多元化十年收效甚微，第二增長曲線依舊道阻且長。

作者：盧鸰

“藥中茅臺”片仔癀正在經歷上市以來的至暗時刻。

2025年，片仔癀出現自2003年上市以來首次營收下滑，凈利潤同比下滑27.49%，整體毛利率僅比歷史最低年份高0.08%；且2026年第一季度仍未見底，營收同比下降12.74%，凈利潤同比下降25.64%。

在二級市場，片仔癀股價“跌跌不休”，目前已接近5年新低。截至5月12日收盤，相對于2021年的歷史最高點，片仔癀股價跌幅達71%。

不過，在市場悲觀情緒彌漫之際，兩位最熟悉片仔癀的股東用真金白銀投下了“信任票”。2026年2月1日至4月30日，控股股東漳州市九龍江集團累計增持317.13萬股，累計增持金額約5億元；第二大股東、神秘牛散王富濟2026年一季度罕見增持12.85萬股。

那么，這究竟是“聰明錢”嗅到了片仔癀觸底反彈的先機，還是更深困局來臨前的最后倔強？

財報里的五重壓力

綜合2025年財報和此前相關年度信息，片仔癀有5個指標存在壓力。

第一，經營現金流斷崖式下跌。

2025年，片仔癀經營活動產生的現金流量凈額僅為7702.66萬元，同比暴降94.14%，僅為當期凈利潤的3.6%。這意味著，公司2025年賺到的21.59億元凈利潤，真正轉化為現金的僅有7000多萬元，說明公司銷售回款能力嚴重下滑。

第二，肝病用藥毛利率連續三年大幅下滑。

實際上，自2017年以來，片仔癀核心產品肝病用藥的毛利率就開始從之前的近88%持續下滑至今，近兩年更是出現斷崖式下滑，從2023年的78.79%跌至2024年的67.91%、2025年的61.29%，兩年累計下跌超過17個百分點。

這說明公司的核心競爭力正在被侵蝕。特別是2024年的毛利率大降10.88個百分點，顯示成本壓力已經超越了提價的傳導能力。

第三，庫存激增265%。

數據顯示，2025年片仔癀肝病用藥庫存量同比激增265.53%，而同期生產量的增幅為41.39%，銷量增幅為25.81%，產銷存三項指標均大幅增長，但庫存增速遠超銷量增速，反映出終端消化能力嚴重不足。

第四，單一產品依賴度高達96%。

2025年，片仔癀肝病用藥收入為42.68億元，占醫藥制造業營收的96.1%，占總營收的47.59%。而心腦血管用藥營收為1.15億元，同比暴跌59.42%，毛利率僅為7.95%；化妝品業營收為5.67億元，同比下滑24.64%；醫藥流通業營收為37.55億元，毛利率僅為7.62%。

這種對單一產品的高度依賴，在很大程度上影響了片仔癀的整體抗風險能力。

第五，研發投入不足。

自2013年以來，片仔癀的研發投入占營收的比重一直不高，2020年甚至低于1.6%。2025年，片仔癀的研發費用為2.52億元，同比下降6.44%，研發投入占營收的比例僅為2.8%，只達到中藥行業的平均水平。作為頭部知名中藥公司，該數據不僅遠低于醫藥制造行業4.53%的平均水平，在中藥上市公司中排名也靠后。

十年轉型 收效甚微

2014年，時任片仔癀董事長劉建順提出了“一核兩翼”的多元化戰略，即在夯實以片仔癀系列產品為主的醫藥制藥業基礎上，加強化妝品、日化品和保健品兩翼的發展。

但從歷年的肝病用藥占醫藥制造業營收的比例來看，該戰略收效甚微，僅在少數年份下降過兩三個百分點，但2025年又重新回升至戰略提出之初的96%。

在這種“一核”獨大的業務格局之下，一旦外部環境出現劇烈變化，就會對片仔癀的經營構成重大威脅。

過去六年，片仔癀的核心原材料天然牛黃價格劇烈波動，從2019年的35萬元/公斤，一路飆升至2025年前三季度的165萬元/公斤，漲幅超過350%。更為關鍵的是，2025年片仔癀生產所用牛黃大多為前期高位采購的庫存，這直接擠壓其盈利空間。盡管從2025年四季度開始，天然牛黃價格進入下行通道，至2026年4月已降至50萬元/公斤，但成本傳導存在滯后性，這也是2026年一季度公司凈利潤仍然下降25.64%的重要原因。面對成本壓力，片仔癀以往屢試不爽的“提價保利”策略失靈，提價的邊際效力在加速衰減。

另一方面，渠道的去庫存化和消費降級，也對片仔癀的經營形成重大影響。

2021年，官方零售價為590元/粒的片仔癀錠劑曾被炒至1600元/粒，渠道大量壓貨、需求提前透支。進入2025年，隨著消費者理性回歸，片仔癀的“稀缺性敘事”不再。電商平臺上的實際售價已滑落至590元～630元/粒，遠低于760元/粒的官方定價，價格倒掛。渠道庫存的消化需要時間，而終端消費需求的降溫進一步加劇了庫存積壓。這本質上是“稀缺性溢價”向“價值回歸”的過程，曾經的投資屬性需求退潮后，市場才發現，真實的藥用消費需求遠沒有想象中那么大。

曙光初現還是道阻且長？

綜合來看，片仔癀的前景取決于兩方面的成效：一方面，能否在維持核心產品競爭力的同時，將牛黃價格下降的紅利切實轉化為盈利改善而非繼續提價；另一方面，能否真正培育出第二增長曲線。

為此，片仔癀需要加大研發投入，將研發占比從目前的2.8%至少提升至行業平均水平，加速創新藥落地，讓溫膽片等Ⅲ期臨床品種盡快上市。

從實際情況來看，片仔癀積極參與進口牛黃試點工作。截至2025年底，公司已聯合阿根廷供應商共同推進進口牛黃試點工作；同時，公司在2025年下半年已適時對牛黃重新進行詢價定價。從結果看，天然牛黃價格已從2025年四季度開始大幅回落，從165萬元/公斤的歷史峰值，驟降至2026年4月的50萬元/公斤。這為公司未來的毛利率修復提供了重要基礎，但成本傳導的滯后性意味著，真正的盈利改善可能需要到2026年下半年乃至2027年才能體現。

在新藥研發方面，片仔癀目前擁有19項在研新藥項目。中藥新藥方面，溫膽片已完成Ⅲ期臨床試驗首例受試者入組，腸激安膠囊已召開Ⅲ期臨床試驗全國研究者會；化藥新藥方面，PZH2111片已完成I期臨床，PZH2107啟動Ⅱ期臨床研究；生物藥領域，公司首次立項創新型生物制品（抗體偶聯藥物）PZH3122。

目前看到的好跡象是，2026年一季度，片仔癀的經營現金流凈額達12.9億元，同比增長40.84%，貨幣資金也從2025年末的12.56億元增至19.57億元，表明公司的現金回籠能力已開始改善。

那么，這究竟是“聰明錢”嗅到的觸底先機，還是更深困局來臨前的最后倔強？答案或許要等到2026年年報出爐，才能初見分曉。

但有一點市場可能會比較有共識，即片仔癀要真正培育出第二增長曲線，依舊道阻且長。

編輯：杜妍 校對：王玥 審核：陳墨