現在的行情像極了1997-1998年——華爾街科技老將已經在給AI牛市倒計時了。

5月11日，互聯網泡沫時期的知名芯片分析師、Niles Investment Management創始人Dan Niles接受《大師投資者播客》（The Master Investor Podcast）專訪，系統闡述了他對當前AI行情的判斷：AI牛市尚未終結，但預測2027年初或出現一場大回調，投資者現在就該開始準備。

同時，摩根大通調研56位全球投資者發現：54%的人預計美國股市將在今年或明年出現超過30%的回調，其中45%認為會發生在2027年——與Dan Niles判斷高度吻合。

投資作業本課代表整理要點如下：

1、智能體AI是什么時候出現的？如果以Open Claude的正式落地來算，是1月30日。那這波增長什么時候會開始大幅減速？大概是明年年初。到那時，這些股票從當時的高點會跌多少？我認為可能是30%到50%。

這些結構性問題肯定會成為麻煩。想想2022年發生了什么：七大科技巨頭當年平均跌幅46%。那次只是疫情建設熱潮之后的退潮。

2、股市在歷史高位，油價今年漲了60%，上周三十年期和十年期美債收益率同時創年內新高——這三件事不可能同時正確，其中必有一個是錯的。當它們中的某一個重新定價，市場會有很大的震蕩。

我現在的立場是：你應該持有大量現金，對這件事最終如何收場保持高度警惕。我每天早上做的第一件事，就是看油價在哪里，債券收益率在哪里，股市在哪里——然后評估風險和回報。

這幾個主要資產類別中，有一個是錯的。當它重新定價，與其他資產趨于一致時，可能造成極大的混亂。

3、（美股）短期動能仍向上，這與長期判斷是不同的。

就連今天，油價又在漲，而股市幾乎完全無動于衷。這讓我想起1999年，我當時覺得98年出來后股票已經很貴了，結果1999年繼續大漲。

所以短期內可能還有上漲空間，但正如你說的，要保持靈活，密切關注油價、債券收益率和股市的互動關系——這將告訴你市場的關注焦點在哪里，市場的非理性還能持續多久。

4、（現在更可能是1998還是1999？） 我百分之百認為是1998年。

我們只是進入了這輪建設周期的第四年，而智能體AI這個驅動因素剛剛在今年年初啟動。增長率看起來將繼續驚人，直到你把去年同期的基數換掉——而那個節點是在明年年初。

我的建議是：保持靈活，"持有強烈信念，但保持松動"。觀察發生了什么，更要觀察市場對那些事情的反應——那才是最重要的。

當人們的心態從"智能體AI太棒了"切換到"這些公司的現金流正在下滑，OpenAI或其他公司出問題了，這一切要崩了"，你就會知道轉折點到了。

5、短期來看，半導體現在的超買程度，是自2000年或1995年大崩盤前以來最嚴重的。這是肯定的。

如果你著眼長期，挑選個股，英特爾今年才剛回到2000年的高點，相對于其潛在盈利能力仍然低估。股價短期內跟隨半導體指數下跌15%至20%，不會讓我意外；但我相信年底時它的股價會比現在更高。

6、未來3到5年，誰是大科技公司里最好的布局？顯然是谷歌。他們擁有完整的技術棧，應該把賭注押在他們身上。除非發生什么劇烈變化，他們將持續是贏家，因為他們什么都有，而且有巨大的現金流來支撐。

7、微軟今年是下跌的，我認為這是合理的，未來可能還會更糟。

8、典型的龍頭公司遇到麻煩，往往會引發連鎖反應。

事實上，OpenAI去年已經制造了一些麻煩，他們曾預測將在八年內承擔1.4萬億美元的資本承諾，而那時他們的年化營收才200億。

大家都想問：這些錢從哪來？尤其是在現金消耗越來越大的情況下。這正是去年一些軟件股——比如甲骨文——開始震蕩的導火索。

未來會不會更糟？會的。

9、智能體AI需要更多內存，其底層架構需要更多光互連，而預算有限，不是無限的。當GPU與CPU的比例從8比1趨近于1比1，那些與這一變化掛鉤的股票自然更值得關注。

現在微處理器廠商比GPU廠商或其他供應鏈環節更有吸引力。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

現在是1997-1998年，不是1999年，更不是2000年

Niles把當前行情類比為1997-1998年，而非很多人擔心的1999-2000年泡沫頂點。

邏輯是這樣的：ChatGPT于2022年底上線，AI基礎設施建設至今已進入第四年。而互聯網時代，Netscape瀏覽器1994年問世，1997-1998年正好也是第三、第四年。

1997年，泰國貨幣危機爆發，標普500年內一度跌11%，但全年收漲31%。1998年，俄羅斯債券違約、長期資本管理公司（LTCM）崩盤，標普500年內最大跌幅19%，但全年仍漲27%。

Niles說：“那時候有互聯網基礎設施建設這個大背景托著，所以每次宏觀沖擊都是買點。今天也一樣。”

他認為，伊朗戰爭引發的油價沖擊是“人為事件”，比當年的貨幣危機、債券違約更容易解決，因此判斷這次也是階段性低點。

Agentic AI：驅動這輪牛市繼續的新燃料

Niles把今年行情的核心驅動力歸結為一個詞：Agentic AI（智能體AI）。

簡單說，以前你問ChatGPT一個問題，它給你一個答案，這叫“對話式AI”。

Agentic AI則截然不同。Dan Niles舉例說：“你可以告訴它，'這是Wilfred，去BBC網站拿這個數據，去彭博拿那個數據，去CNBC再取另一些內容，然后全部整理進一個Excel表格。'”這一系列操作需要大量并發調用，消耗的算力Token數量是聊天式AI的10到100倍。

數據已經證明了這一點：2026年1月30日Open Claw發布前兩個月，token增長率約20%；發布后兩個月，token增長率超過120%。

這直接拉動了超大規模云服務商的資本開支預期：年初市場預計2026年capex增速約30%，Q1財報后升至60%，最新一輪財報后再升至70%。

Niles的結論是：這不是小變化，這是量級上的躍遷，足以支撐AI相關股票繼續上漲。

硬件格局生變：CPU翻身，GPU承壓

Agentic AI的架構特性，正在悄悄改寫AI硬件的競爭格局。

訓練大模型是重復做同一件事，GPU擅長；聊天式AI的推理也還好；但Agentic AI需要同時調度多個應用、協調多步任務，本質上是"編排"，這是CPU的強項。

Dan Niles說："過去大約是8個GPU配1個CPU。轉向Agentic之后，這個比例會趨近于1比1。"

這意味著：英特爾和AMD受益，英偉達則“在邊際上會影響其股價表現”。

半導體已經嚴重超買，英特爾年度股價更高

Dan Niles話鋒一轉：短期風險不容忽視。“短期來看，半導體現在的超買程度，是自2000年或1995年大崩盤前以來最嚴重的。這是肯定的。”

他特別提到，半導體ETF年內已漲約70%，伊朗戰爭沖擊都沒能把它打下去。

但他同時強調，短期超買不等于長期邏輯破壞——Agentic AI對算力的需求是真實的。他愿意承受英特爾可能短期下跌15-20%的風險，因為他認為年底前這只股票還會更高。

2027年，30-50%的回調從哪里來？

Dan Niles已經在為下一個周期做推演。

Agentic AI的爆發始于2026年1月30日。基于此，到2027年初，增長將開始對比高基數，增速自然大幅放緩。屆時，市場會發生什么？

“我認為，這些股票從屆時所處的高位算起，可能會下跌30%到50%。”他說。

參照系就在眼前：2022年，“科技七巨頭”（Magnificent 7）平均下跌了46%——那不過是疫情期間科技建設浪潮退潮的后果，規模遠小于現在的AI熱潮。

另一個潛在的引爆點，是OpenAI。Dan Niles指出，OpenAI和Anthropic合計占據超大規模云廠商積壓訂單的約一半。兩家公司從2025年初合計約70億美元的年化營收，到如今合計接近700億美元（Anthropic約450億，OpenAI約240億）——增長固然驚人，但這筆錢必須從其他公司的預算里擠出來。

“OpenAI年底營收還在200億美元的時候，就對外聲稱未來八年要承諾1.4萬億美元的資本支出。你錢從哪來？如果OpenAI出了問題，那將大大加速這個過程。”

他還點出了一個流動性的結構性壓力：OpenAI、SpaceX、Anthropic等公司的IPO即將接踵而至，每一家的估值可能都在萬億美元級別以上。“這筆錢要從其他地方流出來，基金經理不是坐擁大量閑置資金，他們得賣掉別的東西。”

股市、油價、債券同處高位，必有一錯，應持有大量現金

Dan Niles每天早上做的第一件事，是同時看油價、債券收益率、股市。

現在的組合讓他不安：股市創歷史新高，油價年內漲幅約60%，美國10年期和30年期國債收益率均觸及年內高位。

歷史上，過去12次衰退中有10次之前都出現過油價的持續上漲。如果油價在90美元附近維持一到兩個季度，通脹會抬頭，消費者購買力會被侵蝕，那時候股市的大幅回調就不可避免了。麥當勞最近財報里提到低端消費者出現壓力，同店銷售不及預期——這種信號開始出現，你不得不擔心。

他同時提到，即將上任的美聯儲主席凱文·沃什傾向于降息，并將AI視為通縮力量，“這在短期內是推動市場上行的正向因素”。但他警告，若10年期或30年期收益率持續攀升，市場估值將承受真實壓力。他的結論是：

股市、油價、債券，三者之中必有一個是錯的。當其中一個重新定價，可能引發大量市場混亂。

他的建議只有一句話：“現在應該持有大量現金。——就在3月底，我認為是積極入市的好時機。但現在，我認為應該持有大量現金，對最終的解決方式保持高度警惕。”

摩根大通：54%的機構投資者預計2027年出現大回調

Dan Niles的警告，并非孤例。

摩根大通全球市場策略團隊于2026年5月12日發布的路演反饋報告顯示，分析師Eduardo Lecubarri率團隊走訪拉丁美洲五個城市，與56位機構投資者進行了交流。

報告的核心數據如下：

92%的受訪投資者認為2026年全年股票市場回報將為正，但沒有一人預期漲幅超過20%；

54%的受訪投資者預計股市將在2026至2027年內出現超過30%的回調（其中9%預計發生在2026年，45%預計發生在2027年）；

75%的受訪投資者認為距科技泡沫頂點仍有超過20%的上漲空間；

在區域配置上，受訪投資者對歐洲的看法高度一致——100%低配歐洲，100%超配美國；

投資者最青睞的行業依次為科技、公用事業、工業。

這與Dan Niles“1998年邏輯”高度吻合：牛市遠未結束，但大回調的時間表已經在市場共識中悄然形成。

小量子計算：潛力巨大，但別急

訪談最后，Dan Niles也談到了量子計算。他是堅定的長期信徒，“我是量子的堅定信仰者，我認為我們終將到達那里”——但他援引比爾·蓋茨的名言：技術短期往往被高估，長期往往被低估。

“最早的AI論文是50多年前寫的，ChatGPT什么時候出現？2022年底。量子計算大概也是類似的路徑。量子計算IPO的到來將帶回市場關注，但真正顛覆性的應用，需要比大多數人想象的更長時間才能到來。”

大科技公司分化：谷歌一騎絕塵

過去幾周的科技巨頭財報，讓Dan Niles的判斷更加清晰。

谷歌云：Q4同比增速48%，最新季度加速至63%，加速了15個百分點。

AWS：從24%加速至28%，增加了4個百分點——作為規模最大的云廠商，這已屬不錯。

微軟云：從38%加速到39%，幾乎原地踏步。

“這些數字告訴你誰在真正執行、誰在搶占市場份額。”Dan Niles說。

他直接給出結論：“未來3到5年，誰是大科技公司里最好的布局？顯然是谷歌。他們擁有完整的技術棧，應該把賭注押在他們身上。除非發生什么劇烈變化，他們將持續是贏家，因為他們什么都有，而且有巨大的現金流來支撐。”

谷歌的優勢在于：自研大語言模型Gemini、自研AI芯片（超過十年歷史，三家云廠商中最久）、廣告業務支撐的強勁現金流、以及覆蓋全球75%以上智能手機的Android生態。微軟依賴OpenAI，沒有自己的大模型；亞馬遜的AI產品知名度有限。

Meta的處境則相對令人擔憂。Dan Niles指出，Meta沒有公有云，無法向外部企業出售多余算力；自研ASIC芯片進展也較晚。更重要的是，Meta本季度出現了Family of Apps用戶數環比首次下降——廣告變現模式的兩個增長引擎（用戶數和用戶單價），前者已經出現拐點，"這是應該擔心的"。

蘋果方面，Dan Niles認為AI版Siri和可折疊iPhone的推出將帶動換機潮——他以iPhone 6為例：屏幕從4英寸增至5.5英寸，推動蘋果營收增速從7%躍升至28%。

保持靈活，不要貪婪

Dan Niles用一句話總結他的市場哲學：“保持靈活（Be Nimble）。持有強烈信念，但松散地握持。”

他的判斷框架是：短期動量向上，Agentic AI和寬松貨幣預期仍是兩大引擎；但2027年初，這些增速數字將開始對比高基數，Agentic AI帶來的爆發式增長將進入比較疲軟期，疊加OpenAI的潛在風險和超級IPO的流動性沖擊，“股票價格有可能從屆時的高位下跌30%到50%”。

現在該做什么？多留現金，緊盯每天早晨的油價、國債收益率和股市這三個指標，隨時準備調整。

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本文不構成個人投資建議，不代表平臺觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

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