文|恒心

來源|博望財經(jīng)

在國內(nèi)二手車這片向來以“水深”、“分散”和“非標”著稱的紅海里，一場曠日持久的廝殺似乎正在走向新的終局。

近日，隨著一份招股書正式遞交至港交所，號稱“中國最大二手車交易平臺”的淘車車（Yusheng Holdings Limited）終于走到了聚光燈下。

在這個時間點沖刺“港股二手車電商第一股”，淘車車帶著兩面性：一面是按GMV（商品交易總額）計算的行業(yè)桂冠與高速增長的營收；另一面則是三年累計近22億元的巨額虧損。

這不僅僅是一家企業(yè)的上市闖關(guān)，更像是整個二手車電商模式在經(jīng)歷了瘋狂燒錢、洗牌出清后，向資本市場交出的一份中期答卷。

透過這份長達數(shù)百頁的招股書，我們不妨抽絲剝繭，看看淘車車究竟是在講述一個行業(yè)龍頭的規(guī)模效應故事，還是在延續(xù)一場看不到盡頭的資本游戲。

01

跑馬圈地的“規(guī)?；孟蟆边€是“護城河”？

對于任何一家處于擴張期的互聯(lián)網(wǎng)平臺而言，“做大規(guī)?！庇肋h是第一步。而淘車車遞交的這份成績單，在“體量”二字上的確有著足夠的底氣。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2025年商品交易總額（GMV）計，淘車車以155億元的成績在中國二手車交易平臺中排名第一，拿下了3.8%的市場份額。

這個“第一”的含金量體現(xiàn)在幾個硬指標上：2025年平臺累計交易量突破19萬輛，在全國53個城市運營著62家線下銷售中心及超過9000個指定展示位，覆蓋了從一線到下沉的廣闊市場。

更有意思的是其營收端的表現(xiàn)。2023年至2025年，淘車車的營業(yè)收入分別實現(xiàn)了44.29億元、54.71億元和66.62億元，同比增速分別達到23.5%和21.8%。在宏觀經(jīng)濟承壓、二手車行業(yè)整體經(jīng)歷價格戰(zhàn)和庫存周期的波動期，能保持連續(xù)兩年超20%的穩(wěn)健增長，實屬不易。

支撐起這套規(guī)模的，是淘車車引以為傲的“TCN”（Taocheche Cooperation Network）智能運營框架。

簡單來說，就是通過線上新媒體矩陣（全渠道月活突破1300萬）引流，線下重資產(chǎn)布局承接，再用一套數(shù)據(jù)中臺將庫存、定價、金融和售后串聯(lián)起來。這種“線上廣撒網(wǎng)+線下重運營”的打法，確實在一定程度上解決了二手車行業(yè)“散亂差”的痛點，構(gòu)筑了一定的壁壘。

然而，作為一名理性的觀察者，我們必須戳破一個殘酷的現(xiàn)實：3.8%的市場份額，意味著這依然是一個極度分散的市場。哪怕做到了行業(yè)第一，淘車車對上下游的議價權(quán)依然有限。

所謂的“規(guī)模護城河”，目前看來更像是一場需要不斷砸錢維護的“軍備競賽”。一旦資本開支放緩，這套精密的TCN機器能否靠自身的造血能力維持運轉(zhuǎn)，仍是一個巨大的問號。

02

流血狂奔的“三載光陰”：何時才能跨越盈利生死線？

如果說規(guī)模擴張是淘車車手中的長矛，那么盈利能力就是它的軟肋。

翻閱其財務數(shù)據(jù)，最刺眼的莫過于那串鮮紅的虧損數(shù)字。

招股書顯示，2023年至2025年，淘車車的年度虧損分別高達6.96億元、5.74億元和9.17億元，三年累計失血約21.87億元。尤其是2025年，虧損幅度同比擴大約60%。對于一家已經(jīng)成立八年、步入成熟期的企業(yè)來說，這樣的虧損窟窿顯然會讓二級市場投資者捏一把汗。

錢究竟虧在哪里了？

拆解其利潤表，我們發(fā)現(xiàn)淘車車的毛利其實在逐漸改善。2025年其毛利達到了6.79億元，毛利率維持在10.2%的水平。這個毛利率在重資產(chǎn)的二手車零售行業(yè)其實尚可接受。真正的“出血點”在于居高不下的運營成本和各項開支。

值得注意的是，淘車車在2025年虧損大幅擴大的一個重要原因是“確認了以股份為基礎的付款開支”。這類一次性開支雖然屬于非現(xiàn)金項目，但本質(zhì)上是對員工的股權(quán)激勵成本，直接蠶食了當期利潤。

拋開這部分非經(jīng)營性因素，其主營業(yè)務帶來的經(jīng)營虧損仍然高達2.94億元（2024年為1.45億元）。這暴露出一個致命傷：隨著業(yè)務規(guī)模的擴大，其成本管控并未呈現(xiàn)出邊際遞減的效應，反而有加速惡化的趨勢。

更令人擔憂的是未來的不確定性。

淘車車在招股書中坦誠承認，“我們未來可能無法實現(xiàn)或維持盈利。”在二手車這樣一個不僅拼運營、還拼宏觀周期的行業(yè)里，車輛貶值風險、庫存積壓風險始終高懸。如果不能迅速通過規(guī)模效應攤薄成本，或者開辟出高利潤的衍生業(yè)務（如金融、保險），淘車車恐怕還要面臨漫長的“失血期”。

03

巨頭環(huán)伺下的“權(quán)力游戲”：誰是真正的操盤手？

在任何一場宏大的商業(yè)敘事中，資本的排兵布陣往往比表面的業(yè)務數(shù)據(jù)更耐人尋味。

淘車車的股東名冊，可以說是星光熠熠。

招股書披露，在其上市前的股權(quán)架構(gòu)中，易鑫集團持股高達44.23%，騰訊、京東等戰(zhàn)略投資人注資，加上陽明基金（持股9.39%）等機構(gòu)，淘車車背后的資本陣營幾乎囊括了國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)和汽車金融的半壁江山。

但這真的是一場“巨頭共治”的童話嗎？

答案顯然是否定的。在錯綜復雜的持股鏈條中，創(chuàng)始人姜東才是真正掌握方向盤的人。

作為淘車車的掌舵手，姜東通過East Success Ventures和VehiclePro LP等實體直接持有11.53%的股份。更關(guān)鍵的是，作為第一大股東的易鑫集團，擬將在上市前將其所持股份中60%的投票權(quán)委托給姜東行使。這一精妙的“投票權(quán)委托”設計，使得姜東以不到12%的持股，掌握了超過23.61%的投票權(quán)，從而穩(wěn)穩(wěn)奠定了其控股股東的地位。

這種安排，既反映了創(chuàng)始團隊對公司話語權(quán)的強勢把控，也折射出資本與企業(yè)之間的微妙博弈。

對于騰訊、京東這樣的戰(zhàn)略投資者而言，它們看中的或許是淘車車作為一個高頻交易場景的入口價值，能夠與其現(xiàn)有的社交、支付、電商生態(tài)形成協(xié)同。

而對于二級市場而言，這種“超級投票權(quán)”結(jié)構(gòu)在帶來決策高效性的同時，也不可避免地會引發(fā)對中小股東權(quán)益保障的擔憂。

無論如何，背靠大樹好乘涼。

在二手車這種資金密集型行業(yè)，有了騰訊、京東的生態(tài)賦能和易鑫的金融支持，淘車車確實擁有了比其他玩家更強的抗風險能力。但這同時也意味著，它必須承載起資本方對于“流量變現(xiàn)”和“生態(tài)閉環(huán)”的極高期望。

結(jié)論

站在香港中環(huán)的寫字樓里遠眺，淘車車的IPO之路注定不會是一片坦途。

一邊是邁過萬億大關(guān)、預計2030年將達到2萬億的中國二手車市場藍海；另一邊則是深陷虧損泥潭、飽受非標痛點折磨的殘酷現(xiàn)實。

淘車車遞交的這份招股書，既沒有呈現(xiàn)出那種令人拍案叫絕的“完美業(yè)績”，也并非是一無是處的“資本垃圾”。它更像是一份真實的行業(yè)切片：有掙扎，有妥協(xié)，有突圍，也有隱忍。

對于資本市場而言，淘車車的上市是一次極具標志性的壓力測試。它將在未來的一段時間內(nèi)，檢驗二級市場對二手車電商商業(yè)模式的耐心與估值邏輯。

而對于淘車車自身來說，敲鐘僅僅是一個新的起點。在聚光燈下，它必須直面盈利難題，化解訴訟風險，真正將那條龐大而復雜的TCN鏈路跑通。

二手車賽道的終局遠未到來。在這場通往未來的牌局上，淘車車亮出了底牌，而下注的籌碼，現(xiàn)在已經(jīng)交到了市場和時間的手里。