招行依然是佼佼者，但日子并不輕松

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

銀行2025年報披露接近尾聲。對比來看，招商銀行2025年財報并不差。

如果只看增長質量，它甚至可能是頭部銀行里最好的之一：利息凈收入轉正、凈息差降幅相對可控、資產質量保持穩定，放在股份行和大行里橫向比較，都算得上有競爭力。但真正的問題恰恰在于，招商銀行越要守住“優等生”位置，它的增長模型就越顯脆弱。

大行可以靠規模擴張、投資收益和政策屬性，對沖息差下行的壓力，招行不行。

招行這些年之所以能拿到更高的ROE、更高的估值和更強的護城河敘事，本質上都建立在兩件事上：更高的凈息差，以及更強的零售優勢。一旦這兩項核心能力被壓縮，招行受到的沖擊，不只是利潤增速放緩，更是市場對其商業模式的重新定價。

所以在低息差時代，招行的優秀還能不能持續。這也是理解招行當下財報、估值和未來戰略空間的真正切口。

招行為什么仍是佼佼者？

如果只看營收和凈利潤增速，招商銀行2025年的成績并不算特別突出。上市銀行業績披露接近尾聲，整體局面并沒有太大變化：發達地區的優質城商行表現相對更強，全國布局的國有大行和股份行則普遍承壓。包括六大行和四家頭部股份行在內，全國前十大銀行營收增速中位數只有1.9%，凈利潤增速中位數只有1.7%。

在這樣的環境里，單看增速本身，意義已經不大。

銀行

資產規模（億元）

資產規模增速

營收（億元）

營收增速

凈利潤（億元）

凈利潤增速

工商銀行

9.54%

2.00%

0.74%

建設銀行

12.47%

1.88%

0.99%

農業銀行

12.83%

2.08%

3.18%

中國銀行

9.4%

4.48%

2.18%

交通銀行

5.35%

2.02%

2.18%

郵儲銀行

9.35%

1.99%

1.07%

招商銀行

7.56%

0.01%

1.21%

興業銀行

5.58%

0.24%

0.34%

中信銀行

6.28%

-0.55%

2.98%

浦發銀行

6.55%

1.88%

10.52%

全國前十大銀行資產、營收、凈利潤增速

真正更值得看的，是增長質量。

判斷一家銀行增長質量，無非看三本賬：息差賬、風險賬和非息賬。營收增速通常比凈利潤增速更重要，因為利潤可以通過撥備和費用調節“擠”出來，但營收更難造假；

而營收內部，又要看利息凈收入是否穩住、非息收入是否可持續；再往下，還要看資產質量有沒有為了增長被透支。

按這套標準去看，招行2025年的表現，反而比表面增速更有含金量。

在招行所在的股份行陣營中：

先看息差賬。2025年，招商銀行利息凈收入同比增長2.04%，明顯好于興業銀行的0.44%，也強于中信銀行的-1.51%。在頭部銀行中，利息凈收入能夠實現正增長的并不多，前十大銀行里只有交行、招行、興業和浦發實現了這一點。

但交行和浦發本身屬于息差水平較低、下滑空間更小的銀行，利息凈收入轉正的邏輯，與招行并不完全相同。招行是在相對更高的息差基礎上，把降幅控制住，才換來了利息凈收入的正增長，這個含金量更高。

這背后，是貸款投放結構和負債能力的共同支撐。2025年，招行對公貸款增長12.29%，零售貸款也實現了約750億元、約2%的增長。相比之下，中信和興業在零售貸款上的進展都較為有限，更多依賴對公貸款擴張來支撐規模。

換句話說，招行的優勢不只是某一端特別強，而是對公和零售兩端都沒有明顯掉隊。

再往下看，對公業務的變化尤其值得注意。長期以來，市場對招行的印象是“零售銀行”，但這幾年招行在對公上的積累其實在加快。

到2025年底，興業、中信、招行的對公貸款規模分別為3.74萬億、3.29萬億和3.22萬億，招行已經逐漸逼近兩家傳統上更偏對公的股份行。更關鍵的是，招行對公信貸結構相對更不依賴地方政信類業務。

地方城投、基礎設施、公用事業等行業貸款，在招行整體對公中占比約22%，而中信和興業分別達到30%和28%。

這意味著什么？

地方政信類業務的好處很明顯：短期穩息差、穩不良、穩存款，做起來容易起規模，報表也好看。但問題在于，這類資產長期更依賴財政和再融資，現金流并不強，在化債周期里也未必絕對安全，而且更不利于提升收益率。

相比之下，招行更多投向制造業、交通運輸等領域，雖然做起來更難，但長期更有利于穩住資產收益率和貸款結構質量。

再看風險賬。

2025年，招行不良貸款率從0.95%下降到0.94%，不良生成率從1.05%下降到1.03%，資產質量總體仍在改善。中信銀行雖然不良率從1.16%降到1.15%，但不良生成率卻從1.11%升到1.15%，說明新增風險壓力并沒有真正緩解。興業銀行不良率則從1.07%升到1.08%，雖然未披露不良生成率，但按數據推算，2025年不良生成率大約為1.17%，較2024年的1.06%也有上升。

銀行最怕的，從來不是增長慢，而是為了增長透支風險。招行2025年最可貴的地方，不是規模擴得多快，而是它沒有靠犧牲資產質量去換報表。

最后看非息賬。

2025年，在中間業務收入上，中信和興業的代理費及傭金收入增速分別達到5.37%和7.45%，看起來比招行的4.39%更高。但如果看體量，招行這塊收入達到752億元，而中信和興業分別只有328億元和259億元，不到招行的一半。

也就是說，招行的非息收入增速未必最猛，但它的零售中收護城河仍然明顯更深，尤其在信用卡、財富管理、托管等業務上，競爭力依然強于多數同業。

把這三本賬放在一起看，結論并不復雜：招商銀行2025年不是增長最快的股份行，但很可能是增長質量最好的。

這一點，不僅強于中信和興業，也優于國有大行。

銀行

利息凈收入（億元）

增速

凈息差

凈息差較2024年下滑幅度

不良率

不良率較2024年下降幅度

工商銀行

-0.36%

1.28%

0.14%

1.31%

0.03%

建設銀行

-2.9%

1.34%

0.17%

1.31%

0.03%

農業銀行

-1.91%

1.28%

0.14%

1.27%

0.03%

中國銀行

-1.83%

1.26%

0.14%

1.23%

0.02%

交通銀行

1.91%

1.2%

0.07%

1.28%

0.03%

郵儲銀行

-1.57%

1.66%

0.21%

0.95%

-0.05%

招商銀行

2.04%

1.87%

0.11%

0.94%

0.01%

興業銀行

0.44%

1.71%

0.11%

1.08%

-0.01%

中信銀行

-1.51%

1.63%

0.14%

1.15%

0.01%

浦發銀行

5.03%

1.42%

0

1.26%

全國前十大銀行利息凈收入、凈息差、不良率變化情況

雖然招行資產規模增長不及大行，不過六大行中，僅交通銀行利息凈收入有小幅增長，因為國有大行的凈息差水平下滑較多，多在14個BP以上。

在利息凈收入下滑、代理費與傭金收入占比較低的情況下，國有大行的營收增長，基本都是靠投資收益或者公允價值變動實現的，缺乏穩定性和持續性。

以建行為例，利息凈收入下滑2.9%，為六大行中下滑幅度最高，但營收增長了1.88%，主要是靠債券投資和權益投資處置收益同比增加，投資收益大增了129%。

資產質量上，國有大行不良率普遍有所下降，但相對于招行，依然較高。

放眼前十大銀行，只有交行、招行、興業和浦發實現了利息凈收入的正增長，這其中，交行和浦發屬于在國有大行和股份行中息差較低的墊底行，息差下滑空間更小，由此帶來利息凈收入的正增長。只有招行和興業銀行是在較高息差水平上，凈息差下滑幅度又得到一定控制，才換來的正增長。相對之下招行又比興業增長更加明顯。

招行為什么比大行更怕息差下行？

問題也恰恰出在這里。

對大多數銀行來說，息差下行只是盈利壓力；但對招行來說，息差下行不只是利潤問題，更是商業模式問題。

因為招行過去這些年能夠成為銀行股里的“核心資產”，靠的不是單純規模大，也不是政策紅利，而是市場相信它能長期做到兩件事：一是負債成本比別人更低，二是資產端收益率比別人更穩。前者來自它強大的零售客戶基礎和財富管理能力，后者來自它在零售信貸和優質資產上的定價能力。

說得更直白一點，大行和招行，根本不是同一種增長模型。

國有大行的盈利邏輯，更接近“低利差、巨規模、強穩定、政策屬性強”。它們承擔國家金融基礎設施的角色，首要任務是服務實體經濟、讓利實體、穩增長、穩就業。監管對大行的要求，本來就不是把息差做高，而是把融資成本壓低。

因此，息差不是大行估值和護城河的核心變量。它們資產負債結構更偏穩健，做的是國債、地方債、央企國企貸款、按揭和優質對公，高收益的小微、高風險零售、高定價信用貸占比本來就不高，資產收益率天然低一些，市場對它們的定價邏輯也更多是高股息、穩定性和永續經營。

招行不一樣。

招行這些年之所以能拿到更高ROE、更高估值，市場看中的從來不是它“穩”，而是它“持續優秀”。它更像銀行股里的成長股，估值邏輯建立在凈息差、零售優勢和超額收益能力上。

也正因為如此，凈息差對招行的重要性，要遠高于大多數銀行。息差下降10個基點，對普通銀行來說可能只是利潤表更難看一點；對招行來說，意味著市場會開始追問：零售優勢還在嗎？客戶價值還在嗎？護城河是不是在變淺？

這也是為什么，2024年的息差下滑中，招行營收下滑，其他前十的銀行大多還能維持增長，以及2024年招行在息差下行中營收承壓時，市場情緒反應會比很多同業更明顯。普通銀行是從普通變得更普通，招行則是從優秀變得沒那么優秀。前者影響利潤，后者影響估值。

更麻煩的是，招行在負債端已經足夠優秀，繼續優化的空間反而更小。招行活期存款占比長期較高，負債成本在行業里幾乎是最低的一檔。這當然是它的核心優勢，也是零售銀行模式最成功的體現。

但問題在于，別人還能通過壓降高成本負債、調整存款結構來繼續改善成本端，招行本來就已經站在低位，進一步下降的空間有限。對招行來說，低負債成本既是護城河，也是天花板。

資產端的難題更明顯。

如果說大行和多數股份行在零售承壓時，還可以通過猛攻對公貸款來穩規模、穩營收，那么招行并不能簡單復制這條路。原因很簡單：對公擴張雖然能做大規模，但會稀釋息差。

2025年，招行對公貸款收益率只有2.81%，明顯低于中信的3.54%和興業的3.49%。招行之所以能用更低利率去搶份額，本質上是因為它零售強、低成本存款多，能承受更低的貸款定價。但這也意味著，對公做得越大，整體資產收益率越容易被攤薄。

于是，招行陷入了一種更高難度的平衡：做對公，容易把自己做“平”；做零售，才能更好維持收益率，但零售又不像過去那樣既高收益又低風險。

這一點，在2025年的數據里已經開始體現。過去一年，多數大行和股份行都在收縮零售規模，招行反而繼續擴大零售信貸。其中，高收益的消費貸和經營貸分別增長了300億元和500億元，而低收益的房貸只增長了不到80億元。這個動作背后的邏輯并不難理解：在息差承壓的環境里，招行必須盡可能守住資產端收益率。

但問題在于，零售的困難局面并沒有真正緩解。2025年，招行對公貸款收益率下降了59個基點，甚至低于零售貸款64個基點的降幅多少已經不重要，關鍵是兩端收益率都在承壓；而在資產質量上，消費貸總體保持穩定，經營貸的不良率卻從0.79%上升到1.22%，增幅已經不算小。

這說明，高收益資產并不是沒有代價，尤其在當前經濟環境下，零售端的收益和風險之間，已經不像過去那樣容易兼得。

所以招行真正的難，不是“業績差不差”，而是“下一步該怎么選”。繼續強化對公，規模會更好看，但息差會被進一步攤薄；重新押注零售，雖然更符合招行的傳統優勢，卻要面對需求偏弱、競爭加劇和風險抬頭的現實。

過去那套“高息差+強零售+高ROE”的優等生模型，并沒有失效，但它運行起來顯然比以前更費力了。

招行增長模式進入高難度區間

因此，招商銀行2025年財報真正傳遞的信息，不是它已經重新回到高增長軌道，而是它仍然是行業里最能打的優等生之一，只是維持高分的難度正在上升。

短期看，招行的基本盤依然很穩。

無論是利息凈收入、凈息差控制、資產質量，還是中間業務護城河，它都仍然是股份行里最有韌性的資產之一。市場沒有理由把招行看成一家普通股份行，它和多數同業之間的差距，也并沒有因為過去兩年的行業逆風就被徹底抹平。

但中期看，招行的高ROE模型已經進入高難度區間。息差下行的大背景短期內很難逆轉，負債成本進一步下降空間有限，對公擴張又會稀釋收益率，零售恢復則需要同時面對需求和風險兩端的約束。換句話說，招行的問題不是失去競爭力，而是過去那套“高息差—高ROE—高估值”的鏈條，正在變得沒那么順滑。

這也是為什么，2025年的這份財報雖然不錯，卻很難被簡單線性外推到未來。它證明了招行仍然能守住優勢，但還沒有完全證明，這種優勢在低息差時代可以繼續穩定復制。

再往長期看，市場還會把更多關注點放到管理層更替和未來戰略上。現任行長王良這幾年最大的貢獻，是在行業環境劇變的幾年里，幫招行守住了家業。

有人會覺得他不夠開拓，但在過去幾年的銀行業環境里，所謂大開大合的創新和增長，本來就不是現實選項。能在息差下行、零售承壓、行業重估的周期里，把招行的基本盤穩住，本身就不容易。

如今，隨著王良年過六十、退休預期升溫，新行長人選尚未明確，市場真正關心的問題也變了：下一任掌舵者，能不能在“守”的基礎上，給出新的增長敘事？未來的招行，究竟是繼續強化對公、做大規模，還是重新尋找零售業務的新增長點？在行業規則已經變化之后，它還能不能繼續證明自己是那個“例外”？

這才是招行當下最缺的東西：不是業績，不是報表，而是確定性。

說到底，招行今天的脆弱，不是因為它不夠優秀，而是因為它過去太優秀。大多數銀行只需要證明自己不會更差，招行卻必須持續證明自己為什么還能比別人更好。這就是優等生困境的本質。

所以，招商銀行2025年財報最值得重視的，不是它守住了增長質量，而是它再次把一個問題擺到了市場面前：在低息差時代，招行還能不能繼續做那個不一樣的銀行。

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