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出品 | 潮起網「于見專欄」

貴州茅臺2026年第一季度財報如期發布。

539.09億元營業收入，同比增長6.54%。272.43億元歸母凈利潤，同比增長1.47%。單看這組數字，似乎一切都在回暖。畢竟2025年全年，這家公司遭遇了上市以來的首次營收利潤雙降，當時的市場情緒一度跌至冰點。

如今季度數據重回正增長，不少投資者松了一口氣，甚至有人開始斷言，茅臺最困難的時候已經過去了。

但如果把財報拆開細讀，就會發現這份成績單遠沒有那么樂觀。營收增幅和凈利潤增幅之間存在超過五個百分點的巨大落差，直銷渠道高歌猛進的同時傳統經銷商體系加速瓦解，系列酒的價格倒掛問題依舊無解。

茅臺表面上恢復了增長，實際上只是把危機暫時掩蓋在數字之下。

利潤增速嚴重掉隊，直銷膨脹難掩盈利隱憂

2026年一季度，茅臺營業收入同比增長6.54%，歸屬于上市公司股東的凈利潤卻只增長了1.47%。扣除非經常性損益后的凈利潤增幅更是只有1.45%。

這是典型的增收不增利。

在白酒行業，營收增速通常應該和利潤增速保持大致同步，一旦出現顯著背離，往往意味著企業的盈利結構正在惡化。

毛利率的下滑最能說明問題，一季度公司整體毛利率為89.9%，同比下降2.2個百分點。凈利率也從上年同期的52.2%降至49.8%，下滑2.4個百分點。對于一家以品牌溢價為核心護城河的企業來說，毛利率和凈利率同時走低是一個危險信號。

這意味著茅臺正在用更低的價格、更高的成本或者更差的產品結構來維持銷量。

從渠道結構來看，直銷渠道的爆發式增長是支撐營收的主力。

一季度直銷收入295.04億元，同比猛增27.1%，占總收入的比例已經攀升至54.8%。其中i茅臺平臺貢獻了215.53億元，同比增長267.2%。

這種爆發一方面說明數字化直銷確實打開了新的銷售通路，另一方面也反映出傳統批發代理渠道的潰縮。

一季度批發代理收入243.82億元，同比下滑10.9%。國內經銷商數量從年初的2354家銳減至2098家，凈減少255家。

經銷商體系的萎縮帶來的連鎖反應不容忽視，茅臺過去長期依賴預收款模式經營，經銷商提前打款構成了公司強大的現金流蓄水池。

然而一季度末合同負債僅有30.3億元，同比暴跌65.6%。經銷商打款意愿的大幅減弱，說明渠道端對后市預期普遍悲觀。沒有人愿意像以前那樣搶著囤貨了。

還有一個值得注意的細節。一季度末應收賬款達到3234.46萬元，較上年末的260.90萬元激增1140%。

雖然絕對金額在千億體量面前微不足道，但這種短時間內的大幅度跳升往往預示著下游回款能力的變化。

結合批發代理渠道收入下滑和經銷商數量銳減來看，茅臺的渠道生態正在經歷一場劇烈的洗牌。

直銷占比過半帶來的另一個隱患是利潤結構的變化，直銷渠道的毛利率理論上高于批發代理，但當直銷增長主要依賴i茅臺上的平價飛天放量時，噸價實際上是在下降的。一季度茅臺酒收入460.05億元，同比增長5.62%，但這個增長很大程度上是靠投放量增加而非提價實現的。

真正的提價發生在3月底，官方指導價從1499元上調至1539元，對一季度業績幾乎沒有貢獻。

也就是說，營收增長是靠量堆出來的，而非靠價撐起來的。這種增長模式的質量，顯然要打一個折扣。

價格體系持續松動，金融屬性退潮沖擊囤貨邏輯

飛天茅臺的價格走勢，是觀察茅臺健康狀況最直觀的窗口。

2024年初，原箱批發價一度站上3000元，散瓶成交價也在2700元上下。

到了2024年末，原箱價跌至2330元，散瓶下探至2220元。進入2025年，跌勢完全沒有止住。上半年散瓶批價跌破2000元，8月失守1800元，11月末觸及1590元的階段性低點。

2025年雙十一期間，在電商平臺補貼助推下，散瓶實際到手價一度低至1399元，正式擊穿1499元的官方指導價。

這在中國白酒史上是極為罕見的一幕。

飛天茅臺過去二十年被視為硬通貨，很多人買茅臺不是為了喝，而是為了囤。囤貨的前提是價格只漲不跌，一旦這個信仰被打破，社會庫存就會從資產變成負擔。

據行業估算，2025年末飛天茅臺的社會庫存高達數千萬瓶，相當于正常年份數個月的銷量。

這些庫存的持有者包括經銷商、黃牛、終端煙酒店以及大量個人投資者。

當價格持續下行時，每一瓶庫存都在貶值，拋售壓力會自我強化，形成越跌越賣、越賣越跌的惡性循環。

茅臺管理層顯然意識到了問題的嚴重性。

2026年初，茅臺在i茅臺平臺上線原價53度飛天茅臺，試圖通過官方平價放量來穩定市場預期。這一招確實起到了一定效果。

今年1月i茅臺新增用戶628萬，月活躍用戶超過1531萬，原價飛天持續售罄。

到3月底，茅臺宣布飛天官方指導價上調至1539元，經銷商拿貨價也從1169元上調至1269元。4月以來，2026年飛天原箱批發價維持在1645元至1720元區間，較3月的低迷狀態略有回升。

但這些舉措只能治標，不能治本。價格短期企穩的根本前提是需求真正回暖，而不是靠控量或提價人為制造稀缺。

從當前市場反饋來看，白酒消費場景仍在收縮。商務宴請需求相比幾年前明顯下降，民間消費和禮贈需求成為主力，但這些需求對價格高度敏感。

當飛天茅臺的流通價從3000元回落至1600元區間時，它確實變得更親民了，可同時也在褪去光環。過去那種搶到就是賺到的搶購心理正在消退，取而代之的是按需購買的理性消費。

金融屬性的弱化是更深層的打擊，茅臺過去很大一部分消費實際上是由投資需求驅動的。很多人一年買幾十瓶甚至上百瓶，一瓶不開，就等著升值。

這種需求對價格最為敏感，一旦預期逆轉，退場速度也最快。2025年飛天茅臺批發價全年跌幅超過35%，生肖茅臺跌幅更大，蛇年生肖從年初3800元跌至年末1800元，近乎腰斬。

這些曾經的熱門投資品種如今成了燙手山芋。當茅臺從投資品回歸消費品，其需求基數必然大幅收縮，這是2025年業績雙降的核心原因之一，也是未來數年都必須面對的殘酷現實。

系列酒的價格崩塌更為慘烈，茅臺1935上市初期批發價一度炒至1600多元，2025年年中跌至780元，年底更是低至600元左右，遠低于1188元的官方指導價和798元的計劃內進貨價。

經銷商每賣一瓶虧損近兩百元。這種嚴重的價格倒掛不僅侵蝕了渠道利潤，也讓茅臺系列酒的市場定位變得混亂。

消費者開始困惑，到底什么價格才是真實的，價格體系的混亂對一個品牌來說是致命的。

第二增長曲線告急，年輕化試錯代價不菲

茅臺長期以來面臨一個結構性難題，那就是對飛天茅臺單一超級大單品的過度依賴。

茅臺酒收入占總營收的85%以上，其余15%由系列酒貢獻。培育第二增長曲線因此成為茅臺戰略層面的當務之急。遺憾的是，從當前數據來看，這條曲線不僅沒能挑起大梁，反而自身也陷入了困境。

2026年一季度系列酒收入78.8億元，同比增長12.2%，看似恢復了雙位數增長。

但這只是表象。此前2025年第三季度，系列酒收入同比暴跌34%，前三季度累計下滑7.78%。一季度的反彈更多是因為去年基數太低，而非真實需求的強勁復蘇。

系列酒的核心單品茅臺1935正處于價格倒掛的泥潭中，渠道庫存高企，動銷緩慢。

經銷商為了完成回款任務不得不拿貨，但拿到貨之后又難以按正常價格售出，最終只能低價拋貨。這種壓貨式增長既不可持續，也對品牌造成了傷害。

為了緩解渠道資金壓力，茅臺不得不放寬信用政策。

2025年前三季度應收票據從2023年末的0.14億元激增至52.1億元，主要來源正是系列酒。這意味著茅臺正在用賒賬的方式向渠道塞貨。短期看這種做法可以粉飾報表，長期看卻是在透支渠道信用。一旦經銷商資金鏈斷裂，壞賬風險將直接反噬上市公司。

年輕化戰略則是另一個代價高昂的試錯方向，從2022年推出茅臺冰淇淋開始，茅臺在跨界營銷上動作頻頻，咖啡、巧克力輪番上陣，目標直指Z世代消費者。

三年下來，結果堪稱慘淡。茅臺冰淇淋部門累計投入4.6億元營銷費用，最終團隊解散。醬香拿鐵和酒心巧克力雖然一度刷屏社交媒體，但熱度來得快去得也快，沒有形成任何可持續的消費習慣。

2024年股東大會上，新任董事長張德芹明確表態，如果某些創新不合適茅臺，公司就會停止去做。這基本宣告了上一輪年輕化探索的失敗。

問題在于，年輕化本身并沒有錯。白酒行業面臨消費群體老齡化的共同挑戰，Z世代白酒消費量較80后下降超過一半，低度酒滲透率僅有4.3%。

如果茅臺不能在未來十年內建立對年輕消費者的品牌認知，其長期前景必然黯淡。

但跨界冰淇淋和咖啡這種打法從一開始就存在邏輯硬傷。

年輕人排斥的不是白酒這個品類，而是白酒所代表的酒桌文化和權力敘事。用冰淇淋的形式把茅臺塞進年輕人嘴里，既改變不了他們對白酒的刻板印象，也解決不了白酒消費場景缺失的根本矛盾。

4.6億元學費買來的教訓是，品牌年輕化需要的是價值觀和場景的創新，而不是簡單的產品形態嫁接。

此外，國際化同樣遠未達到預期，一季度海外市場收入僅1.52億元，占總營收的0.28%。茅臺雖然提出了2029年海外收入占比達到10%的目標，但照目前的進度，這個目標的實現難度極大。中國白酒的國際化從來不是一家企業能單獨完成的，它涉及飲食習慣、文化輸出、關稅政策等多重障礙。

茅臺在海外的品牌認知度主要局限于華人圈層，想要真正打入西方主流烈酒市場，還需要漫長的培育過程。

結語

茅臺2026年一季度的財報釋放的信號是復雜的，表面上的增速回正掩蓋不了深層的結構性隱憂。利潤增速嚴重滯后于營收，說明盈利質量正在下滑。

價格體系的松動和金融屬性的退潮，意味著茅臺的需求基礎需要重新評估。系列酒的價格倒掛和年輕化戰略的失敗，則表明第二增長曲線和新增量市場短期內都難有實質性突破。

不過，茅臺當然仍然是中國白酒行業最具護城河的企業，它擁有無與倫比的品牌認知度、充裕的現金儲備和強大的政府支持。

即便在2025年業績雙降的情況下，公司全年依然日均賺取約2.25億元凈利潤。

這種賺錢能力在整個A股都屈指可數。但投資者需要清醒地認識到，強大的歷史護城河不等于無限的增長前景。

當行業進入存量博弈階段，當消費邏輯從投資驅動轉向真實飲用，當年輕一代對傳統白酒敬而遠之，茅臺面臨的挑戰是結構性的，而非周期性的。

這次財報或許是一個拐點，但拐向何方仍有待觀察。

如果茅臺能夠真正完成從賣方市場到買方市場的思維轉變，從渠道壓貨到消費者服務的模式轉型，從金融屬性到消費本質的價值回歸，那么眼前的陣痛可能就是新生的前奏。

反之，如果管理層繼續沉迷于過去的成功經驗，用控量保價的舊邏輯來應對新環境，那么2025年的雙降和2026年一季度增收不增利的尷尬，很可能只是一個開始。

【天眼查顯示】貴州茅臺酒股份有限公司是國內白酒行業的領軍企業，專注于高端醬香型白酒的研發、生產和銷售。公司以核心品牌構建了涵蓋飛天茅臺、茅臺1935、系列酒等產品的完整矩陣，滿足多層次消費需求。作為中國白酒文化的代表性企業，公司堅持傳統釀造工藝與現代技術融合，在保持產品獨特品質的同時持續提升生產效能。其產品在國內市場占據高端白酒主導地位，并成功拓展國際市場，品牌價值位居全球酒類品牌前列，展現出強大的市場影響力和品牌號召力。