

此次遞表港交所，眾安信科深度綁定眾安集團令公司自身業務獨立性成為IPO最大考驗。

據悉，眾安集團包括括眾安在線（06060.HK）、眾安科技及眾安在線的其他附屬公司。眾安在線為2013年在中國上海成立的中國保險集團，主要從事互聯網相關保險服務，包括財產險、貨物險、責任險、信用保證險、機動車險、短期健康意外險，以及相關再保險及保險資訊服務。眾安科技為眾安集團成員公司，主要業務為向眾安集團提供常規信息技術服務。

于往績紀錄期間，眾安信科對眾安集團的銷售主要包括向眾安集團銷售供其自用的企業級AI解決方案，及與眾安科技合作向最終獨立客戶進行的銷售。通過此模式，公司于往績紀錄期間從眾安集團獲得了可觀的收益。眾安科技因其經營歷史較長，與最終獨立客戶訂立相關合約。

2023年至2024年期間，隨著技術能力提升，眾安信科參與更多AI解決方案提供項目，使公司自眾安集團產生的收益上升。

2024年9月，眾安科技決定不再從事向第三方客戶提供AI解決方案。此后，需要新服務的第三方客戶直接與眾安信科簽訂委聘協議。因應上述安排，眾安科技已將若干其已簽訂的客戶合約轉讓予眾安信科（轉讓客戶合約）。

就若干其他合約（未轉讓安排）而言，由于相關合約期即將完結或修改采購合約的內部程序繁復，客戶傾向不更換簽約方。公司預期，待未轉讓安排的余下條款完成后，若公司決定繼續為相關客戶提供服務，將直接與彼等訂立新合約。

結合財務數據來看，報告期各期末，眾安信科來自第一大客戶眾安集團的收入分別為1億元、1.38億元和0.67億元，占總收入的44.4%、44.6%及23.0%。2024年，眾安集團成為眾安信科第一大供應商，當年度采購額8509.2萬元，采購占總采購額的43.2%。

2024年、2025年1-9月，眾安信科向與眾安集團合作的最終獨立客戶實現銷售收入分別為5781.8萬元、5401.0萬元。

2023-2024年，眾安信科向眾安集團采購在制品金額分別為916.1萬元、8509.2萬元。

截至報告期各期末，眾安信科向眾安科技及其聯系人提供企業級AI解決方案服務的交易金額分別為1.01億元、1.96億元和1.28億元；向眾安在線采購保險產品分別為4.2萬元、8.2萬元和8000元。

截至2025年末，根據合作框架協議，2026-2028年度交易金額的建議年度上限中，眾安信科向眾安科技及其聯系人提供企業級AI解決方案服務的金額上限分別為1.65億元、1.66億元、1.74億元；向眾安在線采購保險產品的金額上限分別為174.1萬元、226.4萬元和294.2萬元。

眾安信科還在招股書中提及自身客戶及供應商重疊的情形。于往績記錄期間，公司的重疊客戶及供應商主要包括：眾安集團，作為2023-2024年的五大客戶之一，亦為公司2024年的五大供應商之一；供應商F，一家電信服務提供商，為公司2024年的五大供應商之一，亦為公司同期的客戶。

報告期各期末，眾安信科向重疊客戶及供應商的銷售金額分別為1.02億元、1.47億元和321.1萬元，占當期總收入的45.2%、47.7%和1.1%；向重疊客戶及供應商采購的采購額分別為929.6萬元、9999.1萬元和258.5萬元，占總采購額的4.8%、44.8%和1.5%。

“從行業層面看，企業級AI解決方案服務商普遍面臨標準化不足、客戶付費意愿低、算力成本高三大痛點。項目制交付模式下，定制化需求多、復用率低，難以形成規模效應；客戶對AI價值認知仍在培育期，付費能力有限；而AI模型訓練與推理的算力成本隨使用量線性增長，傳統訂閱模式難以覆蓋成本。此外，眾安信科作為眾安系分拆企業，關聯交易占比較高，其獨立性與持續經營能力備受質疑，進一步影響現金流穩定性。”周迪表示。

股權結構方面，截止最后實際可行日期，眾安信科已發行股份中約38.93%由眾行有米持有，約35.49%由眾安科技持有，股權結構相對集中。

此次IPO前夕，2025年12月17日，眾安信科的關聯方眾安在線旗下的“眾安家”、“退貨運費險理賠”、“眾安企業保”三款APP因違規收集使用個人信息被上海市通信管理局點名通報。

黑貓投訴顯示，截止4月29日，搜索關鍵詞“眾安保險”共計有投訴量17420條，消費者投訴問題包括扣費與授權爭議、理賠糾紛、銷售與宣傳誤導、催收與服務問題、退保與退費難題、續保與合同爭議等。

4月29日，有消費者投訴表示：自己曾在眾安貸借款，共計借款46000元，30000元已還清。30000元本金包含利息和擔保費那些共還了36000元，收取擔保費的是上海眾安保險，經過計算年化率達到百分之40，遠超合法標準屬于高利貸，本人聯系眾安貸客服，對方表示利息合法。該名消費者認為：上海眾安保險聯合眾安貸違規收取高利息費用，現要求收取擔保費的上海眾安保險退還全部擔保費每期按照150元算共36個月共計5400元，最低退款4500元，另外還有16000元沒還清的減免高出費用1500元。

4月28日，另有消費者投訴表示，自己在翼支付甜橙介借錢有多筆借款,在借錢的過程中被眾安保險強制捆綁保險，不買保險無法獲得借款，并且被收取高額保費，導致年化利率IRR超過40%，嚴重違反法律規定，并且再有些借款合同中明確標注利率+保險綜合使用成本為20.12%的情況下，但是眾安保險枉顧合同約定，仍然收取本人高額保費，導致年化利率超過40%，涉嫌合同欺詐，騙取本人高額保費,違規強制綁定保險，現要求退還本人所有保費。

此次IPO，眾安信科計劃將募集資金主要用于進一步提升研發能力；銷售及營銷舉措；投資及收購活動；營運資金及一般企業用途。（港灣財經出品）