文 | 強(qiáng)調(diào)Next

2026年5月11日港股收盤，快手市值289.6億美元。同一天《晚點(diǎn)LatePost》爆出：快手計(jì)劃分拆可靈AI，估值200億美元、融資20億美元，騰訊領(lǐng)投。第二天，快手開盤即大漲9%以上。

這只是近期AI市場(chǎng)熱度的一個(gè)縮影。今年1月百度剛把昆侖芯遞表港交所，5月7日又火速啟動(dòng)科創(chuàng)板輔導(dǎo)，走“A+H”雙上市。所有大廠都在算同一筆賬：主營(yíng)業(yè)務(wù)被低PE死死釘住，AI業(yè)務(wù)卻能在另一套估值體系里賣出天價(jià)。

剝離出來單獨(dú)定價(jià)，就是投資人嘴里的“價(jià)值釋放"。同一塊肉，擺豬肉攤和和牛專柜，價(jià)格能差十倍。

快手打的正是這個(gè)算盤。坐擁7億用戶、年?duì)I收1400億的快手集團(tuán)，市值不到290億美元；而可靈一個(gè)事業(yè)部，拿著5億美元ARR就敢喊200億美元。這已經(jīng)是最直白的喊話：別再用短視頻公司的尺子量可靈。

但問題是，憑什么？

01.被低估的蜂鳥，困在大象的身體里

可靈的增長(zhǎng)勢(shì)頭確實(shí)驚人。2024年6月上線時(shí)，它是全球首個(gè)商用的DiT架構(gòu)視頻生成模型。2025年第四季度單月收入突破2000萬美元，ARR達(dá)到2.4億美元，企業(yè)客戶覆蓋超過3萬家。進(jìn)入2026年，ARR從3億美元一路漲到5億美元，全球用戶突破6000萬，累計(jì)生成超6億條視頻。今年4月，它又率先推出原生4K直出功能。

但這些亮眼成績(jī)，在快手的股價(jià)里幾乎看不到任何體現(xiàn)。3月25日快手公布2025年全年財(cái)報(bào)，營(yíng)收1428億元、凈利潤(rùn)206億元，同時(shí)披露可靈ARR突破3億美元，第二天股價(jià)暴跌14%，市值跌破2000億港元。

市場(chǎng)給快手定價(jià)的錨，是短視頻用戶增速、直播電商ARPU和廣告加載率。一個(gè)靠海外專業(yè)創(chuàng)作者訂閱驅(qū)動(dòng)的視頻生成工具，在這套邏輯里根本不適用。高盛年初測(cè)算，快手股價(jià)中隱含的可靈估值僅約50億美元。

把可靈分拆獨(dú)立，本質(zhì)上就是換一套估值標(biāo)尺。

背后還有更現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)壓力。2023年3月GPT-4發(fā)布后，程一笑在內(nèi)部定調(diào)：集中算力，聚焦推薦和視頻生成。這步棋雖然押對(duì)了賽道，但也帶來了滾雪球般的成本壓力。2025年快手集團(tuán)資本開支約150億元，2026年預(yù)計(jì)飆升至260億元，新增的110億幾乎全部砸向AI算力。單是折舊一項(xiàng)，按五年攤銷計(jì)算，2026年就要吃掉約52億元利潤(rùn)。

資本市場(chǎng)的邏輯很簡(jiǎn)單，一個(gè)增長(zhǎng)見頂?shù)亩桃曨l平臺(tái)，本來就只配個(gè)位數(shù)的PE，現(xiàn)在還要背負(fù)巨額AI投入，股東自然會(huì)問：錢都花到哪里去了？

外部競(jìng)爭(zhēng)壓力同樣巨大。2026年2月，字節(jié)發(fā)布Seedance2.0，上線即引來9萬人排隊(duì)；4月，阿里HappyHorse在多項(xiàng)評(píng)測(cè)中同時(shí)超越Seedance2.0和可靈。

更致命的是體量差距，字節(jié)計(jì)劃2026年資本支出2000億元，是快手的近8倍。當(dāng)對(duì)手可以不計(jì)成本地堆砌算力時(shí)，快手僅憑集團(tuán)自有現(xiàn)金流根本耗不起。分拆融資，就是給可靈換一個(gè)更充足的彈藥庫(kù)。

02.暗傷：出走的技術(shù)靈魂，正站在對(duì)手陣營(yíng)

估值故事再動(dòng)聽，也掩蓋不住人才流失的裂痕。

可靈的底層架構(gòu)，最初是張迪一手搭建的。這位上海交大計(jì)算機(jī)系出身、從推薦算法起家的工程師，2020年跟隨蓋坤從阿里跳到快手，2024年以技術(shù)一號(hào)位身份牽頭可靈全鏈路研發(fā)，先后推出可靈1.0、2.0兩代模型。

2025年8月，他突然卸任，在B站休整了約兩個(gè)月，11月正式回歸阿里，出任淘天集團(tuán)未來生活實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人。今年4月，阿里HappyHorse橫空出世，超越Seedance2.0和可靈，正是張迪團(tuán)隊(duì)的作品。150億參數(shù)，單流Transformer架構(gòu)，音視頻聯(lián)合生成，從零開始，阿里只用了五個(gè)月。

業(yè)內(nèi)有句糙話，AI模型的競(jìng)爭(zhēng)，打到最后拼的就是關(guān)鍵人才。核心技術(shù)路線往往掌握在少數(shù)關(guān)鍵人物手里，他們站在哪邊，先發(fā)優(yōu)勢(shì)就會(huì)流向哪邊。

快手對(duì)此并非沒有察覺。2025年底，公司給可靈團(tuán)隊(duì)單獨(dú)劃出期權(quán)池，行權(quán)價(jià)壓得極低，內(nèi)部稱之為“1美元期權(quán)"，條款里還埋了一個(gè)鉤子：如果可靈未來IPO估值達(dá)到400億美元，團(tuán)隊(duì)激勵(lì)將大幅上調(diào)。這個(gè)設(shè)計(jì)，和張一鳴當(dāng)年給字節(jié)各業(yè)務(wù)線發(fā)“榮耀包”的邏輯如出一轍。

但期權(quán)激勵(lì)的核心前提，是估值必須持續(xù)上漲。一旦400億美元的目標(biāo)遙遙無期，這些期權(quán)從巨額獎(jiǎng)金將化為泡影。可靈能不能留住下一個(gè)張迪，關(guān)鍵就看它能不能先把400億美元的故事講圓。

03.200億美元貴不貴？先看全行業(yè)的估值狂歡

200億美元估值對(duì)應(yīng)40倍P/ARR，單看海外對(duì)標(biāo)確實(shí)偏高。Runway約21倍，Midjourney在ARR達(dá)到5億美元時(shí)估值100億美元，約20倍。但如果把視線拉回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這個(gè)數(shù)字立刻顯得“合理”了起來。

現(xiàn)在是中國(guó)AI行業(yè)有史以來最好也最貴的階段，所有人都在瘋狂提估值，搶在窗口關(guān)閉前完成定價(jià)。就在過去一個(gè)月，整個(gè)行業(yè)的價(jià)格體系被徹底改寫：

• DeepSeek啟動(dòng)首輪融資，估值在21天內(nèi)從100億美元暴漲至515億美元，創(chuàng)下中國(guó)AI企業(yè)單筆融資紀(jì)錄；

• 月之暗面（Kimi）在不到5個(gè)月里完成4輪融資，估值從43億美元飆升至200億美元，累計(jì)融資額突破376億元人民幣；

• 智譜AI和MiniMax今年初在港股上市后，股價(jià)分別累計(jì)上漲7倍和近4倍，最新市值分別達(dá)到4347億港元和2573億港元。

這股估值狂歡不分出身。無論是從大廠分拆出來的資產(chǎn)（昆侖芯、可靈），還是獨(dú)立創(chuàng)業(yè)的大模型公司，都在享受同一套“AI專屬”估值體系。市場(chǎng)已經(jīng)形成了一個(gè)心照不宣的共識(shí)，只要能擠進(jìn)“AI第一梯隊(duì)”的名單，就能拿到遠(yuǎn)超傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的估值倍數(shù)。

橫向?qū)Ρ认聛恚伸`的40倍P/ARR甚至算得上“理性"。

月之暗面估值200億美元時(shí)，ARR剛突破1億美元，P/ARR超過200倍；DeepSeek幾乎沒有公開的商業(yè)化收入，卻能拿到515億美元的天價(jià)估值。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，可靈拿著實(shí)打?qū)嵉?億美元ARR，喊出200億美元的估值，反而顯得有些“保守"。

但這個(gè)窗口不會(huì)一直開著。2021年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的教育科技、本地生活、短視頻等賽道，都曾享受過類似的想象力溢價(jià)，后來發(fā)生了什么，投資人都記憶猶新。

AI的估值窗口期到底有多長(zhǎng)，沒人能說準(zhǔn)。這也是快手急于在今年動(dòng)手的原因，再拖下去，市場(chǎng)可能又換了一套估值標(biāo)準(zhǔn)。

04.收入結(jié)構(gòu)里的剪刀差

行業(yè)整體的估值泡沫，掩蓋了可靈自身的硬傷。40倍P/ARR雖然在行業(yè)里不算離譜，但它成立的前提是，這5億美元ARR的含金量足夠高。

可靈的收入結(jié)構(gòu)極不均衡。可靈約70%來自海外專業(yè)創(chuàng)作者訂閱，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)不足三成。這意味著，其最具價(jià)值的商業(yè)模式（穩(wěn)定的訂閱收入、較高的客單價(jià)、成熟的創(chuàng)作者生態(tài)）幾乎全部集中在海外。

快手至今沒有披露可靈的毛利率、付費(fèi)用戶數(shù)和復(fù)購(gòu)率。AI視頻的推理成本極高，Sora生成一條10秒視頻的成本約1.3美元，復(fù)雜場(chǎng)景甚至能達(dá)到33美元。如果ARR中摻雜了大量一次性項(xiàng)目收入或促銷轉(zhuǎn)化的流水，40倍的估值根本站不住腳。

國(guó)內(nèi)則是另一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)。字節(jié)的即夢(mèng)API計(jì)費(fèi)約1元/秒，剛?cè)雸?chǎng)的HappyHorse也在全力爭(zhēng)奪B端客戶。可靈在國(guó)內(nèi)面臨的是一場(chǎng)不計(jì)成本的補(bǔ)貼戰(zhàn)，價(jià)格天花板被對(duì)手的算力規(guī)模死死壓住。

對(duì)可靈來說，海外和國(guó)內(nèi)完全是兩碼事。海外那部分，更接近Midjourney的高毛利訂閱邏輯；國(guó)內(nèi)那部分，更像一場(chǎng)燒錢換市場(chǎng)份額的防御戰(zhàn)。一旦海外高質(zhì)量增長(zhǎng)放緩，只能靠國(guó)內(nèi)低毛利業(yè)務(wù)維持ARR增速，40倍的估值就會(huì)瞬間崩塌。

可靈現(xiàn)在能拿到200億美元，靠的是“中國(guó)第一視頻生成模型”的標(biāo)簽和全行業(yè)的估值泡沫。但如果未來不能證明自己的收入質(zhì)量和盈利能力，一旦泡沫破裂，它的估值會(huì)比那些純講故事的大模型公司跌得更慘。

05.騰訊的雙面下注

騰訊作為潛在領(lǐng)投方的出現(xiàn)，讓這筆交易的利益格局變得更加復(fù)雜。

騰訊目前持有快手約15.8%的股權(quán)，如果再以獨(dú)立投資人身份進(jìn)入可靈，它在可靈新主體里的綜合持股比例，很可能超過在快手集團(tuán)里的比例。按照200億美元的估值計(jì)算，騰訊通過快手間接持有的可靈權(quán)益已約32億美元；如果再直接注資，這個(gè)數(shù)字還會(huì)進(jìn)一步增加。

快手的中小股東，則在關(guān)心另一筆賬，分拆雖然讓可靈的價(jià)值得到了重估，短期勢(shì)必利好。但長(zhǎng)期看，定價(jià)權(quán)和利益分配權(quán)的結(jié)構(gòu)也隨之改變。

股價(jià)給出了兩次截然不同的信號(hào)。消息最初傳出時(shí)，快手股價(jià)一度大漲約20%，市場(chǎng)在為隱性資產(chǎn)的顯性化歡呼。但在《晚點(diǎn)LatePost》披露具體細(xì)節(jié)后，股價(jià)反而下跌2.6%，收于51.6港元，市場(chǎng)開始消化利益分配帶來的不確定性。

更深層的擔(dān)憂在于，一旦可靈獨(dú)立上市，原本持有快手的資金會(huì)不會(huì)換倉(cāng)去買可靈？資金永遠(yuǎn)用腳投票，估值遷移常常先于邏輯。到時(shí)候，快手集團(tuán)剩下的，就只是一家增長(zhǎng)見頂?shù)闹辈ル娚坦荆饧右还P可靈的少數(shù)股權(quán)。這樣一個(gè)“殼"，市場(chǎng)愿意給多少估值？

06.最大的風(fēng)險(xiǎn)：假設(shè)行業(yè)沒有天花板

可靈估值故事最脆弱的地方，還不是上面提到的競(jìng)爭(zhēng)，而是其賴以成立的前提假設(shè)。40倍P/ARR成立的基礎(chǔ)，是視頻生成這條賽道會(huì)持續(xù)高增長(zhǎng)，蛋糕只會(huì)越做越大。

但這個(gè)假設(shè)已經(jīng)開始出現(xiàn)裂痕。Sora的關(guān)停就是一個(gè)最真實(shí)的參照，每天超過千萬元的算力成本、幾乎可以忽略不計(jì)的用戶留存率（30天留存僅1%），最終讓這款產(chǎn)品難以為繼。OpenAI不得不宣布關(guān)停Sora，并將團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)向機(jī)器人世界模型的研究。Sora的失敗并不意味著整個(gè)賽道行不通，但它至少證明，視頻生成的變現(xiàn)路徑比所有人想象的都要更窄、更難、更貴。

來自開源的壓力同樣值得警惕。阿里HappyHorse選擇了開源路線，150億參數(shù)、單流Transformer架構(gòu)，一上線就登頂各大評(píng)測(cè)榜單。一旦高性能開源模型成為行業(yè)常態(tài)，視頻生成的溢價(jià)邏輯將被迅速瓦解。屆時(shí)，可靈靠什么維持40倍的估值？

可靈的分拆，本質(zhì)上是一次精準(zhǔn)的窗口套利，趁著資本市場(chǎng)還愿意為AI敘事買單，趁著ARR增長(zhǎng)曲線還在向上，先把最值錢的資產(chǎn)單獨(dú)打包定價(jià)。讓一家視頻生成公司對(duì)標(biāo)Anthropic、OpenAI的估值倍數(shù)，本身就需要一種暫時(shí)忽略現(xiàn)實(shí)的信仰。一旦市場(chǎng)開始追問細(xì)節(jié)，估值收縮會(huì)像雪崩。

07.尾聲：蜂鳥飛走了，大象還剩什么？

快手給了可靈一張通往400億美元的船票。

快手剩下的，是擁有7億用戶的短視頻基本盤、增長(zhǎng)見頂?shù)闹辈ル娚虡I(yè)務(wù)、被價(jià)格戰(zhàn)打得喘不過氣的本地生活，再加上一筆可靈的少數(shù)股權(quán)。這些業(yè)務(wù)本身不差，但已經(jīng)講不出能讓市場(chǎng)興奮的新故事，大概率會(huì)和拼多多、唯品會(huì)一起，被歸為“中概價(jià)值股"，等待下一個(gè)周期的到來。

可靈呢？一旦獨(dú)立，它就要獨(dú)自面對(duì)字節(jié)和阿里的猛烈攻勢(shì)，用自己的造血能力證明：200億美元的估值，不只是一個(gè)好時(shí)機(jī)里打出的漂亮數(shù)字，更是真實(shí)生意的真實(shí)價(jià)值。

能不能做到，取決于它飛離大象之后，是繼續(xù)在風(fēng)口飛行，還是真正長(zhǎng)成了自己的翅膀。