東南亞小騰訊Sea，5月12日晚美股盤前交付了26年第一季度財報，本季整體業(yè)績表現(xiàn)不錯，營收增長和利潤釋放都明顯好于預期。不過超預期主要歸功于游戲板塊，而非最重要的電商業(yè)務，因此超預期的含金量稍顯欠缺。具體來看：

1、整體表現(xiàn)不錯：本季度總營收近71億，同比大漲47%，遠高于上季增速和市場預期的36%，如上文提及的主要是游戲板塊超預期，不過電商和金融板塊增長同樣強勁。

利潤上，整體adj.EBITDA為10.3億，比市場預期高出約15%。雖相比去年同期的歷史利潤率高峰確有不小下滑，但環(huán)比上季的11.5%已顯著觸底改善到14.6%，恢復到去年2Q~3Q季度的水平。

2、電商依然高增長，利潤提前觸底：電商板塊本季度在增長上依然強勁，訂單量同比增長29%，GMV同比增速更達到30.4%，環(huán)比提速。跑贏單量增速是因客單價已止跌轉(zhuǎn)漲1%（上季為-4% yoy），其中可能有匯率上的利好。

本季整體平臺變現(xiàn)率為12.3%，環(huán)比繼續(xù)走高0.2pct。其中傭金性變現(xiàn)率環(huán)比提升0.4pct，以物流為主的VAS變現(xiàn)率則走低0.1pct。因此即便有免郵影響，公司綜合變現(xiàn)率依然在走高。

在強勁的GMV增長和變現(xiàn)率提升的雙重帶動下，本季Shopee總營收（包括自營零售）同比增長45%，環(huán)比顯著提速且高于彭博一致預期的36%。

3、Garena再創(chuàng)業(yè)績新高、大超預期：因去年同期和火影聯(lián)動創(chuàng)下的高基數(shù)，市場原本對本季流水預期比較悲觀，但實際卻同比大漲20%。據(jù)披露主要是Free Fire再與另一頭部IP咒術回轉(zhuǎn)進行聯(lián)動，海外版王者榮耀Arena of Valor本季同樣表現(xiàn)不錯。

在高基數(shù)下，活躍和付費客戶(+12% yoy)都并未下滑反繼續(xù)走高；人均付費金額也同比提升約7%。因而游戲板塊營收額6.7億，同比增長41%，遠超市場預期。還有約230+億被記入遞延收入可供后續(xù)季度內(nèi)釋放。

4、Monee繼續(xù)高增，壞賬可控： 核心業(yè)務指標—合計未償還貸款總額達$99億（包括表內(nèi)表外），環(huán)比凈增額小幅下滑到7億，但同比依然高增71%的，高于彭博預期的$94億，增長勢頭不俗。

板塊營收為$12.4億，同比增長58%，同樣高增長但仍明顯低于貸款余額增速，可見確實在向利息率更低的新用戶和產(chǎn)品滲透。

逾期90天以上的壞賬比例為1.1%，和上季一致，保持在低位。以壞賬損失計提/貸款余額計算的壞賬計提率為19.5%，環(huán)比小幅提升但同比仍走低，信貸質(zhì)量和風險管控依然不錯。

5、分板塊利潤表現(xiàn)：本季游戲板塊因大超預期的流水增長，利潤自然也不俗，在高基數(shù)下仍同比增長25%到10.3億，高于預期的9億。

最關鍵的電商板塊的利潤率為0.6%（基于GMV），環(huán)比上季度的0.55%已觸底改善，并沒有像指引那般悲觀的繼續(xù)下滑。不過彭博一致預期的利潤率也為0.6%，改善趨勢不算超預期。

金融板塊的利潤表現(xiàn)則稍遜，利潤率為22%環(huán)比再走低1pct，導致板塊利潤額僅同比增長14%，增收不太增利的問題明顯。

6、毛利不差，費用不少：成本和費用角度，本季整體毛利率為44.3%，同樣已環(huán)比觸底、回升了約0.5pct，符合市場預期。分板塊看，游戲板塊的毛利率大體持平；電商板塊的毛利率相比上季繼續(xù)提升，從上季的29.7%到30%，匹配綜合傭金率仍在提升的現(xiàn)實情況。

即便是金融板塊其毛利率實際大體穩(wěn)定。

因而拖累利潤釋放的主要是總費用投入，總費用投入本季繼續(xù)高增42%，僅稍低于營收47%的增長，投入力度確實不低。

具體來看，除了研發(fā)費用近乎同比持平外，其他類型費用增長都不低。營銷費用增長52%， 其中金融業(yè)務營銷投入同比增長141%，增速最高。因金融業(yè)務產(chǎn)生的壞賬計提也影響較大，同比也增長約65%。

海豚研究觀點：

1、相比上季度明顯不及預期的業(yè)績，同時公司也指引后續(xù)依然會維持較高投入，導致市場對本季業(yè)績預期普遍不高。因此在較低的預期下，本季實際表現(xiàn)無疑是不錯的。

一方面有游戲板塊大超預期的影響。此外就是電商和金融業(yè)務繼續(xù)保持高增長的情況下，電商板塊的利潤并沒有指引的那么差，已經(jīng)開始有觸底回暖的趨勢。唯一缺陷是金融板塊隨著業(yè)務發(fā)展進入深水區(qū)，在毛利率和費用投入上的壓力不小。

2、后續(xù)展望&邏輯判斷

目前Sea的核心邏輯大體延續(xù)了此前兩個季度的趨勢，依然是公司在增長和利潤的抉擇中更傾向于前者。因此，電商和金融這兩個更重要的板塊在維持著不俗增長的同時，因投入增加或業(yè)務拓展，致使利潤率承壓走低或是提升停滯。

然而問題是，目前市場的偏好是正好和公司重增長、輕利潤的選擇截然相反，相比于遠期可能的業(yè)務增長空間，市場對 “非AI受益公司”更關心的則是即期可見的利潤表現(xiàn)。這個公司戰(zhàn)略選擇和市場偏好間的錯配可以說是導致公司近期股價跌跌不休的核心原因之一。

因而公司股價走勢出現(xiàn)拐點的催化主要就是兩點：a.公司的利潤、尤其是電商板塊利潤率的拐點，b.市場風險偏好扭轉(zhuǎn)，從側(cè)重近期利潤轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重成長空間，愿意為遠期增長空間定價。

那么利潤率的拐點何時能到來？根據(jù)外行的跟蹤Shopee目前仍處在物流和會員服務投入期（核心權益包括更多的免郵和折扣權限），因而中短期內(nèi)利潤率大概率仍會承壓。

但中長期視角，無論是公司自行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向縮減投入，或是公司的投入進入回報期（物流履約效率提升，用戶復購率提升），或是隨著變現(xiàn)率提升（更高的傭金率和廣告變現(xiàn)），電商業(yè)務的利潤率改善機會是必然事件。

當前主流賣方的共識是在26年下半年起，電商業(yè)務的利潤率就會開始觸底回升，從本季表現(xiàn)來看可能會有所提前，觀察本季是階段性的反彈，還是趨勢性電商業(yè)務重回利潤釋放期。

不過無論結(jié)果如何，海豚君認為階段性的投入并不會導致利潤率的永久性下滑，真正可能導致Shopee利潤率永遠達不到目標值（如公司此前指引的2%），則大概率只會是行業(yè)內(nèi)的激烈競爭。

一方面公司確實面臨著激烈的競爭，在東南亞地區(qū)主要是TikTok Shop和Lazard，在巴西則是MELI和Amazon。但雖然競爭一直會是電商行業(yè)的主旋律，但從邊際視角，目前并沒有看到Shopee在東南亞和巴西市場的競爭格局有明顯惡化的跡象。

根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，Shopee在這兩個市場的MAU和用戶市場份額實際在穩(wěn)步走高（其主要競爭對手也在走高，丟失份額的主要是本土的中小玩家）。

另外目前Shopee和TT Shop在東南亞也仍在攜手提高變現(xiàn)率，兩看兩家公司都仍保住著克制的競爭策略，希望共同做大業(yè)務和利潤，而非進行惡性份額競爭。自4月以來，Shopee又在多國市場宣布了1~1.5pct的傭金率提升，TT Shop也在部分市場宣布了1~2pct的傭金提升。

2）Monee金融業(yè)務，則保持著不俗的增長勢頭，和相對穩(wěn)定的壞賬水平。并且Monee正繼續(xù)對生態(tài)外支付/信貸場景的滲透。如同上季度已提到的隨著向新市場、新客群、新產(chǎn)品的拓展，后續(xù)勢必會接觸一定信用質(zhì)量偏低的客戶、和利潤率偏低的業(yè)務，從而對業(yè)務的利潤率也產(chǎn)生一定影響。

3）至于本季最讓人驚喜的游戲業(yè)務，邏輯上也符合海豚君此前的判斷。雖然事實上仍依賴于Free Fire和Arena of Valor 這些老游戲，產(chǎn)品線單薄問題仍在。

但從連續(xù)多次市場擔心聯(lián)動活動結(jié)束后用戶和流水可能再度下滑，而公司則多次驗證有能力通過持續(xù)運營（如不停的進行聯(lián)動），讓旗下王牌游戲能夠“長青”的能力（和騰訊類似），維持游戲流水在長期內(nèi)保持一定增長

更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下為財報詳細解讀

一、Shopee：增長依然強勁，包郵不改變現(xiàn)率提升趨勢

最受關注的Shopee電商板塊，本季度在增長上依然強勁。本季訂單量同比增長29%，環(huán)比略有降速，但在基數(shù)不斷拉高的情況下仍維持近30%的高增長，依舊算得上強勁，并繼續(xù)反映出物流建設對電商業(yè)務量增長的帶動。

至于GMV同比增速更達到30.4%，環(huán)比提速，隱含本季的客單價已止跌轉(zhuǎn)漲1%（上季同比下滑了4%）。考慮到本季美元走低，可能有匯率上的利好。

營收和變現(xiàn)上，本季Shopee的平臺收入變現(xiàn)率為12.3%，環(huán)比繼續(xù)走高0.2pct。更細致的看，傭金性變現(xiàn)率環(huán)比提升0.4pct，而以物流為主的VAS變現(xiàn)率則走低0.1pct。

可見即便目前處于因降低免郵門檻和為VIP提供包郵導致物流變現(xiàn)走低的周期內(nèi)，公司通過不斷的拉升傭金變現(xiàn)仍能維持傭金率繼續(xù)走高。后續(xù)當物流投入開始產(chǎn)生回報時，大概率又能再憑借物流變現(xiàn)繼續(xù)推動綜合變現(xiàn)率的提升。

在強勁的GMV增長，以及繼續(xù)走高的take rate，兩個利好因素的帶動下本季Shopee總營收（包括自營零售）同比增長45%，顯著高于上季度增速和彭博一致預期的36%。

二、Garena游戲：流水創(chuàng)21年后新高，本季集團最大功臣

雖然在集團內(nèi)的重要性已下滑至第三，但Garena游戲板塊是本季公司業(yè)績超預期的最大功臣。

因去年同期和火影聯(lián)動創(chuàng)下了流水的高基數(shù)，市場原本預期的是流水可能小幅下滑、最好不過大體持平。但實際流水同比大漲了20%，遠超各方預期。結(jié)合公司披露和新聞，主要是本季度Free Fire再與另一頭部IP--咒術回轉(zhuǎn)進行聯(lián)動，同時海外版王者榮耀Arena of Valor本季也有“歷史級的貢獻”。

具體來看，季度活躍用戶達到6.7億，同比增長了1%；付費用戶更是同比顯著增長12%到7260萬人。都遠好于市場原本預期在高基數(shù)下，會出現(xiàn)用戶同比減少的情況。

此外，本季人均付費金額（基于付費用戶數(shù)）同比提升約7%，和付費用戶數(shù)增長共同促成了近20%的流水增長。

在強勁流水增長的帶動下，本季游戲板塊營收額為6.7億，同比增長41%，遠超市場預期。和流水差值的約230+億，則記入遞延收入可供后續(xù)季度內(nèi)釋放。

三、Monee金融業(yè)務：增長依然不俗，壞賬率穩(wěn)定

第二重要板塊——Monee金融業(yè)務本季表現(xiàn)也不錯但相對遜色。

核心業(yè)務指標—合計未償還貸款總額達$99億（包括表內(nèi)表外），環(huán)比凈增額小幅下滑到7億（vs.上季的13億），可能有1季度處在假日期的季節(jié)性影響。但依然保持著同比71%的高增速，也高于彭博一致預期的$94億。因而業(yè)務增長勢頭依然不俗。

在此帶動下，金融板塊收入為$12.4億，同比增長58%，同樣保持高增長但也仍明顯低于貸款余額增速。符合業(yè)務向更低利息率的新用戶和產(chǎn)品圈層拓展的影響。

而本季逾期90天以上的壞賬比例為1.1%，和上季一致，以壞賬損失計提/貸款余額計算出的壞賬率為19.5%，環(huán)比小幅提升但同比仍是走低的。信貸質(zhì)量和風險管控依然不錯。

四、游戲利潤出差，電商利潤已觸底，金融利潤稍遜

由于游戲業(yè)務大超預期，電商和金融板塊同樣增長不俗，本季Sea整體收入約$71億，同比增長47%，顯著高于彭博一致預期的66億和36%。營收增長強勁的同時、利潤表現(xiàn)同樣好于市場預期。

利潤表現(xiàn)上，整體adj.EBITDA為10.3億，比市場預期高出約15%。由于去年1季度是單季利潤的歷史最高值，同時公司正處于投入期，市場原本預期利潤會同比走低。但在歷史最高基數(shù)的基礎上，本季利潤同比增長約9%，是新的單季歷史最高值。

整體利潤率為14.6%，雖同比確是下滑，環(huán)比上季已有不小改善，恢復到了去年2Q~3Q左右的水平。

分板塊看， 在強勁流水的帶動下，游戲板塊adj.EBITDA在高基數(shù)下同比增長約25%到10.3億，明顯高于預期的9億。利潤率（基于流水額）近62%，在上季近期高點上再提升2.5%。

而最關鍵的電商板塊的利潤率為0.6%（基于GMV），環(huán)比上季度的0.55%已觸底改善，并沒有像指引那般悲觀，繼續(xù)下滑。不過彭博一致預期的利潤率也為0.6%，雖已有改善趨勢，卻并未超預期。

金融板塊的利潤表現(xiàn)則稍遜，本季利潤率為22%環(huán)比繼續(xù)走低1pct，導致貸款余額增長71%的情況下，金融板塊利潤額僅同比增長了14%，增收但不太增利的問題比較明顯。

五、費用支出保持高強度，毛利率超預期環(huán)比改善

從成本和費用角度看，SEA本季整體毛利率為44.3%，同樣已環(huán)比觸底提升了約0.5pct，符合市場預期。

分板塊來看，游戲板塊的毛利率大體持平，依舊為69%左右。電商板塊的毛利率相比上季繼續(xù)提升，從上季的29.7%到30%。符合電商板塊高毛的利傭金變現(xiàn)率走高的營收結(jié)構(gòu)變化。

即便是利潤率走低的金額板塊，其毛利率實際大體穩(wěn)定，近從上季的88.8%小幅下滑到88.5%。

費用上，公司的總費用投入本季繼續(xù)高增42%，僅稍低于營收47%的增長，可見費用投入力度確實不低，符合投入換增長的戰(zhàn)術打法。

具體來看，除了研發(fā)費用近乎同比持平外，其他類型費用支出增長都不低。營銷費用增長52%，增速很高。

分板塊看，本季金融業(yè)務營銷投入同比增長141%，增速最高，體現(xiàn)出隨著金融業(yè)務拓展到新市場，獲客難度進入深水區(qū)。電商板塊和游戲板塊銷售增長則分別為55%和40%。

整體來看，本季費用率占營收的比重實際環(huán)比小幅提升了0.5pct，因此利潤超預期更多是毛利率沒有預期的那么差，不降反升，而費用支出并不低。

<正文結(jié)束>

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