■最新財報打破固有認知

■營收連續走弱，利潤逆勢走高

■行業告別增量擴張階段，進入存量博弈周期

作者|汪時雨

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

五一前夕，A股游戲龍頭三七互娛正式披露2025全年年報和2026年一季度財報，兩份成績單勾勒出其當前所面臨的經營基本面。作為國內以手游發行、SLG賽道布局見長的老牌游戲企業，三七互娛常年穩居行業營收第一梯隊，依靠買量發行模式與長線運營爆款產品維持市場地位，同時也是國內游戲出海布局較早的企業之一。

不過，最新發布的財報打破了市場對三七互娛穩健增長的固有認知，整體呈現出營收連續走弱、利潤逆勢走高的背離格局。放眼從近兩年行業環境來看，國內游戲市場早已告別增量擴張階段，全面進入存量博弈周期。

版號發放常態化、行業監管持續收緊、流量獲客成本逐年攀升，疊加玩家審美升級倒逼行業走向精品化，傳統依賴買量投放、代理發行的固有經營模式紅利已然消退。

在此背景下，國內一眾游戲企業紛紛加碼自研投入、加速AI技術融合、拓寬海外市場布局，尋求第二增長曲線，而三七互娛便是身處轉型浪潮中的一員。

從此次披露的財報來看，三七互娛暴露出的問題尤為突出，不但營收增長難以企穩，利潤增長也高度依賴費用壓縮和偶發性投資收益，與此同時，被視為新增長引擎的海外市場收入也高度依賴《Puzzles&Survival》等少數老牌SLG爆款，全球化增長見頂，新品出海成效不及預期。

在表面平穩的財報數據之下，三七互娛的核心競爭力正逐步弱化，后續增長動能不足的隱憂也開始有所顯現。

境內外市場陷入增長停滯階段

三七互娛2025年全年經營數據顯示，當期實現營業收入159.66億元，較2024年174.41億元同比下降8.46%，終結了此前多年營收穩步上行的態勢。

2026年一季度，公司營收37.2億元，單季營收同比下降12.3%，頹勢并未出現反轉跡象，即便環比略有修復，也無法改變主業基本盤走弱的整體趨勢，營收增長乏力已經成為三七互娛當前最突出的經營痛點。

從業務結構拆分來看，公司營收高度綁定移動游戲單一賽道，業務結構單一化風險持續累積。2025年移動游戲收入占據總營收97%以上，仍是公司絕對核心收入來源，但收入規模同比下降8.01%，傳統優勢賽道增長空間日漸收窄。網頁游戲業務則延續行業整體萎縮趨勢，2025年營收同比下降20.92%，體量持續走低，難以對公司業績增長作出實質性貢獻，僅作為存量業務維持基本盤。

分境內外市場來看，兩大市場同步陷入增長停滯困境。國內市場受行業存量競爭、流量成本高企、買量投放策略收縮等因素影響，2025年實現營收105.85億元，同比下降9.68%，營收規模下滑明顯。另外，公司多款運營多年的長線主力手游逐步步入產品生命周期中后期，自然流水持續回落，而重磅新品上線節奏偏慢，無法形成有效產品接力，新舊產品青黃不接直接拖累國內營收表現。

海外市場作為公司戰略布局的重點方向，一直被市場視作三七互娛突破國內天花板、拉動長期增長的核心引擎，但2025年三七互娛的境外市場收入為53.81億元，占總營收比例的33.7%，雖然收入規模已連續四年超過50億元，但同比幾乎未出現顯著增長，這也意味著三七互娛出海業務已經開始顯現出增長瓶頸。

更重要的是，目前三七互娛的海外收入高度依賴《Puzzles&Survival》等少數老牌SLG爆款，新品游戲出海孵化效率偏低，雖然《Puzzles&Chaos》的表現尚可，但暫無第二款十億級爆款，也未能形成多點開花的格局，全球化增長見頂，新品孵化也不及市場預期。

另外，考慮到全球多個國家和地區陸續出臺游戲版號、數據安全、稅收合規等監管新規，海外運營成本未來勢必會繼續上升，合規難度也會隨之加大，這也為其全球化戰略的推進增加了許多不確定性。

再放到行業大背景下來看，當前SLG賽道同質化競爭愈發白熱化，中小廠商扎堆入局分流用戶，行業紅利被持續稀釋。一直以來，三七互娛固守傳統發行買量模式，在新品立項、題材創新、玩法升級上突破有限，疊加自身產品儲備的斷層，在行業存量廝殺中競爭優勢逐步弱化，營收下行的壓力在短期內也很難得到緩解。

非經常性收益撐起利潤賬面

與營收持續低迷形成鮮明反差的是，三七互娛近兩年利潤表現十分亮眼。2025年全年，三七互娛實現歸母凈利潤29.00億元，同比增長8.50%；2026年一季度實現歸母凈利潤8.73億元，同比大增59.02%。賬面的利潤增長數據看起來雖然十分穩健，但若仔細深入報表拆解不難發現，三七互娛的利潤高增并非來自于游戲主業經營能力的提升。

三七互娛利潤增厚的首要來源是銷售費用的大幅收縮。2025年全年，其銷售費用為77.60億元，較2024年的97.12億元同比下降20.10%，為近五年首次低于80億元。三七互娛主動收緊買量投放、優化渠道結構、縮減低效流量支出，費用端收縮直接增厚了利潤層，但這種用“降本”換利潤的方式，本質上是對未來增長的透支。

而三七互娛在2026年一季度的利潤跳升，其核心驅動則主要來自投資收益的爆發。2026年一季度，三七互娛聯營企業智譜AI在港交所掛牌上市后股價高漲，其發行價為116.2港元，但股價在此后三個月一路飆升，給股東帶來了豐厚的投資回報。

公開信息顯示，2023年，三七互娛以2500萬增資恒沃嘉興北晟恒沃基金，持股比例達到57.34%，此次增資后，嘉興北晟恒沃基金將直接或間接投資于北京智譜華章股權。2026年一季度，三七互娛按權益法確認的投資收益大幅增加，當期投資收益達3.59億元，同比增長981.35%，該項投資收益占當期歸母凈利潤的比例超過40%，成為三七互娛單季利潤實現高增長的核心支柱。

需要注意的是，投資收益主要來自聯營企業股權估值變動及標的上市權益法收益確認，屬于典型的非經常性收益，具有強偶然性、波動性與不可持續性，一旦資本市場波動或標的估值回調，利潤會出現大幅回落的風險。

其實，扣非凈利潤的數據表現更能反映其主業的真實盈利水平。財報顯示，2025年全年，其扣非凈利潤為28.45億元，同比增長9.81%，增速僅略高于歸母凈利潤；2026年第一季度，其扣非凈利潤增速則顯著低于歸母凈利潤增速，兩者差值持續拉大，這在一定程度上說明，在剔除偶發性投資收益、費用調節等因素后，三七互娛手游主業的真實造血能力并未得到實質性改善，主業仍處于增收不增利的狀態。

當然，依賴壓縮費用和增加投資浮盈來美化利潤是眾多企業業績失速后的常見調節手段，但是，短期的美化只能掩蓋一時，無法從根本上解決營收增長乏力的核心問題。

現金流承壓

企業造血能力減弱

游戲行業屬于技術與創意密集型行業，持續高強度的研發投入是企業打造精品產品、構筑長期護城河的核心底氣，也是頭部廠商競爭的關鍵賽道。聚焦到三七互娛，該企業長期存在研發投入偏低的短板，與行業一線龍頭相比差距明顯，已成為制約公司長遠發展的核心軟肋。

財報顯示，2025年全年，三七互娛的研發費用為6.86億元，同比增長6.07%，但研發營收占比僅4.29%，遠低于國內頭部廠商第一梯隊米哈游等企業15%以上的研發水平，也低于網易、吉比特等企業8%-10%的研發水平。

從研發人員規模來看，三七互娛的研發人員規模雖保持一定體量，2025年增至1378人，占比也提升至43.91%，但人均研發投入不足，項目打磨、技術迭代、新品自研資源受限。由于三七互娛長期以來偏重代理發行、買量運營的輕資產模式，其自研精品布局較為滯后，對外部工作室的依賴度較高，缺乏自主可控的重磅新品產出能力。

當下，AI已全面賦能游戲行業，國內游戲巨頭們紛紛加碼AI領域的布局，加大AI工具、劇情、建模等技術研發，降本增效的同時創新游戲玩法與體驗。而三七互娛雖已在2024年就確立AI為戰略中樞，但技術迭代節奏相對滯后，以其自研的“小七”智能體平臺為例，該模型集成40余種AI能力，覆蓋市場分析、產品立項、美術設計、開發輔助、廣告投放、運營分析、智能客服、通用辦公等業務領域，與真正游戲研運的融合落地偏慢。

現金流層面，三七互娛的健康度也暗藏隱憂，報告期內現金流波動幅度明顯加大。財報顯示，2025年其經營活動現金流凈額為35.38億元，同比增長18%，雖然保持了正向增長，但2026年一季度經營現金流出現大幅回落，報告期內經營活動現金流凈額為3.67億元，同比下滑37.01%，主要是由于營收下滑導致銷售商品收到的現金減少，同時雖然流量費用支出有所下降，但整體現金流入的降幅大于流出降幅，經營端現金創造能力有所減弱。

此外，三七互娛持續加大對外股權投資、游戲項目并購與孵化布局，因此，其投資活動現金流處于持續大額凈流出的狀態。在主業經營現金流承壓的背景下，仍然持續大規模對外投資，也進一步加劇了其自身資金周轉的壓力。

事實上，當前放眼整個游戲行業，精品化、自研化、AI化、全球化已是不可逆的發展趨勢，固守傳統買量發行老路的企業生存空間正在不斷被壓縮。而三七互娛當下遭遇的營收下滑、利潤虛高、出海遇阻等問題，也是傳統發行類游戲廠商所共同面臨的發展困境。

對于三七互娛而言，只有正視自身短板，徹底扭轉重發行輕自研的經營思路，持續加大研發投入打磨精品新品，降低對非經常性收益的業績依賴，并優化海外產品矩陣擺脫對單一爆款的依賴，才能真正修復主業基本面。