城投平臺持股能夠?qū)ι鲜泄靖吖芷鸬奖O(jiān)管作用、抑制高管的機(jī)會主義減持行為，但“硬幣的另一面”是，其監(jiān)督治理更加傾向于行政化干預(yù)而非市場化激勵(lì)。解決這一問題，需要多措并舉，妥善處理好行政干預(yù)和市場激勵(lì)之間的關(guān)系

文/鄭志剛

近年來，許多原先更多承擔(dān)著地方政府投融資職能的城投平臺，以持股上市公司的方式進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型。除了成為資本市場上的重要投資力量，城投平臺也能發(fā)揮一定的監(jiān)督治理效應(yīng)。研究表明，城投平臺的持股行為在抑制上市公司高管機(jī)會主義減持的同時(shí)，也降低了薪酬績效敏感性，因而總體上呈現(xiàn)監(jiān)督有余而激勵(lì)不足的非對稱性特點(diǎn)。

從地方政府的“錢袋子”到資本市場的“大股東”

城投平臺是我國國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的一類特殊主體，最初設(shè)立的目的主要是為地方政府的投融資活動提供便捷合法的通道。它興起于二十世紀(jì)八九十年代的經(jīng)濟(jì)體制改革大潮，繁榮于2008年我國為應(yīng)對全球金融風(fēng)暴推出的“四萬億計(jì)劃”。然而，隨著債務(wù)的不斷累積，一些城投甚至出現(xiàn)“爆雷”，被地方經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展所掩蓋的城投債務(wù)問題逐漸浮出水面。

2014年發(fā)布的國發(fā)“43號文”明確要求“剝離融資平臺公司政府融資職能”，城投平臺因而需要尋找新的生存和發(fā)展空間。當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和地方化債政策的深入推進(jìn)，城投平臺正加速市場化轉(zhuǎn)型。正是在上述背景下，許多城投平臺通過持股上市公司進(jìn)入資本市場，力圖借助上市公司的產(chǎn)業(yè)實(shí)體拓展經(jīng)營性業(yè)務(wù)，構(gòu)建可持續(xù)盈利模式。理論上，城投平臺通過投資上市公司的方式實(shí)現(xiàn)從“融資端”到“投資端”的轉(zhuǎn)型，有助于擺脫傳統(tǒng)“以債養(yǎng)債”的債務(wù)依賴型增長路徑，從而突破原有的發(fā)展思路，有了新的市場角色定位，具備了發(fā)展具有營利性質(zhì)的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)楠?dú)立經(jīng)營、自負(fù)盈虧的高質(zhì)量市場主體的可能性。

四川發(fā)展、合肥建投等城投平臺通過持股上市公司實(shí)現(xiàn)了自身資產(chǎn)質(zhì)量的提升和造血能力的增強(qiáng)，發(fā)展為重要的國有資本投資集團(tuán)，成為城投平臺市場化轉(zhuǎn)型的典型案例。我和我團(tuán)隊(duì)進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)表明，截至2025年年底，約15%的A股上市公司股東中出現(xiàn)了城投平臺的身影。這些城投平臺通過直接或間接持股，已成為資本市場上重要的投資力量。

那么，曾作為地方政府“錢袋子”的城投平臺，是如何完成這種市場化股東角色轉(zhuǎn)變的？它的轉(zhuǎn)型又給上市公司帶來了怎樣的影響呢？

城投入股上市公司之“得”：

抑制高管機(jī)會主義減持

我們開展的研究表明，城投平臺的入股能夠?yàn)樯鲜泄編硪欢ǖ谋O(jiān)督治理效應(yīng)。作為公司的內(nèi)部決策者，上市公司的高管往往比外部投資者掌握更多的私有信息，在自利動機(jī)驅(qū)使下，部分高管可能通過機(jī)會主義減持行為損害投資者利益、擾亂資本市場。城投平臺的入股有望為上市公司和資本市場注入一劑“催化劑”。例如，南昌水利投資發(fā)展有限公司2020年收購富春環(huán)保（002479.SZ）后，通過設(shè)置公開的業(yè)績承諾、提供長期的資源支持等方式助力上市公司發(fā)展，抑制高管的減持心理；類似地，當(dāng)陽城投2023年成為三峽新材（600293.SH）的控股股東后，主動公開相應(yīng)信息以穩(wěn)定市場，同時(shí)積極推動董事會改組，派駐專業(yè)人員進(jìn)入董事會，進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司的治理機(jī)制。

為了通過股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型，城投平臺有意愿也有能力對上市公司的高管實(shí)施有效監(jiān)督。首先，作為地方政府信用的延伸，城投平臺傾向于投資本地企業(yè)。我和我的團(tuán)隊(duì)觀察到，在城投平臺持股的上市公司樣本中，約八成公司與城投平臺位于同一省份。相鄰的地域優(yōu)勢和多樣化的信息溝通渠道，減輕了信息不對稱程度，便于城投平臺的監(jiān)督治理。其次，城投平臺的持股行為以長期持有為主。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，超過四分之三的上市公司被城投持股超過5年。這在一定程度上表明，城投平臺傾向于實(shí)施長期投資。在較長的持股期限內(nèi)，城投平臺有望作為“耐心資本”，為上市公司提供相應(yīng)的人、財(cái)、物等資源支持。再次，對上市公司高管而言，城投平臺在注入資源、改善公司盈利狀況的同時(shí)，其監(jiān)督治理也會增加個(gè)人的違規(guī)成本，此時(shí)高管為了維護(hù)自身的聲譽(yù)資本和職業(yè)發(fā)展，會主動減少投機(jī)行為。

上述關(guān)于城投平臺能夠?qū)ι鲜泄靖吖芷鸬奖O(jiān)管作用、抑制高管的機(jī)會主義減持行為的猜測，得到了我們開展的大樣本經(jīng)驗(yàn)研究的證實(shí)。具體而言，城投平臺主要通過三種方式發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。

一是提高信息披露質(zhì)量，壓縮高管利用信息壁壘套利的空間。城投平臺的投資入股行為向資本市場釋放了一定的信號，為上市公司帶來更多的關(guān)注度，便于外部監(jiān)督。城投平臺需向有關(guān)部門定期報(bào)送債務(wù)規(guī)模、投資收益等經(jīng)營數(shù)據(jù)，這需要上市公司同步提升信息透明度以滿足國資監(jiān)管要求。在外部監(jiān)管壓力和內(nèi)部治理要求下，城投平臺會督促上市公司遵循相關(guān)法律法規(guī)規(guī)章，完善對重大股票交易、股價(jià)異常波動等關(guān)鍵信息的披露，這極大降低了高管利用信息漏洞進(jìn)行減持套利的可能性。

二是提供資源支持，抑制高管短期投機(jī)的自利心理。城投平臺的投資入股便于上市公司獲取銀行信貸支持。城投平臺曾是地方政府的投融資平臺，與銀行等金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系較為密切，在城投平臺的擔(dān)保背書下，其投資的上市公司更容易獲取銀行信貸資源。這將改善公司的盈利狀況，增強(qiáng)高管對未來發(fā)展的預(yù)期，抑制其短期投機(jī)心理。同時(shí)，銀行的貸后監(jiān)管也能提高高管的違規(guī)減持成本，從而進(jìn)一步加強(qiáng)對高管的監(jiān)督。

三是派駐專業(yè)人員，防范高管的不當(dāng)減持行為。城投平臺的投資行為增強(qiáng)了上市公司國有股東的治理話語權(quán)，包含城投平臺在內(nèi)的國有股東會協(xié)同委派具有國資背景的高管人員。這些高管不僅在政治聲譽(yù)的影響下會自覺抵制不當(dāng)行為，也能對其他高管產(chǎn)生威懾和監(jiān)督作用。高管人員的變更是上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的重大調(diào)整，這既是城投平臺承擔(dān)股東職能的體現(xiàn)，也是其發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)的重要契機(jī)。

城投入股上市公司之“失”：

降低高管薪酬績效敏感性

在看到城投平臺發(fā)揮監(jiān)管作用的同時(shí)，我們在研究中也看到了“硬幣的另一面”：城投平臺的監(jiān)督治理更加傾向于行政化干預(yù)，而非市場化激勵(lì)。這種監(jiān)督依賴于城投平臺的國有資本身份，城投平臺可能會在入股后強(qiáng)化大股東“集權(quán)式”的權(quán)力分配模式，將行政化管理模式嵌入公司治理體系，使得上市公司高管的薪酬契約設(shè)計(jì)偏離績效導(dǎo)向的市場化原則，出現(xiàn)薪酬管制、薪酬績效敏感性下降的情況，在一定程度上損害公司高管的工作積極性。

激勵(lì)不足甚至缺失，很大程度上歸因于城投平臺的特殊地位。當(dāng)前，城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型盡管提上日程，但城投平臺實(shí)現(xiàn)真正獨(dú)立并非一日之功，在分析城投平臺的市場角色時(shí)，仍需將其背后的地方政府信用、財(cái)政兜底及潛在干預(yù)等因素納入考量。由于大多數(shù)城投平臺尚未建立起成熟的公司治理制度，其在公司治理中依然呈現(xiàn)“一刀切”“預(yù)算軟約束”等傳統(tǒng)國企的固有弊端。若城投平臺入股上市公司，這些治理問題會被嫁接、傳導(dǎo)至上市公司，導(dǎo)致后者的經(jīng)營決策出現(xiàn)一定的效率損失。

我們的研究表明，在四個(gè)因素的影響下，城投平臺的存在會降低上市公司高管的薪酬績效敏感性。一是在績效考核上，城投平臺承擔(dān)著基建、民生等政策性任務(wù)，持股之后會將這些政策性目標(biāo)作為績效考核的重點(diǎn)。此時(shí)，公司高管的薪酬不僅與財(cái)務(wù)績效相關(guān)，還需滿足非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)要求，從而削弱了與公司業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)程度。二是在薪酬制定上，城投平臺等國有資本委派的高管兼具行政人員身份，其薪酬更可能參照體制內(nèi)的職級工資標(biāo)準(zhǔn)，而非市場化績效合約。同時(shí)，這類高管會著重關(guān)注政治晉升等隱性激勵(lì)手段，而非顯性的薪酬回報(bào)。三是在經(jīng)營策略上，城投平臺持股之后，其經(jīng)營策略更加偏向于“維穩(wěn)”而非“冒險(xiǎn)”，高管會在決策中呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的特征，這減少了市場導(dǎo)向的高風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來的高收益回報(bào)。四是在市場預(yù)期上，市場會預(yù)期城投平臺擁有政府的隱性擔(dān)保，城投所投資的企業(yè)會獲得注資、補(bǔ)貼等風(fēng)險(xiǎn)兜底支持，這種預(yù)期降低了資本市場對管理層薪酬的懲罰性約束，從而進(jìn)一步弱化薪酬業(yè)績敏感性。

那么，有沒有什么方式，能夠盡量減輕城投平臺持股在激勵(lì)層面的不利影響呢？

我們看到，城投平臺持股損害薪酬績效敏感性的根源，在于大股東“集權(quán)式”的權(quán)利分配模式，具體表現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的“一股獨(dú)大”和董事會層面的“一言堂”。上述強(qiáng)控制權(quán)情境強(qiáng)化了城投股東的行政干預(yù)傾向，進(jìn)而扭曲了上市公司高管的薪酬績效考核機(jī)制。因此，解決這一問題需要引入外部的制衡力量，防范股東權(quán)力的過度膨脹。

首先，資本市場上的行業(yè)競爭能夠減輕城投平臺持股對薪酬績效敏感性的負(fù)面影響。在行業(yè)競爭程度更加激烈的外部環(huán)境中，上市公司面臨著更為嚴(yán)峻的生存考驗(yàn)，管理者人力資本的重要地位得以凸顯。此時(shí)，上市公司需要通過優(yōu)厚的薪酬待遇吸引優(yōu)秀人才，從而重視薪酬契約設(shè)計(jì)的激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)行相應(yīng)的市場化改革以鼓勵(lì)人才加盟，這在一定程度上弱化了城投平臺潛在的行政干預(yù)效應(yīng)。

其次，外部媒體的輿論監(jiān)督也能減輕城投平臺持股在激勵(lì)層面的不良影響。作為獨(dú)立的社會監(jiān)督機(jī)制，新聞媒體實(shí)際上構(gòu)成了對城投平臺行為的額外約束。更高的媒體關(guān)注度有利于增強(qiáng)外部輿論監(jiān)督壓力，督促城投平臺在上市公司中建立更為規(guī)范的公司治理機(jī)制，實(shí)施更加高效的薪酬激勵(lì)政策，降低單一大股東對薪酬契約設(shè)計(jì)的直接干預(yù)，推動上市公司的治理實(shí)踐朝著更加市場化的方向發(fā)展。

興利除弊、多措并舉，實(shí)現(xiàn)監(jiān)督與激勵(lì)的平衡

盡管城投平臺有望成為一種新型的“監(jiān)管型股東”，但目前來看，城投平臺的監(jiān)管效應(yīng)更多地呈現(xiàn)監(jiān)督有余而激勵(lì)不足的非對稱性特點(diǎn)。因此，城投平臺需要妥善處理好行政干預(yù)和市場激勵(lì)之間的關(guān)系，構(gòu)建高效的公司治理體系。圍繞如何實(shí)現(xiàn)監(jiān)督與激勵(lì)的平衡，基于開展的大樣本實(shí)證研究，我們有以下政策建議：

第一，城投平臺需要厘清權(quán)責(zé)邊界，在監(jiān)督層面繼續(xù)提升公司治理規(guī)范性與信息透明度，強(qiáng)化對高管行為的合規(guī)性約束，在激勵(lì)層面則需破除傳統(tǒng)國企的固有弊端，構(gòu)建制衡的治理體系。城投平臺應(yīng)以“積極股東”的身份參與上市公司的經(jīng)營決策，而非上傳下達(dá)的行政代理人。相關(guān)部門在必要時(shí)可以建立“負(fù)面清單”，防范城投股東對薪酬契約設(shè)計(jì)的直接干預(yù)。

第二，引入?yún)f(xié)同治理機(jī)制和外部監(jiān)督力量，打造“城投股東+外部市場”的治理體系。推動機(jī)構(gòu)投資者參與共同治理，彌補(bǔ)城投平臺的短板。鼓勵(lì)城投平臺和上市公司進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量，擴(kuò)大信息披露范圍，同時(shí)自覺接受社會公眾監(jiān)督，試點(diǎn)建立媒體問詢整改公示制度。相關(guān)部門應(yīng)持續(xù)進(jìn)行市場化改革，保障各類要素的自由流動，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

第三，優(yōu)化城投平臺的激勵(lì)與考核體系。城投平臺可以設(shè)定分類考核標(biāo)準(zhǔn)，例如對公益類企業(yè)的高管側(cè)重政策指標(biāo)考核，對競爭類企業(yè)的高管則突出市場化業(yè)績導(dǎo)向，逐步探索薪酬改革的市場化路徑。在有關(guān)城投平臺的績效考核中，納入其所持股上市公司的市值增長率、分紅回報(bào)率等市場化指標(biāo)，完善長效激勵(lì)機(jī)制。

我們希望通過多措并舉，最終助力城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)城投平臺和上市公司雙方的長期穩(wěn)健發(fā)展。

鄭志剛系中國人民大學(xué)金融學(xué)教授，許慧媛對本文的寫作亦有貢獻(xiàn)。對相關(guān)研究感興趣的讀者可以進(jìn)一步參考鄭志剛、許慧媛、黃繼承、胡晴所撰寫的《城投平臺持股的市場監(jiān)管者角色——基于監(jiān)督與激勵(lì)的雙重視角》一文，刊載于2025年第4期《金融評論》

責(zé)編｜未然
初審｜孫堅(jiān)

復(fù)審｜張磊

終審｜葛云