近期，21家白酒上市公司已全部披露了2025年年報(bào)與2026年一季報(bào)。

將這兩份財(cái)報(bào)答卷并置，一個(gè)不容回避的問(wèn)題浮出水面：2025年全年，僅有1家上市酒企實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng);而進(jìn)入2026年一季度，業(yè)績(jī)?cè)龇D(zhuǎn)正的企業(yè)已升至4家，部分酒企降幅亦同步收窄。

這種從“全面承壓”到“局部回暖”變化的背后，究竟是行業(yè)已觸達(dá)周期底部并走向真實(shí)修復(fù)，還是僅為酒企以價(jià)換量或渠道騰挪所換取的短暫喘息?

業(yè)績(jī)收縮下的分化與破局

據(jù)佳釀網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2025年，21家白酒上市公司總營(yíng)收同比減少達(dá)到830億元以上，利潤(rùn)總額合計(jì)縮水超過(guò)410億元。

具體來(lái)看，2025年，僅汾酒一家實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收與凈利潤(rùn)的同比雙增，增速分別為7.52%和0.03%，其余上市酒企均出現(xiàn)不同程度下降。其中，6家營(yíng)收降幅超過(guò)30%，8家凈利潤(rùn)降幅超過(guò)50%。同期，5家上市酒企營(yíng)收跌破50億元關(guān)口。

顯而易見(jiàn)，在過(guò)去的一年，無(wú)論是龍頭酒企，還是腰部品牌，都面臨著不小的經(jīng)營(yíng)壓力。換言之，在本輪行業(yè)調(diào)整周期中，各線酒企已從“增速放緩”演變?yōu)椤叭娉袎骸薄?/p>

不過(guò)，進(jìn)入2026年，行業(yè)整體出現(xiàn)了一些積極信號(hào)。數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，A股20家白酒上市公司營(yíng)收總額、利潤(rùn)總額分別同比微降0.7%、1.8%，降幅較2025年大幅收窄。同期，4家酒企實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，分別為茅臺(tái)、五糧液、迎駕貢酒和老白干酒。

其中，茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俎D(zhuǎn)正，主要是得益于直銷渠道的放量。數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為547.03億元，同比增長(zhǎng)6.34%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為272.43億元，同比增長(zhǎng)1.47%。

分渠道來(lái)看，茅臺(tái)批發(fā)代理渠道營(yíng)收為243.8億元，同比下降10.9%。而直銷渠道營(yíng)收則升至295億元，同比大幅增長(zhǎng)27.1%，占企業(yè)酒類收入比重從去年同期的45%躍升至55%。

值得關(guān)注的是，在此期間，i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為215.5億元，同比暴增267%，在直銷中的占比從去年同期的25.3%飆升至73.1%，在酒類整體營(yíng)收中的占比達(dá)到40%，成為茅臺(tái)增速轉(zhuǎn)正的核心引擎。

通過(guò)數(shù)據(jù)可以看出，茅臺(tái)正以i茅臺(tái)替代傳統(tǒng)渠道的放量功能，而此前由經(jīng)銷商體系支撐的銷售網(wǎng)絡(luò)也正在被重新定義。進(jìn)一步來(lái)講，依托i茅臺(tái)，茅臺(tái)不僅可以繞過(guò)中間環(huán)節(jié)，直接掌握終端定價(jià)權(quán)和消費(fèi)者數(shù)據(jù)，提升市場(chǎng)響應(yīng)速度，更在悄然間重塑著廠商話語(yǔ)權(quán)的天平。

與茅臺(tái)依靠渠道變革實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)不同，老白干酒的業(yè)績(jī)能夠轉(zhuǎn)正，則更多依賴于低端產(chǎn)品的驅(qū)動(dòng)。

數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，老白干酒錄得營(yíng)收為12.2億元，同比增長(zhǎng)4.49%;錄得凈利潤(rùn)為1.65億元，同比增長(zhǎng)8.55%。其中，100元以上高檔白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為5.96億元，同比下降9.81%;100元以下大眾產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為6.19億元，同比大幅增長(zhǎng)23.45%。

此消彼長(zhǎng)之下，低檔產(chǎn)品成為老白干酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主引擎，這也是其近些年百元以下產(chǎn)品收入首次在單季度超越百元以上產(chǎn)品。

可以說(shuō)，老白干酒用自身實(shí)踐揭示了一個(gè)行業(yè)邏輯：在當(dāng)前復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下，精準(zhǔn)捕捉消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)、主動(dòng)向大眾價(jià)格帶靠攏的酒企，反而比固守中高端價(jià)位的酒企更具報(bào)表韌性。

相關(guān)數(shù)據(jù)亦佐證了這一點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2024年，大眾酒市場(chǎng)規(guī)模為1500億元，預(yù)計(jì)2025年有望突破2000億元大關(guān)，其中百元以下大眾價(jià)位增速居前，50-150元價(jià)格帶是高確定性的增量賽道。大眾酒本身的容量與趨勢(shì)，為酒企降維策略提供了基本面支撐。

正如佳釀網(wǎng)創(chuàng)始人、酒業(yè)觀察家劉紅增所言：“老白干憑借大眾價(jià)格帶的放量實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，說(shuō)明其及時(shí)捕捉到了消費(fèi)理性化的浪潮，這步棋走得清醒。但這并不是以品牌驅(qū)動(dòng)的‘價(jià)值增長(zhǎng)’，而是以價(jià)格下移帶動(dòng)的‘份額增長(zhǎng)’。”

在他看來(lái)，在當(dāng)前消費(fèi)降級(jí)的背景下，越來(lái)越多酒企正加速布局大眾酒賽道，并且價(jià)格戰(zhàn)的隱憂已然浮現(xiàn)，渠道利潤(rùn)也在持續(xù)收窄。“以價(jià)換量”的策略能否持續(xù)，取決于大眾價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)烈度會(huì)不會(huì)進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)空間，而中高端產(chǎn)品何時(shí)能重新扛起增長(zhǎng)大旗則是關(guān)鍵變量。

“對(duì)老白干而言，短期報(bào)表改善固然可喜，但若不能盡快在‘量增’的基礎(chǔ)上提升盈利能力，增長(zhǎng)的質(zhì)量將大打折扣。”劉紅增如是說(shuō)道。

考驗(yàn)逐季改善預(yù)期的三大變量

老白干酒的“以價(jià)換量”和茅臺(tái)的“渠道變革”，是這一輪財(cái)報(bào)季中具有代表性的兩大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。它們共同揭示了一個(gè)現(xiàn)實(shí)：舊的增長(zhǎng)公式已然失效，所有企業(yè)都應(yīng)在行業(yè)調(diào)整中摸索新路徑。

正是在這樣的背景下，“逐季改善”成為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)行業(yè)2026年走勢(shì)的核心期待。在佳釀網(wǎng)看來(lái)，這一期待能否兌現(xiàn)，主要取決于三個(gè)變量。

首先是淡季庫(kù)存消化進(jìn)度。眾所周知，第二季度是白酒銷售的傳統(tǒng)淡季，經(jīng)歷了春節(jié)旺季的集中出貨后，經(jīng)銷商庫(kù)存是否重新積壓是重要觀察指標(biāo)。華泰證券在其研報(bào)中指出，批價(jià)企穩(wěn)、庫(kù)存去化、渠道情緒修復(fù)是行業(yè)走出調(diào)整期的核心觀察變量。

換言之，如果第二季度渠道庫(kù)存不升反降，表明終端實(shí)際消化能力好于預(yù)期;反之，則意味著第一季度的增長(zhǎng)有相當(dāng)部分是庫(kù)存的前移而非終端的消化，若是如此，2026年國(guó)慶中秋雙節(jié)備貨的渠道補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力將會(huì)后勁不足。

其次是消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)程度。作為白酒消費(fèi)的重要場(chǎng)景，商務(wù)消費(fèi)是次高端及以上價(jià)格帶產(chǎn)品的核心支撐，占比行業(yè)份額在40%左右。當(dāng)前商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景雖有邊際修復(fù)，但尚未出現(xiàn)趨勢(shì)性回暖信號(hào)。

從這個(gè)角度來(lái)講，在商務(wù)需求沒(méi)有實(shí)質(zhì)性恢復(fù)之前，次高端酒企的業(yè)績(jī)壓力將很難得到根本緩解，行業(yè)整體的景氣度修復(fù)亦會(huì)因此受到制約。

第三是政策發(fā)力與消費(fèi)信心能否形成共振。從政策方面來(lái)看，今年以來(lái)，相關(guān)部門(mén)推出了一系列提振消費(fèi)的舉措，同時(shí)工信部印發(fā)的《釀酒產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級(jí)指導(dǎo)意見(jiàn)(2026-2030年)》也明確將釀酒產(chǎn)業(yè)界定為“傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)民生產(chǎn)業(yè)和歷史經(jīng)典產(chǎn)業(yè)”，打破了此前市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)“管控收縮”的固有認(rèn)知。從“提振消費(fèi)”到“產(chǎn)業(yè)界定”，政策基調(diào)的這一轉(zhuǎn)變，無(wú)疑為行業(yè)修復(fù)提供了至關(guān)重要的信心底座。

但政策暖意傳導(dǎo)至消費(fèi)端并非一蹴而就，因?yàn)榫用裣M(fèi)信心修復(fù)滯后于政策發(fā)力的節(jié)奏。尤其是當(dāng)前理性消費(fèi)已成主流，“存錢(qián)避險(xiǎn)”傾向顯著高于“花錢(qián)消費(fèi)”，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)依然強(qiáng)烈。

因此，只有當(dāng)政策驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)活力與居民自發(fā)的消費(fèi)信心同步修復(fù)，形成良性共振，行業(yè)的需求底盤(pán)才能真正筑牢。否則，任何由單一因素驅(qū)動(dòng)的短暫回暖，都可能只是“小陽(yáng)春”，而非真正的周期反轉(zhuǎn)。

整體而言，站在當(dāng)前這個(gè)行業(yè)調(diào)整的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，我們既不必因?yàn)?025年行業(yè)整體下滑就過(guò)度悲觀，也不能因?yàn)橐患径瘸霈F(xiàn)邊際改善就盲目樂(lè)觀。畢竟，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)告別了過(guò)去普漲的紅利時(shí)代，未來(lái)的增長(zhǎng)必然是分化式的。而只有那些能精準(zhǔn)把握消費(fèi)趨勢(shì)、靈活調(diào)整產(chǎn)品與渠道策略的企業(yè)，才能在調(diào)整周期中站穩(wěn)腳跟，找到屬于自己的增長(zhǎng)錨點(diǎn)。

多份券商研報(bào)亦認(rèn)為，目前白酒行業(yè)修復(fù)正沿著“供給→渠道→報(bào)表→需求”的路徑依次傳導(dǎo)，現(xiàn)在處于第二至第三階段的過(guò)渡期，那些率先完成調(diào)整的酒企，其報(bào)表層面的實(shí)質(zhì)性改善預(yù)計(jì)將在下半年兌現(xiàn)。與此同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重心正從過(guò)去的渠道拼搶，轉(zhuǎn)向?qū)οM(fèi)者的深度培育，這一能力的構(gòu)建將成為搶占下一輪周期先機(jī)的關(guān)鍵。