北京
本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。
5月12日，恒瑞醫藥發布午間公告，與百時美施貴寶（BMS）達成全球戰略合作及許可協議。
BMS支付6億美元首付款，外加第一筆周年付款1.75億美元及第二筆有條件的2028年周年付款1.75億美元，合計保底收入9.5億美元，換取13個臨床前項目的全球權益。潛在總交易額152億美元。
合作項目分三類。4項恒瑞腫瘤學及血液學項目，BMS獲得全球獨占權，不含大中華區。4項BMS免疫學項目，恒瑞獲得大中華區獨占權。5項依托恒瑞研發平臺共同推進的創新項目。所有項目均尚未進入臨床研究階段。
如何理解這筆交易？
01
BMS的支柱產品正在倒計時。
根據BMS截至2025年底的財報，Opdivo全年銷售額達100.49億美元，Eliquis達144.43億美元。兩款產品合計貢獻近250億美元，在BMS約482億美元的總營收中占比超過五成。它們的專利將在2026年至2028年陸續到期。
一個臨床前項目從靶點發現到IND，平均需要3到5年。如果13個項目逐一自研，時間成本將遠超專利懸崖的倒計時。恒瑞的這批早期資產，可以讓BMS把IND的時間壓縮到6個月以內。
6億美元首付款，是BMS為節省兩到三年時間支付的溢價。這就是“時間溢價”。
02
恒瑞2025年年報顯示，全年研發投入87.24億元人民幣，約合12億美元。同年實現營業收入316.29億元，同比增長13.02%；歸母凈利潤77.11億元，同比增長21.69%。創新藥銷售收入占比首次超過58%。
6億美元首付款覆蓋了近半年的研發開支。但恒瑞真正被定價的資產，不是這9.5億美元保底收入，而是它產出早期資產的速度。
恒瑞從IND獲批到首例入組的平均周期約3個月，不到美國同行的四分之一。研發人員成本約為美國的四分之一到三分之一。
BMS與其說是買某一個分子，不如說是買恒瑞體系的生產效率。時間溢價的內核，是效率。
03
4項恒瑞自研項目，BMS獲得全球權益。4項BMS自研項目，恒瑞獲得大中華區權益。5項聯合開發項目，雙方依托恒瑞的研發平臺共同推進。
這不是單向的權益轉讓。恒瑞同時在引進BMS的早期資產。大中華區的商業化能力，是恒瑞對BMS的反向價值。BMS在中國市場的滲透率遠低于本土企業，把早期資產交給恒瑞做概念驗證，是雙方用權益交換數據效率的選擇。
5個聯合開發項目，BMS本質是在租賃恒瑞的生產能力。恒瑞負責早期臨床開發，BMS負責后期全球注冊。這是一條分工線，也是一條風險轉移線。
04
2020年，信達生物將信迪利單抗海外權益授權給禮來，首付款2億美元，潛在里程碑超10億美元。五年后，信迪利單抗在美國的上市申請因種族多樣性數據不足被FDA要求補充臨床，獲批時間延后近兩年，上市后市場份額遠低于預期。
信達的教訓是，海外權益授權不等于海外市場成功。
恒瑞與BMS的交易，在風險分布上做了調整。13個項目全部處于臨床前階段，BMS承擔了從臨床前到臨床轉化的絕大部分風險。恒瑞拿到的是確定性更高的首付款和早期里程碑。
但早期資產的失敗率是確定的。行業數據顯示，一個臨床前項目最終上市的概率不超過10%。
152億美元的總交易額是每個項目都成功、獲批并達到銷售峰值時的理論值。恒瑞的9.5億美元保底收入，才是這筆交易中已經鎖定的價值。
05
恒瑞與BMS的合作收益，取決于后續項目的數據質量、監管審批的速度、商業化的執行力。
恒瑞這么多年一直想要全球研發網絡中的一個節點位置。這次它拿到了。至于這個節點能長出什么，那是下一個問題。
時間溢價已經到賬。時間會給答案，但時間不等人。
轉載開白 | 商務合作 | 內容交流
請添加微信：jinduan008
添加微信請備注姓名公司與來意
· 靶點格局 ·
| |
| |
| |
| |
· MNC觀察 ·
| | |
| | |
| | |
| | |
| | Illumina
· 產業地圖 ·
| |
| |
| |
| |
| |
| |
| |
| |
特別聲明：以上內容(如有圖片或視頻亦包括在內)為自媒體平臺“網易號”用戶上傳并發布，本平臺僅提供信息存儲服務。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
