過去一年，萬科始終處在高度緊繃的狀態里。

2025年，萬科完成了332.1億元的公開債務償付。

其中，來自深鐵集團的穩定的、持續的“救命錢”，是至關重要的一部分。據證券時報統計，2025年全年，深鐵集團累計向萬科提供借款超過了300億元。

換句話說，過去一年萬科能夠持續完成公開市場償債，背后很大程度上依賴于深鐵持續“輸血”。

步入2026年，萬科的債務危機并未解除，僅4月到7月集中到期的公開債就達到了112.7億元。年報分析師會議上，萬科管理層公開承認“兌付壓力突出”。

關鍵時刻，深鐵又出手了。

萬科再獲25億輸血，累計到賬超300億

近日，萬科發布公告稱，第一大股東深圳市地鐵集團有限公司再次向公司提供不超過25億元借款額度。截至公告披露時，這筆額度下已經實際發生借款約23.59億元。

圖源：萬科

與此同時，雙方還就此前220億元股東借款簽署了補充協議，對擔保物范圍、抵質押安排等內容進行了調整。

一個值得關注的細節是，舊協議條款被大幅放寬了。

原220億框架協議里約定，借款本金余額與經營性房地產、股票等擔保物評估價值的抵質押率區間為60%到70%，與非上市公司股權質押的比率為50%到60%。

但這次補充協議直接把這個范圍拉寬到了60%至100%和50%至100%。擔保物范圍也跟著擴大，除了原有的房地產、固定資產、存貨，還把合伙份額、票據、存單、債權、應收賬款、項目未來可得收益權等一股腦塞了進去。

抵質押率放寬，擔保物范圍擴大，說白了就是兩個意思：一是深鐵在制度上給了萬科更靈活的空間，讓那些不那么優質的資產也能用來做擔保；二是在某種程度上也透露出萬科優質資產儲備偏緊的現實。

對于萬科來說，同一資產反復質押，可見優質增信資產已經捉襟見肘。

當然，這已經不是深鐵第一次向萬科提供資金。

自2025年2月，第一筆28億的股東借款放出去后，深鐵分別又在2月下旬再提供42億、4月再提供33億、5月再提供15.52億…2025年全年，深鐵對萬科的直接資金支持，超過了300億元。

進入2026年，輸血并未停止。1月，深鐵向萬科提供不超過23.6億元借款；5月，再次向其提供不超過25億元借款額度。

圖源：DMI查債通

節奏之密、資金之廣，幾乎成了萬科財務運轉中的常規補給線。

這些錢的用途也非常直接，就是幫萬科還債，也可以說維持公開市場信用。

值得一提的是，對于房地產企業來說，目前最怕的并非利潤虧損，而是公開債違約。因為一旦公開市場債券出現實質性違約，后續融資渠道可能迅速凍結，金融機構風險偏好也會明顯下降，隨后進一步影響項目開發、供應商合作以及購房者信心，最終形成惡性循環。

此前不少房企，就是這樣一步步陷入了困境。

因此，信用維護，也成了萬科當前最核心的問題之一。過去幾個月，萬科一直在推進債券展期，試圖盡可能地避免信用鏈斷裂。

深鐵的輸血，還能撐多久？

給萬科掏了那么多錢，深鐵自己過得好不好？答案是，也不輕松。

深鐵本身屬于深圳國資體系核心企業之一，承擔深圳絕大部分軌道交通建設和運營任務。

不過過去多年，深鐵的核心盈利邏輯都不只是“運營地鐵”，真正賺錢的是“軌道+地產”，很多城市軌交集團也是類似的模式。

但后來房地產行業經歷調整后，局面也就變了：一邊萬科亟需深鐵支持，另一邊深鐵本身，也處于承壓狀態。

4月29日，深鐵發布公告，2025年度，集團實現收入212.2億元，其中，地鐵、鐵路運營及管理設計收入占比64.03%。公司合并報表范圍內發生虧損371.97億元，占上年末凈資產比例為12.34%，超過10%。

根據公告，產生的虧損的原因主要為公司聯營企業萬科企業股份有限公司2025年度業績虧損，公司對萬科股份的長期股權投資確認投資虧損，并計提投資減值損失所致。

簡單說，一定程度上被萬科給“拖累”了。

圖源：財聯社

于是，市場開始討論：深鐵到底還能支撐萬科多久？這個問題，目前可能沒有標準答案，但有一點可以確定，深鐵不會輕易放手。

原因很簡單，現在深鐵和萬科已經深度綁定。

根據深鐵4月29日發布的公告，截至2025年12月31日，深鐵集團持有萬科A股股份3,242,810,791股，占萬科股份總數的27.18%，為公司的第一大股東。

那么，如果萬科信用出現問題，那么深鐵本身的資產價值、投資收益乃至部分金融安排，也都會受到影響。

因此，深鐵持續支持萬科，本質上也是在保護自己。

當然，這并不意味著萬科已經“高枕無憂”，因為深鐵的錢，也不是無限的。

從這次新增擔保范圍就能看出，現在的融資支持，已經越來越強調資產安全。以前可能更多是信用借款，現在則越來越像“抵押融資”，這說明即便是大股東支持，也開始更加注重風險控制。

可以想象，深鐵輸血極限的時刻終有一天會到來。

短期內，深鐵給的錢確實解了燃眉之急，但說到底這是借來的時間，不是解決問題的終極方案，這道題如何解，還看萬科自身。

萬科的枷鎖

過去很多年，萬科長期位于頭部房企陣營，業務布局極廣，涉及住宅開發、物業管理、商業、長租公寓、物流倉儲等多個板塊。

巔峰時期的萬科，幾乎踩中了所有主流賽道。

2019年，萬科合同銷售金額為 6308.4億元，同比增長3.9%。在21個城市的銷售額位列當地第一，在12個城市排名第二。

圖源：第一財經

2020年，萬科再次迎來高光時刻，全年合同銷售金額7041.5億元，同比增長11.6%，單月銷售額突破千億。

即便在行業已經開始承壓的2021年，萬科全年合同銷售金額仍然有6278億元。那時候，不少人認為：萬科破萬億，只是時間問題。

在開發主業之外，萬科的多元業務也拿出了不小的體量。

以物業管理板塊萬物云為例，2020到2024年，營收從181.45億元爬到了362.24億元，連續五年保持增長。

除此之外，長租公寓品牌泊寓從2017年就開始瘋狂擴張，三年間累計開業量從3萬間飆到11.06萬間，復合增速高達92%。截至2023年底，泊寓運營管理超23萬間長租公寓，連續多年穩居集中式長租公寓規模第一，出租率連續四年維持在95%以上。

可以說，萬科一度是房地產行業的風向標，甚至可以用它來翻譯整個市場的溫度。

但2022年之后，故事開始轉向。

2022年，萬科開發主業率先失速，銷售金額斷崖式收縮——2023年3761億、2024年2460.2億，幾乎回到了九年前的水平。

與此同時，各板塊之間的落差也開始逐漸顯現：

曾經作為壓艙石的住宅開發成了最大的拖累項。

而萬物云、泊寓、萬緯物流這些當年被寄望于構建完整生態的多元業務，雖然保持相對穩健，卻始終沒有發育到足以對沖主業下滑的程度。

市場高漲時，業務多處開花被賦予“提前布局”、“戰略升級”的想象空間。

但當住宅銷售從7041億的峰值掉到兩千多億，多元業務的體量對比就露出了底色：

萬物云2024年全年營收362億，也就是開發主業巔峰期一個季度的銷售回款量級；泊寓2023年營收34.6億，還不及高峰期某個城市公司一年的銷售額；萬緯物流2023年度整體營收41.8億，體量同樣有限。

多元板塊的現金流難以反哺主業，主業又因為流動性緊張無法繼續為多元板塊輸血，過去引以為傲的戰略縱深，反而成了一個被質押和出售的資產清單。

于是，養豬公司要賣，停車場要賣，總部地塊也要賣——從多元擴張到全線收縮，萬科用了不到三年的時間。