若羽臣帶著一個(gè)更好看的故事回來(lái)了。

4月27日，若羽臣再次遞表港交所，沖擊A+H上市。相比第一次遞表時(shí)更鮮明的代運(yùn)營(yíng)公司形象，這一次它遞給市場(chǎng)的，是一個(gè)更接近消費(fèi)品公司的敘事：自有品牌收入占比躍升至52.8%，綻家、斐萃跑出規(guī)模，紐益倍補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)健康賽道，奧倫納素把敘事延伸至高端護(hù)膚。

表面上看，這無(wú)疑是一條順滑的轉(zhuǎn)型曲線：過(guò)去幫別人賣貨，現(xiàn)在賣自己的貨；過(guò)去賺代運(yùn)營(yíng)的錢(qián)，現(xiàn)在試圖賺品牌的錢(qián)。

這個(gè)轉(zhuǎn)變本身并不意外。代運(yùn)營(yíng)公司的估值天花板有目共睹，市場(chǎng)給TP企業(yè)打的折扣，向來(lái)不客氣。若羽臣需要一個(gè)新的定價(jià)邏輯，而自有品牌過(guò)半，是目前最直接的切入口。

問(wèn)題在于，收入結(jié)構(gòu)的變化，并不等于商業(yè)模式的變化。翻開(kāi)若羽臣2026年Q1財(cái)報(bào)，銷售費(fèi)用仍在以收入增速1.4倍的速度膨脹，抖音單平臺(tái)貢獻(xiàn)近半銷售額，研發(fā)費(fèi)用率在連續(xù)下滑后僅剩0.89%。這些數(shù)字描述的，仍然是一門(mén)高度依賴流量采買、達(dá)人分發(fā)和平臺(tái)紅利的生意——只不過(guò)賣的貨從別人的變成了自己的。

增長(zhǎng)已經(jīng)寫(xiě)進(jìn)報(bào)表，代價(jià)也是

2026年Q1，若羽臣營(yíng)收沖到9.95億元，同比增長(zhǎng)73%。這個(gè)數(shù)字單獨(dú)拎出來(lái)，放在任何一份路演材料里都足夠亮眼。

但73%的收入增速背后，有一組同樣值得放大來(lái)看的數(shù)字：同期銷售費(fèi)用5.29億元，同比漲了100.80%，銷售費(fèi)用率升至53.2%，去年同期才45.9%。收入漲七成，費(fèi)用翻一倍。每實(shí)現(xiàn)100元收入，就有超過(guò)53元消耗在銷售費(fèi)用上。

圖源：若羽臣2026年Q1財(cái)報(bào)

這不是一個(gè)季度偶發(fā)。2025年全年，若羽臣銷售費(fèi)用16.47億元，同比增長(zhǎng)213.3%，其中市場(chǎng)推廣費(fèi)14.84億元，同比增長(zhǎng)255.7%，絕大部分砸向抖音達(dá)人矩陣和直播間。銷售費(fèi)用率從2024年的約30%一路攀升至2025年的48%，再到2026年Q1的53.2%，這條曲線幾乎沒(méi)有回頭的意思。

這說(shuō)明，若羽臣目前的增長(zhǎng)，本質(zhì)上是靠錢(qián)堆出來(lái)的，而不是靠品牌勢(shì)能自然釋放出來(lái)的。兩者的區(qū)別，在于停止燒錢(qián)之后會(huì)發(fā)生什么。依賴品牌勢(shì)能的公司，停止大額投放之后，銷售會(huì)有所下滑，但基礎(chǔ)盤(pán)仍在；依賴流量買量的公司，一旦投放收縮，銷售幾乎同步回落，因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)品牌本身并沒(méi)有形成獨(dú)立的購(gòu)買動(dòng)機(jī)。

若羽臣目前更接近哪種狀態(tài)，招股書(shū)里沒(méi)有給出明確答案，但銷售費(fèi)用的膨脹速度，本身就已經(jīng)是一種回答。

第一季度，若羽臣整體毛利率約為64.7%，自有品牌毛利率在過(guò)往披露中約70%，這本是一個(gè)漂亮的消費(fèi)品公司指標(biāo)。但若羽臣當(dāng)季歸母凈利潤(rùn)7233萬(wàn)元，凈利率約為7.27%，高毛利最終剩下不到一成。同為重營(yíng)銷投入的珀萊雅，2025年銷售費(fèi)用率約50%，凈利率約12%，每一塊錢(qián)營(yíng)銷費(fèi)用撬動(dòng)的利潤(rùn)大約是若羽臣的兩倍。

當(dāng)然，兩家公司品類和發(fā)展階段不同，不宜直接對(duì)標(biāo)，但這組對(duì)比至少說(shuō)明一件事，那就是高毛利加高銷售費(fèi)用，能不能最終沉淀出健康的利潤(rùn)，取決于這些銷售費(fèi)用買來(lái)的是什么。如果買來(lái)的是復(fù)購(gòu)用戶和品牌認(rèn)知，高投入終將回報(bào)；如果買來(lái)的只是一次性的銷售轉(zhuǎn)化，那每一輪增長(zhǎng)都需要靠下一輪更大的投入來(lái)續(xù)命。

一個(gè)口服美容品牌，在一年內(nèi)從0.12億元增長(zhǎng)至6.96億元，增幅近60倍。這證明了若羽臣自己是懂內(nèi)容電商、懂達(dá)人分發(fā)、懂如何把一個(gè)品牌迅速推到臺(tái)前的。

不過(guò)口服美容作為近兩年抖音上增速最快的品類之一，達(dá)人種草、成分營(yíng)銷、短視頻轉(zhuǎn)化，這套打法天然契合口服美容的消費(fèi)決策路徑，本來(lái)就是流量敏感型品類。斐萃能在這個(gè)時(shí)間窗口以這個(gè)速度起量，若羽臣的運(yùn)營(yíng)能力固然功不可沒(méi)，但品類本身的流量紅利同樣不可忽視。

從代運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)自有品牌，羽臣在毛利結(jié)構(gòu)上賺到了，同時(shí)也把過(guò)去由客戶承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完整地搬進(jìn)了自己的報(bào)表。TP時(shí)代，產(chǎn)品失誤、庫(kù)存積壓和品牌建設(shè)周期的壓力，最終由品牌方背。現(xiàn)在，若羽臣自己就是品牌方，投放回報(bào)不及預(yù)期算自己的，庫(kù)存周轉(zhuǎn)出了問(wèn)題算自己的，平臺(tái)政策一變利潤(rùn)受壓也算自己的。

擺脫了TP公司的估值天花板，同時(shí)也告別了輕資產(chǎn)服務(wù)模式的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

此外，若羽臣的增長(zhǎng)故事里，還有一個(gè)常被忽視的時(shí)間維度問(wèn)題。內(nèi)容電商的爆品周期正在壓縮，一個(gè)品牌從冷啟動(dòng)到爆發(fā)，曾經(jīng)需要一兩年，現(xiàn)在可能半年就能走完，但衰退期同樣在加速。若羽臣的運(yùn)營(yíng)能力，可以幫助品牌在起量階段跑得比對(duì)手快，但品牌能不能在流量紅利退潮之后仍然站得住，就是另一個(gè)問(wèn)題了。

品牌矩陣擺出來(lái)了，能力缺口還在

若羽臣現(xiàn)在的品牌陣容，從紙面上看已經(jīng)有了消費(fèi)品集團(tuán)的雛形：綻家做家清，斐萃做口服美容，紐益倍做營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充，奧倫納素做高端護(hù)膚。四個(gè)品牌，四個(gè)賽道，橫跨日化、功能性食品和美妝。

圖源：若羽臣官網(wǎng)

2025年，綻家收入約10.69億元，斐萃約6.96億元，兩者合計(jì)約占自有品牌收入的97%。紐益倍0.48億元，幾乎可以忽略不計(jì)。所謂品牌矩陣，目前的實(shí)質(zhì)是兩個(gè)支柱品牌撐著其余品牌的架子。這種早期集中度本身不是問(wèn)題，大多數(shù)品牌集團(tuán)在擴(kuò)張初期都有類似的結(jié)構(gòu)，問(wèn)題在于若羽臣尚未證明自己有能力持續(xù)孵化出第三個(gè)、第四個(gè)站得住的品牌。綻家和斐萃之外，復(fù)制成功的方法論是否存在，從目前的招股書(shū)里還不到清晰的答案。

供應(yīng)鏈方面，若羽臣在招股書(shū)中明確披露，公司委聘OEM廠商生產(chǎn)自有品牌旗下產(chǎn)品，并將這列為風(fēng)險(xiǎn)因素之一。OEM代工在消費(fèi)品行業(yè)本屬常見(jiàn)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)也有其合理之處。但若羽臣的情況是，生產(chǎn)、研發(fā)、供應(yīng)鏈管理幾乎全部外包，自己專注于營(yíng)銷端。這種模式在財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)直截了當(dāng)，截至2026年Q1，研發(fā)費(fèi)用889萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率僅0.89%，并呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)；珀萊雅、貝泰妮等同賽道企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率普遍在2.5%至5%之間。

對(duì)一家正在講口服美容和高端護(hù)膚故事的公司來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入的差距就不是風(fēng)格問(wèn)題，是護(hù)城河問(wèn)題。功效驗(yàn)證、配方迭代、核心原料的供應(yīng)穩(wěn)定性，這些東西決定消費(fèi)者是否愿意為溢價(jià)買單，也決定品牌在競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)能否守住定價(jià)權(quán)。若羽臣把這些環(huán)節(jié)全部交給代工廠，自己掌握的核心能力就只剩營(yíng)銷端的流量方法。

至于奧倫納素這筆收購(gòu)，也是若羽臣品牌化路徑上最值得單獨(dú)審視的一步。若羽臣以約2.99億元完成收購(gòu)，賬面形成約2.9億元商譽(yù)，而公司全年凈利潤(rùn)約1.94億元，商譽(yù)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)一年的盈利。被收購(gòu)前，奧倫納素的財(cái)務(wù)狀況并不樂(lè)觀，前兩個(gè)財(cái)年?duì)I收從8264萬(wàn)美元降至5996萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)分別虧損1699.6萬(wàn)美元和332.6萬(wàn)美元。

若羽臣以溢價(jià)接手一個(gè)營(yíng)收下滑、連續(xù)虧損的資產(chǎn)，且時(shí)間節(jié)點(diǎn)選在赴港IPO前夕，這個(gè)組合很容易讓市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)想，認(rèn)為這筆收購(gòu)的首要目的是完善估值敘事，而非基于扎實(shí)的戰(zhàn)略整合邏輯。一旦后續(xù)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期觸發(fā)商譽(yù)減值，對(duì)單期利潤(rùn)的沖擊將遠(yuǎn)超當(dāng)年的盈利規(guī)模。

比財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更難處理的，是若羽臣和奧倫納素之間存在的經(jīng)營(yíng)邏輯沖突。若羽臣的核心打法是密集達(dá)人矩陣、高頻內(nèi)容投放、抖音直播放量，追求短周期內(nèi)的銷售爆發(fā)。高端護(hù)膚品牌需要的則是專柜渠道的體驗(yàn)感、價(jià)格體系的克制、品牌調(diào)性在核心人群中的長(zhǎng)期沉淀。

若羽臣把自己的流量方法論直接套用到奧倫納素，很可能做到的不是修復(fù)這個(gè)品牌，而是消耗掉它原有的調(diào)性資產(chǎn)。高端護(hù)膚品牌一旦在大促直播間里打成“性價(jià)比款”，往上拉就是另一個(gè)量級(jí)的難題。若羽臣要證明的，不只是能把奧倫納素的銷售數(shù)字做起來(lái)，而是能在做起銷量的同時(shí)守住它的定價(jià)權(quán)和品牌邊界。這是一道比綻家和斐萃難得多的題。

抖音占若羽臣約44.9%的銷售額，這個(gè)比例意味著若羽臣的利潤(rùn)曲線，有將近一半的走勢(shì)取決于一個(gè)外部平臺(tái)的政策判斷。抽傭比例、流量分發(fā)規(guī)則、廣告競(jìng)價(jià)成本、達(dá)人生態(tài)的變化，這些因素若羽臣無(wú)法控制，但每一個(gè)都可以直接穿透到利潤(rùn)表里。

更值得關(guān)注的是，高平臺(tái)依賴本身就是品牌建設(shè)尚未成熟的一個(gè)側(cè)影。真正形成用戶心智的品牌，消費(fèi)者會(huì)主動(dòng)搜索、主動(dòng)復(fù)購(gòu)，平臺(tái)只是觸達(dá)渠道之一，而不是銷售的決定性來(lái)源。若羽臣接近半數(shù)的銷售集中在抖音推薦流里，說(shuō)明至少在目前品牌驅(qū)動(dòng)的主動(dòng)消費(fèi)需求，還沒(méi)有在足夠大的規(guī)模上形成。

客觀來(lái)看，若羽臣完成的變化，不應(yīng)該被低估。自有品牌收入過(guò)半，綻家和斐萃跑出了規(guī)模，奧倫納素讓它進(jìn)入了更復(fù)雜的品牌管理階段，繼續(xù)把它歸入傳統(tǒng)TP公司的框里已經(jīng)不準(zhǔn)確。

但收入結(jié)構(gòu)的切換和商業(yè)邏輯的切換，是兩件不同的事。前者已經(jīng)發(fā)生，后者仍在進(jìn)行中，甚至還沒(méi)有清晰的證據(jù)表明轉(zhuǎn)變的方向是對(duì)的。增長(zhǎng)路徑、組織文化、研發(fā)投入、供應(yīng)鏈掌控和底層考核機(jī)制，這些地方若羽臣目前呈現(xiàn)出來(lái)的，仍然更接近一家流量驅(qū)動(dòng)的運(yùn)營(yíng)公司。

這種半途的狀態(tài)，在資本市場(chǎng)上最難定價(jià)：按代運(yùn)營(yíng)估，明顯低了；按品牌集團(tuán)估，證據(jù)又不夠充分。

若羽臣向港交所遞出的，是一份新的定價(jià)申請(qǐng)。市場(chǎng)需要看到的證明也很具體：綻家和斐萃的復(fù)購(gòu)率在哪里，奧倫納素的價(jià)格體系守沒(méi)守住，自然流量占比是在提升還是持續(xù)萎縮，研發(fā)投入什么時(shí)候能跟上品牌敘事的野心。

資本市場(chǎng)從不為開(kāi)頭定價(jià)。故事的開(kāi)頭，若羽臣已經(jīng)寫(xiě)好了，剩下的就要靠數(shù)據(jù)來(lái)講了。

*題圖及文中配圖來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)。