《港灣商業觀察》張然淇

廣東恒翼能科技股份有限公司（以下簡稱，恒翼能）的創業板IPO之路，從一開始就充滿波折。

恒翼能于2025年12月28日遞交創業板招股書，受深交所受理，保薦機構為申萬宏源證券。公司今年1月13日進入問詢階段，3月31日提交回復當日，便因財務資料過期被中止審核。

翻閱招股書發現，這家以鋰電池后處理設備為主營業務的專精特新“小巨人”，手握全球頭部客戶訂單，看似業績增長，實則長期存在客戶依賴、大額存貨積壓等問題，恒翼能的IPO闖關之路，正面臨重重考驗。

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凈利潤波動承壓，毛利率大幅下滑

招股書及天眼查顯示，恒翼能創立于2018年，專注于新能源鋰電池智能制造裝備，主營業務為鋰電池后處理系統核心設備及整體解決方案的研發、生產和銷售。公司以技術創新為驅動，深耕鋰電池化成、分容、測試等后處理核心工序，產品覆蓋方形、軟包、圓柱等主流電池形態，廣泛應用于動力、儲能及3C鋰電池等領域。

招股書顯示，受益于下游新能源電池行業的持續發展和公司境外客戶的開拓，公司營業收入實現穩步增長。2022年至2024年及2025年1—6月（以下簡稱，報告期內）恒翼能分別實現營收9.23億元、11.05億元、12.41億元和5.95億元，2023年較2022年同比增長19.72%，2024年較2023年同比增長12.31%，2025年1—6月較2024年同期同比增長14.23%。

值得注意的是，和營收增長形成反差的是，利潤端的波動。報告期內，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為8856.24萬元、1.14億元、8347.56萬元和5700.65萬元；凈利率分別為9.59%、10.29%、6.73%和9.58%；扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為9452.95萬元、1.08億元、7904.17萬元和5729.62萬元，盈利質量波動明顯，面臨一定壓力。

收入結構方面，公司主要產品包括整線、增值改造服務、單機設備、配件及其他。整線業務是公司的核心收入來源，報告期內收入分別為8.90億元、9.89億元、11.72億元和5.49億元。占主營業務收入比重分別為96.85%、90.10%、95.17%和92.78%。

毛利率方面，恒翼能在報告期內內銷毛利率呈大幅下滑趨勢。報告期內，公司內銷毛利率分別為27.71%、27.28%、18.89%和12.79%。公司在招股書中表示，2024年度毛利率開始顯著下降，主要是國內鋰電設備產業更為成熟，競爭日趨激烈，公司議價能力相對較弱。

同期，公司外銷毛利率分別為89.48%、61.10%、49.63%和49.30%，公司稱，2022—2023年，公司外銷主要為少量樣機銷售，毛利率較高；2024年以及2025年1—6月，公司外銷毛利率較高主要源于對ACC的銷售。

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依賴兩大客戶且存關聯交易，18億存貨創新高

報告期內，公司采用直銷的銷售模式，直接與下游終端客戶建立業務關系，簽訂銷售合同并提供后續服務。

需要指出的是，公司較為偏高的客戶集中度。報告期內，公司對前五大客戶銷售收入占比分別為96.01%、96.24%、94.62%、99.23%，幾乎全部收入都來自這五家客戶。

進一步來看，其中寧德時代收入占比分別為70.69%、79.98%、40.67%和19.00%；對ACC的收入占比分別為0%、0%、28.56%和79.72%，對ACC的收入占比從0驟升至79.72%。這也意味著，恒翼能看似完成客戶切換，實則單一核心依賴的本質絲毫未變，經營業績完全綁定于一家海外客戶的擴產節奏與采購策略。也正因如此，畸高的客戶集中度已被深交所重點問詢，成為公司IPO闖關路上繞不開的核心障礙。

更值得警惕的是，寧德時代在恒翼能的身份遠不止第一大客戶這么簡單。報告期內，寧德時代旗下問鼎投資于2021年對公司增資并持股5.96%，與此同時，公司兩項實用新型專利由寧德時代轉讓取得。

國研新經濟研究院創始院長朱克力指出，與寧德時代形成股東關聯、核心客戶依賴、專利轉讓三重深度綁定，是典型的強依附式結構，在IPO審核中屬于高風險敏感事項，對經營獨立性、定價公允性、中小股東利益保護構成直接且持續的挑戰。經營獨立性方面，客戶高度集中疊加股權關聯，在訂單獲取、定價談判、技術路線選擇上話語權偏弱，獨立面向市場持續經營能力明顯不足，極易被認定為對關聯方存在重大依賴，不符合業務獨立的核心發行條件。定價公允性方面，關聯交易與客戶依賴交織，監管將從嚴穿透核查。采購與銷售價格是否與第三方一致、毛利率是否異常、是否存在利益輸送或調節利潤，均需充分舉證，只要價格、條款、毛利存在偏離，即會被質疑公允性不足，成為審核重點問詢與核查事項。中小股東利益保護層面，三重關聯易形成內部人與關聯方主導格局，可能優先滿足關聯方需求，在業務機會、技術使用、資產處置、利潤分配等方面損害中小股東權益，信息披露透明度、決策公平性將受到強烈質疑，難以守住保護中小股東的底線要求。若這種結構不進行顯著優化、不降低依賴度、不強化獨立運營能力，將持續構成上市的核心障礙。

在大客戶集中度較高的同時，恒翼能的存貨同步高企，進一步加劇資金占用與經營風險。

報告期各期末，存貨賬面價值分別為9.87億元、13.90億元、10.25億元和18.37億元，占當期流動資產的比例分別為46.99%、54.15%、42.36%和51.66%，常年近五成的占比，對資金形成嚴重擠占。

同期，公司存貨跌價準備計提金額分別為6209.09萬元、4556.32萬元、6732.53萬元和1.29億元，計提比例分別為5.92%、3.17%、6.16%和6.54%；存貨周轉率分別為0.67次/年、0.65次/年、0.71次/年和0.45次/年，周轉速度顯著放緩。

與此同時，公司應收賬款及合同資產的賬面余額分別為2.34億元、2.84億元、4.38億元和3.50億元，占營業收入的比例分別為25.34%、25.75%、35.30%和29.39%，整體較為穩定。同時，應收賬款壞賬準備分別為486.54萬元、1271.32萬元、2645.73萬元和2027.95萬元；應收賬款周轉率分別為5.83次/年、4.26次/年、3.44次/年和3.02次/年。

報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的差異分別為-2.22億元、1.60億元、-3611.29萬元和3138.82萬元。2022年和2024年，凈利潤為正，但經營現金流為負，反映出公司盈利質量偏弱、回款能力不足。

償債能力來看，報告期內公司合并資產負債率分別為70.71%、72.99%、69.27%、83.03%，2025年上半年大幅攀升至83.03%；報告期各期末，公司流動比率分別為1.37、1.30、1.33和1.15，速動比率分別為0.73、0.59、0.77和0.56，速動比率長期低于1，短期償債能力較弱。

外界還關注到，報告期內，公司研發費用持續增長，研發總額分別為5900.40萬元、7817.05萬元、8613.78萬元和4618.48萬元；占營業收入的比例分別為6.39%、7.08%、6.94%和7.76%；最近三年研發投入復合增長率為20.82%。但研發費用率始終低于同行，期內恒翼能研發費用率分別為6.39%、7.08%、6.94%和7.76%，低于同行業可比公司均值的10.09%、11.87%、12.68%和10.69%。公司解釋主要系公司在當前發展階段專注于鋰電池后處理環節設備，產品種類和分布領域少于成熟的同行業可比公司所致。

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被告居多，且4次被執行人

此次IPO，恒翼能擬募集資金8.39億元，其中5.66億元用于鋰電設備智能制造基地項目，1.73億元用于研發中心建設項目；1.00億元用于補充流動資金。

股權結構層面，截至招股書簽署日，王守模直接持股23.8105%，通過員工持股平臺瑞思達、瑞思達貳、安徽筑海間接控制3.2929%、2.2140%和1.0891%股份，合計控制30.4065%表決權，為實際控制人。

引人關注的是，恒翼能的司法糾紛并不算少。據天眼查顯示，截至2026年5月6日，公司累計69宗司法案件，其中75.36%的案件中公司身份為被告，36.23%的案由為買賣合同糾紛，且五年內20.29%的案件集中在2021年。公開開庭公告顯示，公司在2023年作為原告，分別對聯動天翼新能源有限公司、北京聯動天翼控股有限公司、昆山聚創新能源科技有限公司提起買賣合同糾紛訴訟，且后續均進入執行程序，其中昆山聚創案還觸發了限制消費令。

尤為值得關注的是，公司曾在2020年6月、2020年9月及2021年1月，先后4次因買賣合同糾紛被東莞市第一人民法院列為被執行人，執行總金額合計712.73萬元。盡管相關記錄集中在報告期外，但也折射出公司早年曾存在資金周轉緊張、履約管理不規范等問題。

朱克力表示，恒翼能有4次歷史被執行人記錄、合計700余萬元執行標的，疊加已暴露的內控與信披瑕疵，集中反映公司在合同履約、治理機制、風險合規三方面存在系統性短板。合同履約層面，多次被強制執行說明商業信用與契約精神不足，供應鏈管理、交付與回款流程存在明顯漏洞，極易引發糾紛與訴訟。內控管理層面，執行事項未提前化解、信披不規范，折射出制度形同虛設、財務與法務管控薄弱，內控制度健全且有效執行這一IPO基本條件存疑。

風險防控層面，對法律糾紛、合規底線重視不足，應對與化解機制缺失，疊加客戶集中、合規問題突出，整體治理水平與公眾公司要求差距明顯。對創業板IPO構成實質性、高權重障礙。注冊制下，內控有效性、合規誠信、依法經營是發行上市底線要求，歷史被執行記錄雖非絕對“一票否決”，但結合內控瑕疵、客戶集中、合規薄弱等多重問題疊加，已構成內控失效、治理不規范的明確負面組合。當前IPO審核與“新國九條”均對合規與內控執行從嚴把關，此類問題會被監管重點問詢，中介機構核查壓力顯著加大，在全面嚴監管態勢下，不完成徹底整改與有效證明，恢復審核并順利推進難度極大，也是此次IPO中止的重要底層原因之一。（港灣財經出品）