2026

聯系人：譚逸鳴、趙悅穎

摘 要

一、又到地方換屆之年

我國政府換屆每5年一次，整體遵循以下邏輯：（1）地方黨委換屆；（2）全國黨代會；（3）地方人大/政協換屆；（4）全國人民代表大會；（5）全國政協換屆。

關于本輪換屆，在探討歷史幾輪換屆的規律之前，我們需要先提出當前周期下的城投所處環境的特殊性：（1）化債政策的力度及隱債清零時間線；（2）城投融資渠道系統性收窄；（3）土地出讓收入受到沖擊。

二、幾輪換屆不同的時代底色

每次地方換屆往往發生在一個五年規劃的中段，既要承接上一屆的規劃目標，又要為下一期規劃做鋪墊。從歷史上看，不同五年規劃所賦予的時代底色，塑造了地方政府及城投在每輪換屆中的演繹邏輯。

（1）2011-2012年換屆：十二五時期，城鎮化驅動下的基建擴張；（2）2016-2017年換屆：十三五時期，供給側改革與去杠桿；（3）2021-2022年換屆：十四五時期，雙循環格局下的新動能切換；（4）2026-2027年本輪換屆：十五五時期，科技強國與“六張網”建設開啟新投資周期。

三、換屆、審計與城投的三輪周期

政府換屆與地方政府債務審計、融資政策調整及城投壓力變化有著哪些關聯？我們從2008年后的換屆開始，分三輪梳理。

四、2023年以來的化債框架

2023年7月，中央政治局會議首次明確提出“制定實施一攬子化債方案”。 2023年10月起，特殊再融資債重啟。2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議舉行新聞發布會，公布了“6+4+2”億元的化債“組合拳”，并且確定化債任務節點。

在2026年的政府工作報告或財政預決算報告中，多地已明確提出要在2026年末完成融資平臺全部退出。

五、本輪換屆：幾個值得關注的問題

從三輪歷史可見，換屆與城投的關系并非簡單的因果鏈條，而是在不同的政策環境、債務格局和市場條件下，呈現出各不相同的演繹路徑。以下幾個問題，我們認為在換屆窗口期值得持續觀察：

其一，本輪換屆疊加十五五開局，地方政府在重大工程投資建設領域仍有現實融資需求；在當前政策環境下，城投的融資空間受到制度性約束，城投在退出名單后能否有空間承接這一需求。

其二，產投類主體、城市更新和保障性住房相關項目，在政策導向上仍存在一定的融資支持空間。政府在招商引資、城市更新等領域的訴求，或可在合規框架內尋找新的城投定位，這些變化或將構成本輪換屆周期中城投演繹的另一面。

其三，土地財政帶來的財力約束不容忽視，區域償債能力分化的問題客觀存在，在化債資金的支持逐漸褪去后，區域甄別的重要性或進一步提升。

三輪走下來，有一條主線是清晰的：每一輪換屆，都伴隨著債務治理方式的升級。與此同時，每一輪也都保留了“穩妥有序”的一面，在堅持大方向的前提下實現有序過渡。

換屆之年又至，保持對政策方向的基本判斷，同時對換屆過渡期可能出現的階段性擾動保持必要的審慎，或許是當下較為穩妥的態度。

核心圖表（完整圖表詳見正文）

風險提示：城投口徑偏差；部分數據缺失所導致的偏差；宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平臺評價的主觀性。

報告目錄

2026年，又到新一輪地方換屆啟動之年。從歷史經驗看，換屆之年往往與債務摸底、城投融資政策調整等方面有所關聯。本輪換屆所處的時代底色與過去幾輪或有所不同，本文梳理2008年后的三輪換屆周期，并結合2023年以來的化債框架，探討本輪換屆窗口期下城投值得關注的幾個問題。

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又到地方換屆之年

首先，我們先梳理一下政府換屆的基本流程與時間安排。我國政府換屆每5年一次，整體遵循以下邏輯：

（1）地方黨委換屆：換屆的基層基礎。省、市、縣、鄉四級自下而上依次換屆，在全國黨代會前1-2年啟動，為全國黨代會代表選舉做準備。

（2）全國黨代會：換屆的政治起點。選舉產生黨的最高領導層，從黨的層面完成權力交接。

（3）地方人大/政協換屆：省、市、縣、鄉各級人大/政協換屆，在全國人大前全部完成。

（4）全國人民代表大會：換屆的法律完成。全國黨代會確定了人事方向后，次年3月全國人大第一次會議依法選舉/批準國家機構領導職位。

（5）全國政協換屆：與全國人大同期召開，完成全國政協換屆。

按照慣例，黨的二十一大預計于2027年10-11月召開。在此之前，地方黨委換屆將于2026年起陸續啟動。

關于本輪換屆，在探討歷史幾輪換屆的規律之前，我們需要先提出當前周期下的城投所處環境的特殊性：

（1）化債政策的力度及隱債清零時間線：2023年7月提出“一攬子化債方案”，2024年明確12萬億“化債組合拳”，此輪化債政策力度大，旨在將隱性債務清零，并且已經劃定隱債清零的時間線。

（2）城投融資渠道系統性收窄：城投的多個融資渠道均面臨不同程度的管控壓力，擴張舉債新增融資的難度較大。

（3）土地出讓收入受到沖擊：土地出讓收入承壓，地方政府的可用財力結構發生較大變化。

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幾輪換屆不同的時代底色

理解政府換屆，離不開五年規劃這條主軸。每次地方換屆往往發生在一個五年規劃的中段，既要承接上一屆的規劃目標，又要為下一期規劃做鋪墊。

從歷史上看，不同五年規劃所賦予的時代底色，塑造了地方政府及城投在每輪換屆中的演繹邏輯。

（1）2011-2012年換屆：十二五時期，城鎮化驅動下的基建擴張

十二五規劃（2011-2015年）將“加快轉變經濟發展方式”列為主線，重點推進城鎮化、擴大內需與區域協調發展。

2010年的中央經濟工作會議定調為“積極穩健、審慎靈活”，六大任務中明確提出要做好“應對國際金融危機一攬子計劃與十二五前期投資項目銜接工作”，十二五期間的基建投資，城投是最重要的承接主體。

這一時期，城投的時代功能是清晰的：城鎮化提供了源源不斷的基建需求，土地財政支撐了償債來源。

（2）2016-2017年換屆：十三五時期，供給側改革與去杠桿

十三五規劃（2016-2020年）以創新、協調、綠色、開放、共享五大發展理念為綱，以供給側結構性改革為主線，明確要“加快形成引領經濟發展新常態的體制機制和發展方式”。

2015年的中央經濟工作會議給出了“十三五”的政策主軸：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，即“三去一降一補”五大任務。這一政策基調對城投的核心影響是：舉債擴張從開始被定性為結構性問題，這一時期城投在“新常態”下被系統性收緊。

（3）2021-2022年換屆：十四五時期，雙循環格局下的新動能切換

十四五規劃（2021-2025年）的核心任務是加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，強調創新驅動、科技自立自強，并首次明確了2035年遠景目標。

2020年的中央經濟工作會議提出，防范化解地方政府隱性債務風險是未來五年的重點任務之一，遏制新增隱性債務被列為硬約束。這一輪換屆的時代底色，是中國經濟從投資驅動向創新驅動切換的過渡期，演化為2023年一攬子化債方案的落地。

（4）2026-2027年本輪換屆：十五五時期，科技強國與“六張網”建設開啟新投資周期

十五五規劃綱要于2026年3月發布，這是邁向2035年基本實現社會主義現代化的關鍵五年，綱要以“建設現代化產業體系、鞏固壯大實體經濟根基”與“加快高水平科技自立自強、引領發展新質生產力”兩章開篇，是十五五時期的重大戰略任務。

2025年的中央經濟工作會議以“八個堅持”部署2026年工作，首條即“堅持內需主導，建設強大國內市場”，同時明確推動科技創新與產業創新深度融合。

投資層面，十五五規劃綱要提出109項重大工程，“六張網”（即水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網）是基礎設施領域的核心抓手。

據國家發改委主任鄭柵潔在2026年全國兩會記者會上披露，僅“六張網”及相關重點領域，2026年投資規模初步估算超過7萬億元。

2026年5月9日，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，在部署“十五五”開局工作時，明確提出加強“六張網”規劃建設；同日，會議還專門聽取全國綜合交通運輸體系建設匯報，強調統籌推進綜合立體交通網絡；在化債方面，會議再次強調確保如期完成化債任務、堅決防范新增隱性債務。國務院常務會議在同一次會議上同時提及基礎設施大投資與化債任務，折射出十五五開局期“發展與化債并行”的政策取向。

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換屆、審計與城投的三輪周期

政府換屆與地方政府債務審計、融資政策調整及城投壓力變化有著哪些關聯？我們從2008年后的換屆開始，分三輪梳理。

1、第一輪（2011-2013年）

2011年地方換屆前，城投貸款融資強監管開啟：

2010年6月，國務院發布《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發〔2010〕19號），對城投平臺的監管就此開啟。

其后，銀監會、發改委為響應國發〔2010〕19號文，下發《關于加強融資平臺貸款風險管理的指導意見》（銀監發〔2010〕110號）及《關于進一步規范地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金〔2010〕2881號）。

2011年，銀監會相繼發布《關于切實做好2011年地方政府融資平臺貸款風險監管工作的通知》（銀監發〔2011〕34號）和《關于印發地方政府融資平臺貸款監管有關問題說明的通知》（銀監辦發〔2011〕191號），嚴格管控新增平臺貸款，城投平臺的銀行信貸渠道受到壓縮。

第一次債務審計：2011年上半年，審計署組織4.13萬名審計人員，對全國省市縣三級地方政府性債務進行全面審計。截至2010年底，全國地方政府性債務余額達10.71萬億元。

2012年，為穩定經濟、擴大內需，城投融資政策邊際放松。2012年3月，銀監會發布《關于加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》（銀監發〔2012〕12號），將“禁新建”的表述改為“控新建”，且支持新增貸款投向公路和保障性住房建設等項目。

第二次債務審計：2013年下半年，審計署再度組織5.44萬名審計人員開展全國政府性債務審計，重點核查2011年以來三類債務（負有償還責任、擔保責任、救助責任）新增情況及新型舉債主體形成的債務。截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務10.89萬億，負有擔保責任的債務2.67萬億，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億。

從城投債凈融資來看，此輪政策收緊沒有顯著影響城投債擴張，僅有2011年5-9月凈融資偏低。全國城投債凈融資從2010年的2730億元增至2011年的3521億元，2012年大幅增長至8600億元。

利差方面，受政策收緊及云南公路開發投資公司“只付息不還本”等輿情事件擾動，城投債信用利差在2011年7月-2012年1月走闊，等級利差隨之走闊。隨著2012年初融資政策邊際放松、市場情緒修復，利差持續壓縮，等級利差同步收窄，在2012年底基本回歸大幅走闊前的水平。

2、第二輪（2016-2018年）

2016年地方換屆開始前，一個重要事件是2015年啟動的地方債置換：

2014年，43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》與《新預算法》同步落地，明確了地方政府債務的法定邊界，剝離融資平臺的政府融資職能。

第三次債務審計：新預算法和43號文落地后，在開啟的地方政府債務置換工作前，需要更為完整和更新的審計數據。截至2014/12/31，地方政府性債務是24萬億，其中包含地方政府負有償還責任的債務15.4萬億，或有債務8.6萬億，而地方債置換的對象僅限于15.4萬億當中非政府債券形式的政府債務。

2015年，地方債置換啟動，計劃用三年左右時間將銀行貸款等非政府債券形式的債務置換為地方政府債券形式。

進入換屆年前后，政策趨嚴。2016年10月，《國務院辦公廳關于印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函〔2016〕88號）發布，實施地方政府債務的分類處置，將2014年末地方政府性債務進行甄別認定，將地方政府債務風險處置納入政績考核范圍。

2017年4-5月，《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預[2017]50號）、《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》(財預〔2017〕87號)接連發布。

2017年7月，中央政治局會議提出“隱性債務”這一概念，強調“有效規范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量”。

第四次債務統計：2018年出臺《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》，開始明確地方政府隱性債務統計認定工作。

2018年下半年后，政策開始有所緩和：

2018年7月，國務院常務會議上提出“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”。

2018年10月，《國務院辦公廳關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（國辦發[2018]101號）發布，提到“金融機構要在采取必要風險緩釋措施基礎上，按照市場化原則保障融資平臺公司的合理融資需求，防范存量隱性債務資金鏈斷裂風險。在嚴格依法解除違規違法擔保關系的基礎上，對必要在建項目，允許融資平臺公司在不擴大建設規模和防范風險的前提下與金融機構協商繼續融資”。

2019年6月及11月，《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見（國辦函40號）》、《中國銀保監會關于配合做好防范化解融資平臺到期存量政府隱性債務風險工作的通知》(銀保監發[2019]45號)相繼發布，鼓勵金融機構合理合規對隱性債務進行置換。

這一輪收緊中，城投平臺的銀行貸款、非標、債券融資均受到不同程度的約束，城投債凈融資受到的沖擊較大。全國城投債凈融資由2016年的17181億元驟降至2017年的5233億元，降幅達70%，2018年回升39%至7255億元。

利差方面，城投債利差由2016年10月起開始走闊，2018年4月末資管新規落地后走闊幅度加大，AA3Y在2018年7月初達到150bp左右的峰值水平，而后在政策緩和后收窄。

3、第三輪（2021-2023年）

2021年的地方換屆前，試點化解隱性債務的探索已開啟。

2019年11月，財政部選取遼寧、貴州、內蒙古、湖南、甘肅、云南六省份，試點通過發行置換債化解建制縣隱性債務。

2020年12月起，試點范圍擴大至26個區域；而后，廣東、北京、上海作為全域無隱性債務試點先行區；2020年12月至2022年6月，合計發行約1.13萬億元的特殊再融資債置換隱性債務。

2021年8月，銀保監15號文出臺，要求不得以任何形式新增地方政府的隱性債務，對于涉及隱性債務的主體不得新增流貸。債券發行端實行“紅橙黃綠”分檔管理，城投融資渠道再收窄。

2022年的政策基調是“穩字當頭、穩中求進”，保障合理的融資需求。

從城投凈融資來看，2020-2021年是城投債凈融資的歷史峰值區間，2020及2021年凈融資分別為2.59萬億元、2.61萬億元。2022-2023年，到期壓力增長，雖發行規模沒有顯著下滑，但增量空間較2021年已大幅壓縮，凈融資規模下滑至1.4-1.5萬億元水平。

利差方面，2020年初城投債利差受疫情沖擊走闊，而后在寬松政策下快速收窄。2020年10月的永煤事件疊加2021年的融資政策收緊，等級利差走闊，弱資質信用溢價放大。2022年穩增長政策邊際寬松但對弱資質平臺的改善有限，直到2023年一攬子化債開啟，市場情緒修復，等級利差開啟壓縮。

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2023年以來的化債政策

2023年7月，中央政治局會議首次明確提出“制定實施一攬子化債方案”。

2023年10月起，特殊再融資債重啟，全年累計發行規模約1.39萬億元。

2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議舉行新聞發布會，公布了“6+4+2”億元的化債“組合拳”。并且確定化債任務節點，“2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元”，設定棚改隱債之外的隱債化解節點為2028年末。

2024年末以來，置換隱債專項債持續擴量發行。2024年發行約2萬億元，2025年發行約2萬億元，2026年截至4月末已發行約1.18萬億元。

在2026年的政府工作報告或財政預決算報告中，多地已明確提出要在2026年末完成融資平臺全部退出。

2023年7月后開啟本輪化債以來，城投債新增發行受限，以借新還舊為主，凈融資顯著收縮。截至2026年4月末，2026年以來的城投債供給尚未有明顯增長，2026年1-4月全國城投債凈融資2475億元，與2023年同期相比下滑70%。

利差方面，2023年7月一攬子化債開啟后，各等級城投債利差大幅壓縮，當前等級利差處于極低水平。截至2026/4/30，AA(2)/AA:3Y利差由2023年初的超220bp，壓縮至22bp。

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本輪換屆：幾個值得關注的問題

從三輪歷史可見，換屆與城投的關系并非簡單的因果鏈條，而是在不同的政策環境、債務格局和市場條件下，呈現出各不相同的演繹路徑。以下幾個問題，我們認為在換屆窗口期值得持續觀察：

其一，本輪換屆疊加十五五開局，地方政府在重大工程投資建設領域仍有現實融資需求；在當前政策環境下，城投的融資空間受到制度性約束，城投在退出名單后能否有空間承接這一需求。

其二，產投類主體、城市更新和保障性住房相關項目，在政策導向上仍存在一定的融資支持空間。政府在招商引資、城市更新等領域的訴求，或可在合規框架內尋找新的城投定位，這些變化或將構成本輪換屆周期中城投演繹的另一面。

其三，土地財政帶來的財力約束不容忽視，區域償債能力分化的問題客觀存在，在化債資金的支持逐漸褪去后，區域甄別的重要性或進一步提升。

三輪走下來，有一條主線是清晰的：每一輪換屆，都伴隨著債務治理方式的升級，從2011年的貸款收緊，到2017年的隱債認定，到2022年前后的試點化債，再到當前的系統性化債，政策框架一輪比一輪更完整。與此同時，每一輪也都保留了“穩妥有序”的一面，在堅持大方向的前提下實現有序過渡。

換屆之年又至，保持對政策方向的基本判斷，同時對換屆過渡期可能出現的階段性擾動保持必要的審慎，或許是當下較為穩妥的態度。

※風險提示

1、城投口徑偏差。本文所采用的城投口徑系非傳統產業類的廣義城投口徑，較傳統意義上的城投，口徑更為廣泛。

2、部分數據缺失所導致的偏差。

3、宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平臺評價的主觀性。對區域及平臺的評價或存在主觀性。

※研究報告信息

證券研究報告：《固定收益：地方換屆與城投觀察，本輪關注什么？》

對外發布時間：2026年05月13日

報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

本報告分析師：譚逸鳴S1110525050005 ；趙悅穎 S1110525070008