2026年一季度，國內有一家房企迎來了歷史性的轉折點：

商業運營收入首次反超住宅開發主業。

創下這一里程碑紀錄的，既不是央企、也不是地方國企，而是一家民營房企：

新城控股。

今年4月29日，新城控股發布2026年一季報，商業運營總收入約35.45億元，首次超越住宅開發約30.16億元的銷售額。

消息傳出后，地產圈不少業內朋友的第一反應驚人一致：

憑什么？

同樣是從住宅開發起家，為何新城控股能把商業商場運營，做得比賣房更賺錢？當多數房企還在為現金流苦苦承壓，它的商業板塊卻能穩住七成以上毛利率？在國際資本普遍對民營房企收緊準入的當下，為何唯獨對新城另眼相看、青睞有加？

答案背后，是新城控股用整整十年時間，完成的一次企業發展底層邏輯的徹底轉型換道。

在業內看來，這次收入結構的歷史性轉折，分量絲毫不亞于當年新城住宅銷售額首度突破千億的時刻。

01

“壓艙石”升格“主引擎”

數據背后的結構質變

我們先來看一組關鍵數據。

2026年一季度，新城控股商業運營總收入約35.45億元，同比增長約2.82%；其中3月單月商業運營收入約11.96億元，同比增長約3.18%，板塊整體保持穩健增長。

同一時期，新城住宅開發業務一季度累計合同銷售金額約30.16億元，對應銷售面積約52.65萬平方米。

35.45億元vs30.16億元，標志著新城商業板塊首次在單季度營收規模上，正式超越住宅開發主業。

1、雙輪驅動，終迎反轉時刻

一直以來，新城都是業內較早落地“住宅+商業雙輪驅動”戰略的房企。但過去多年，外界對“雙輪”的認知始終比較固化，認為住宅開發是主發動機，商業運營是穩定器、是壓艙石，核心作用是平滑周期、提供穩定現金流、為開發業務輸血，而非拉動增長的主引擎。

如今，曾經作為壓艙石的商業板塊，已經正式站上企業發展的主導位置。

2、五年蝶變，軌跡清晰可循

這種業務格局的根本性切換并非偶然，拉長時間維度復盤，就能清晰看見新城多年穩步轉型的完整軌跡。

2021年，新城商業運營總收入約86.7億元，同期住宅合約銷售額約2330億元，商業收入整體占比不足4%，兩大業務體量差距懸殊。

2022年，商業收入首度突破百億至約100.2億元，即便同期住宅銷售額回落至約1180億元，商業板塊體量依舊難以比肩開發業務。

2023年，商業收入增至約113億元，住宅銷售額約760億元，商業收入占比提升至約15%，雙輪體量差距開始明顯收窄。

2024年，商業收入達到約128億元，住宅銷售額回落至約520億元，商業板塊收入占比進一步攀升至約24.5%，業務權重持續抬升。

2025年，商業收入增至約140.9億元，占比逼近40%，距離反超住宅業務僅一步之遙。

進入2026年一季度，新城商業收入約35.45億元，住宅銷售額約30.16億元，商業收入占比首次突破50%。

至此，商業與住宅兩條業務增長曲線，在2026年一季度正式完成交叉反轉。

3、邏輯重構，幕后走到臺前

2025年全年，新城商業運營毛利率穩定維持在70%以上，毛利貢獻占比已突破六成。也就是說，利潤層面商業早已是公司絕對盈利支柱；而一季度營收實現反超，只是把這一底層盈利邏輯，從幕后顯性化推向臺前。

業內有一句共識：房企的估值邏輯，開發業務看NAV（凈資產價值），商業業務看NOI（凈運營收入）。當一家房企的商業收入正式超過住宅開發收入，資本市場對它的估值邏輯，也必將隨之發生根本性改變。

從“開發商”向“運營商”轉型，是近年來很多房企的口號，但真正能走到“商業收入反超住宅”這一步的，在行業內可謂鳳毛麟角。

02

為什么國際資本

都在投資新城控股？

商業板塊從行業配套的配角進階為主角，最直接的影響，首先體現在融資層面。

今年2月26日，新城控股母公司新城發展發布公告，旗下子公司新城環球有限公司成功發行3.55億美元優先擔保票據，債券期限3年。

要知道，這是2026年開年以來，民營房企在境外資本市場落地的首單美元債。

1、逆勢破冰，民營房企之光

中指研究院數據顯示，2025年全年房企海外債發行規模僅約161.45億元，在行業總融資規模中占比僅約2.7%。更關鍵的是，這部分海外發債主體幾乎全部以央國企為主，民營房企基本處于集體缺席狀態。

換言之，過去一年半時間里，民營房企的境外融資通道近乎凍結。2025年全年，能夠成功發行美元債的民營房企寥寥無幾。

在這種背景下，新城不僅順利落地美元債，更實現了連續多輪發行。

我們不妨來拉一個清單：

2025年6月，新城發行約3億美元高級無抵押債券，成為近三年民營房企境外美元債首單；2025年9月，新城再度發行約1.6億美元優先擔保票據；2026年2月，新城成功發行3.55億美元優先擔保票據。

三筆境外發債規模累計超8億美元，折合人民幣約56億元。

問題來了，當行業普遍境外融資遇冷，為什么唯獨新城能夠連續落地美元債？

答案指向同一項底層資產：吾悅廣場。

2、底層資產：百座吾悅廣場

國際投資者認購房企債券的邏輯十分清晰：企業是否擁有穩定可預期、能夠足額覆蓋本息的現金流，底層資產是否具備真實性、可估值性與可變現能力。

而吾悅廣場的運營數據，就是新城最扎實的還款能力說明書。

截至2026年一季度末，新城已開業吾悅廣場達178座，布局全國142座城市，開業數量穩居國內上市公司首位。這178座吾悅廣場多為企業重資產自持，構成了新城最核心的優質資產基本盤。

從核心運營指標來看，新城商業最新整體出租率達約97.44%。對比2025年各大房企年報，主流商業地產企業平均出租率普遍集中在90%–95%區間，新城出租率穩居行業第一梯隊，足以印證其商業精細化運營的硬核實力。

3、現金為王，筑牢信用安全

廣發證券最新研報同時指出，2025年新城已開業吾悅廣場同店運營總收入約140.9億元，同比增長約5%，毛利率突破70%。這也意味著，新城商業的增長并非單純依賴新店擴張做規模堆砌，存量成熟項目的經營效益持續提升，形成了規模擴張+存量提質的雙重增長動力。

你看，每年超140億元的穩定現金流，從178座吾悅廣場持續釋放，且營收仍保持穩步增長。對債券投資者而言，這就是最堅實的信用安全墊。

2025年，穆迪將新城發展評級展望從“穩定”上調至“正面”，并在報告中明確表態，上調核心依據正是新城商業運營的持續增長，將有力支撐企業未來12-18個月的流動性水平。

摩根士丹利同步將新城控股評級上調至“超配”，目標價上調25%至19.7元。它的邏輯如出一轍：新城商業資產價值長期被低估，隨著REITs等資產盤活渠道逐步打通，存量商業價值將迎來持續釋放。

國際機構的判斷，本質上是對同一個事實的確認：新城的商業底盤，撐得起它的信用。

4、資管轉型，持有轉向管理

而從資產證券化維度來看，2025年11月，新城落地以上海青浦吾悅廣場為底層資產的持有型不動產ABS，發行規模6.16億元。

這筆交易創下兩大行業首單紀錄：全國首單消費類持有型不動產ABS，同時也是A股民企首單持有型ABS。

今年3月16日，國金資管-吾悅廣場持有型不動產資產支持專項計劃2026年度首次擴募正式獲監管受理，這也是繼去年ABS落地后，新城大資管戰略邁出的又一關鍵步伐。

這類操作的逐步常態化，意味著兩件事：

這類資產證券化操作走向常態化，釋放出兩個重大信號：

其一，公司存量商業資產正在迎來價值重估。

目前來看，只有少數吾悅廣場通過證券化實現價值變現，只是起步階段；未來一旦形成批量化資產盤活能力，大量沉淀的存量商業資產價值將被全面激活。

其二，新城的企業定位正在深度轉型：從傳統持有資產的開發房企，向運營資產的資管平臺穩步升級。

縱觀全球，這也是許多頭部商業地產企業的通用發展路徑，西蒙地產、西田集團等行業巨頭，本質上都早已脫離單純開發商屬性，轉型為專業的商業資產管理人。

當企業現金流不再高度依賴住宅銷售，而是扎根自持商業資產的穩定經營，其在資本市場的信用邏輯便徹底重構。

如今，國際資本的評判標準，早已不再是房企的土地儲備規模，而是手握多少能夠持續造血、穩定變現的優質經營性資產。

03

建管“第三極”

正加速起飛

除了商業與住宅的結構性轉換，新城還有一條業務線正在低調卻快速地崛起：

代建。

根據中指研究院發布的《2026年1-3月中國房地產代建企業排行榜》顯示，新城建管一季度新簽約代建面積達305萬平方米，穩居行業第六位。

而這一排名的含金量，還需放在兩大行業背景下審視。

其一，代建賽道的玩家結構正經歷劇烈洗牌。

過去兩年，房地產行業深度調整，央國企憑借資源優勢大舉進軍代建領域，民營房企的身影日漸稀疏。在這樣“國進民退”的行業環境下，新城建管不僅成功躋身前十，更實現了排名的穩步攀升：

從2025年全年位列第八，到2026年一季度躍升至第六位，這份逆勢增長的成績，本身就是行業對其綜合實力最直接的篩選與高度認可。

其二，新城建管的差異化定位，使其在代建領域形成了難以復制的競爭優勢。

當前，絕大多數代建企業聚焦于住宅代建，核心競爭力集中在成本控制與建設速度上，比拼的是“更快、更省”地完成房屋建設。而新城建管的核心競爭力，在于獨樹一幟的“商住協同”模式。

背靠吾悅廣場這一成熟度、品牌辨識度雙高的商業IP，新城建管在商業綜合體代建領域幾乎是業內獨角獸的存在。

對開發商而言，將商業綜合體項目交由代建方，最關心的問題始終是：

你懂商業嗎？能將商場的運營邏輯前置到設計階段嗎？

而178座吾悅廣場的數據足以佐證這樣的質疑。

目前新城建管在管項目中，商業綜合體占比接近一半，這一比例在整個代建行業中都是獨一份的存在。

除了差異化定位，新城建管的項目落地能力同樣值得關注。

近期，新城建管在新疆阿克蘇簽下一個重磅項目：新城建管?阿克蘇吾悅廣場。同時，它也是融合“購物中心+特色街區+生態住宅”的文商旅居綜合體。

效果圖

能在南疆這種地理位置偏遠、市場環境復雜的區域，落地大型綜合體代建項目，折射出的信號已經相當明確：

一是新城建管的市場拓展能力已實現全國覆蓋，不再局限于長三角的“舒適區”；二是吾悅廣場的品牌穿透力遠超預期，即便在阿克蘇這樣的城市，“吾悅”二字依然具備強勁的市場號召力。

代建業務的高速增長，背后離不開新城清晰的頂層戰略加持。

在3月30日舉辦的2025年業績說明會上，新城控股董事長王曉松談及輕資產布局時明確表示，公司將堅持地域深耕策略，緊抓城市發展紅利，聚焦重點城市群及核心城市，依托現有產業布局實現業務做大、做強、做深。

拉長時間維度來看，代建業務在新城整體體系中的戰略價值，正被重新拔高與定位。

2025年，新城完成關鍵組織架構升級，將建管業務拆分整合，設立萬嘉、宏圖兩家專業公司，由資深高管分別掌舵，推行內部賽馬機制。

在當前地產行業普遍收縮保守的環境下，當同行普遍收縮戰線、保守經營時，新城主動為代建賽道拆分賦能，足以印證這項業務已步入穩健高增的成長通道。

數據見證成長。2025年全年，新城建管新增簽約面積達約1061萬平方米，同比增幅超50%，遠超行業平均水平；累計管理項目超155個，總建筑面積超2600萬平方米，已基本實現全國化布局。

從曾經的“副業”，成長為支撐新城發展的“第三極”，商管、地產、建管三足鼎立的格局一旦成型，新城將徹底擺脫“住宅公司”或“商業公司”的單一標簽，轉型為一家多引擎驅動的綜合性不動產服務平臺，開啟發展新征程。

結語：

回到最初的問題，新城一季報真正的最大看點究竟是什么？

從來都不是35.45億這個營收數字本身，也不單是商業營收反超住宅這一表層結果，而是這次業態收入的反轉，印證了公司盈利模式的轉型，已經正式跨過關鍵臨界點。

我們可以用三個“取代”，精準概括這場轉型的實質：

第一，持續性收入取代周期性收入。

商業運營現金流穩定可預期，月月入賬、年年存續；而住宅開發銷售高度依賴推盤節奏與市場行情。當企業核心收入從“賣房回款”轉向“自持收租”，財務根基便從松散的流沙，徹底換成了穩固的磐石。

第二，長期經營能力取代土地資源能力。

過去二十年地產行業的核心競爭邏輯是拿地，誰能低成本拿地、精準布局核心城市，誰就能搶占先機。但商業運營比拼的是完全不同的硬實力：招商落地、日常運營、業態調改、客戶服務。這是一種長期沉淀的慢功夫，更是同行難以復制的核心壁壘。

第三，資本市場估值邏輯從NAV切換到NOI。

傳統開發商估值錨定凈資產價值NAV，而專業商業運營商，核心看凈運營收入NOI與資本化率。隨著新城商業營收超越開發業務，其在資本市場的企業定位，也將完成本質躍遷。

當然，前路漫漫，挑戰同樣客觀存在：

住宅開發仍處調整期，一季度銷售額較巔峰有所回落，境外融資成本也仍然較高，代建賽道競爭壓力同樣不小。

但跳出困局看全局，格局已然分明。

當多數民營房企仍在泥潭掙扎、只為艱難求生，新城早已先人一步，完成業務結構的戰略換倉、業態重構。

2026年一季報，是這家房企更換發展引擎的分水嶺，更是奔赴全新賽道的新啟程。

自此，新城不再只是地產浪潮里被動的開發商，更是商業時代中新生的運營者。

主編：張艷

責編：行輪

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